土耳其與經濟學的兩次決戰（二）：逐漸脱軌的資本遊戲

編者按：新的一年剛剛開始，土耳其資本市場就3次上演股市殺跌熔斷。儘管經濟學家稱估值大幅脱離基本面，但資本卻連續2年用真金白銀下賭注。土耳其和經濟學，誰有問題？詳情>>

編輯：Desmond

前情提要：

16~17世紀，嚴重的通脹席捲了帝國。

蘇丹已經無力支付這些職業軍人的薪水，禁衞軍中的一些人不得不另謀出路。

脱離君主掌控后，禁衞軍很快與資本媾和，將奧斯曼帝國的高利潤、高護城河的行業，甚至經濟命脈收入囊中，比如70%的鴉片館、80%的地下賭場和100%的咖啡館，成了屬於某個禁衞軍團的搖錢樹，糧食和紡織品行業也被控制。

食利者佔有過剩的資本之后，將發展目標扭曲成為一場資本遊戲，生產荒廢，財富縮水，資產兼併失控……「循環」不復存在。

三、五百年后，新「帝國」的隱憂

時間來到2023年。

埃爾多安治下的土耳其，似乎是希望繼承奧斯曼「正統」，20多年來GDP一路高歌猛進，大有重現500年前地中海帝國榮光的架勢。

不過新的一年剛剛開始，1月5日，資本市場就3次上演股市殺跌熔斷。

據媒體報道，北京時間1月5日21點半左右，土耳其伊斯坦布爾100指數盤中突然暴跌逾5%，觸發第1次熔斷；22:10跌幅超過7%，觸發第1次熔斷。

於是就在當天，追蹤土耳其市場的iShares安碩MSCI土耳其ETF，跟着大跌7.88%。與此同時，土耳其里拉對美元匯率一度跌至18.7952，創下歷史最低點。

1月12日，熔斷再次上演。

話説近年土耳其伊斯坦布爾100指數經歷了持續、暴力上漲，在這種情況下，難免有資金「恐高」。那麼借FOMC紀要的鷹派言論獲利了結，似乎合情合理。反而是過去2年，土耳其股市的瘋漲，更應該讓人驚訝。

這種上漲似乎沒有強勢匯率作為佐證。

土耳其主權貨幣——里拉的貶值，不是一天兩天的事了。如果從2020年開始算，土耳其里拉相對美元的價值，已經跌去了近68%，在2020年1月大約用1里拉能買到的東西，在2022年12月要花大約3里拉。

至於貶值的直接原因，人們歸咎於通貨膨脹。

土耳其統計局報告稱，2022年10月份通脹率達到85.5%的25年高點，儘管有人覺得實際通脹率可能更高，比如ENAG獨立分析師估計，該國2022年度CPI實際上是176.0%。

經濟學家包括資本市場上的一些聲音，對埃爾多安放任通脹的做法表現出非常大的擔憂。「他堅持降低利率，無視廣泛的經濟共識，通過提高通貨膨脹來控制通貨膨脹。」一家外媒評論道。甚至有人調侃説，土耳其和經濟學必須「死」一個。

按照經濟學家的預期，估值已經大幅脱離經濟基本面；而且，兩個市場之間的利差不斷收窄，按理來説資本應該從土耳其流向美國市場。可是資本在過去2年卻持續用真金白銀注入土耳其。

究竟啥情況？

事出反常，其必有妖。

四、神祕東方力量，讓土耳其「再次偉大」？

關於埃爾多安重振土耳其的夢想，已毋須贅述。而據埃爾多安的表態，實現夢想的路徑，好像是要摸着東亞模式過河。

埃爾多安曾這樣描述他的土耳其特色亞洲模式道路：「我們開啟了土耳其經濟發展的新階段，要依靠生產製造拉動發展、擺脫利率束縛，要用製造業吸引外國投資者。中國就是這樣發展起來的，我們比中國距離市場更近，比中國更有優勢。」

吸引外資，無論是東亞模式下的日本，抑或是中國，都曾走過這一步。大致邏輯與「雙缺口」模型的描述也基本相符，外資盤活生產要素，從而進行有效的資本積累、擴大再生產。

而且埃爾多安掌舵下的土耳其，確實也取得了增長。

在擺脫了21世紀初的經濟下滑之后，2004~2005年，土耳其GDP實現了一次大躍升，從2002年的2000多億美元，增長到了2008年的7000多億美元。

除了2008年次貸危機下的經濟衰退，以及疫情衝擊下的2021年，其GDP甚至偶爾能達到令新興經濟體都羨慕的10%+。

可問題似乎就體現在此。

從2000年算起，剔除疫情衝擊后，土耳其經濟增速波動仍十分劇烈。

跟曾經踐行東亞模式的發達國家日本、韓國比是如此，跟疑似試圖引入東亞模式的發展中國家印度、越南相比亦是如此。

增速的表象背后，隱含着更加複雜而深刻的命題。經濟數據的紛繁複雜，如果最后不能落腳到消費與再生產這個循環上，那麼終究只是數據。

而在土耳其的案例中，工業增加值儘管有所增長，但商品價格仍在每天變得更加昂貴，最終消費支出在GDP中的佔比也仍在逐年下降。

與此同時，貨幣貶值也沒有帶來進出口貿易盈余。

五、「埃蘇丹」與「復活」的奧斯曼哲學

所以這事兒還能有多大轉圜余地呢？

真的很不好説。

就眼下而言，土耳其的這種通脹，似乎還沒有調頭的跡象。土耳其總統埃爾多安按着央行的頭要求降息，甚至已經把宗教里的原則搬了出來，作為維持低利率的理由之一。埃爾多安似乎字這條路上，打算一直走到黑。據外媒報道，在2023年大選之前，埃爾多安計劃繼續降低借貸成本，以支持他的低利率貨幣政策。

對於當地人來説，他們的財富和儲蓄經常貶值，甚至到手的前要趕快花掉，否則就會不值錢，這樣的環境也帶動的黃金銷售行業。不過即便如此，土耳其經濟社會似乎仍保持着相對穩定。

或者説，如果我們回看土耳其過去這段時間的情況，比較大的社會動盪。比較劇烈的是在2016年7月15日的那次，土耳其武裝部隊總參謀部部分軍官發起的那次亂局。

這次埃爾多安沒有重蹈17世紀哈利姆太后的覆轍，而是以強硬姿態迎擊——時間過程中爆發激烈衝突，打死了104名涉案士兵；而在事后，土耳其西部伊茲密爾省法院判處104名涉案人員終身監禁，其中21人被額外判處20年監禁。

失去某些關鍵領域的控制權，對於埃爾多安來説萬不能接受。

經濟這個關鍵領域，就更是如此。

如今土耳其在全球製造業價值鏈上的位置比較尷尬。首先是其加入歐元區需要面臨比較大的挑戰。如果從土耳其的角度看，此前歐元區對歐債危機的管理，一定程度上也印證了，採用歐元不一定對土耳其的經濟有幫助。而害處就非常明顯了。

土耳其自身沒有深厚的工業基礎，所以原則上資本也很難對其生產力進行充分的估值，如果真的將其製造業放到國際市場上，土耳其的工業恐怕很與歐元區的製造業強國競爭。如果進一步講貨幣供應與歐元區同比，並且抹除與歐元區的利差，對土耳其來説就不僅僅是工業不行了，而是他們賴以維繫經濟增長的「高通脹」，都很難為吸引外資背書。

另一方面，土耳其與美國市場的關係難説緊密。11月8日消息報道稱，土耳其已經開始使用俄羅斯貨幣盧布，以支付部分俄羅斯天然氣的費用。衆所周知，俄羅斯是去美元化的主力軍，而土耳其也加入至該隊伍中。

土耳其的發展腳步，凝聚在埃爾多安的旗幟之下，獲得了足夠的向心力。正如奧斯曼帝國當年「公平循環」的核心那樣，通過一個強有力的國家機器，驅動利益分配在各階層之間的循環。但問題是，或許在宏觀經濟上，土耳其與500年前的奧斯曼帝國，能調動的資源已不是同一量級。但至少，這仍是一個具有凝聚力的國家。

六、尾聲：500年后，又一場白銀遊戲

再換一個角度看，雖然沒做到像東亞經濟體一樣發展，但至少埃爾多安治下的土耳其，在與經典的經濟學原則堅定背道而馳的過程中，做到了「用製造業吸引外國投資者」。

要讓外國資本帶動本國製造業發展，前提是製造業本身要有價值。要説土耳其製造業的價值在哪里？或許是聯通亞歐大陸、黑海與地中海航運要道，擁有獨特的區位優勢，既能夠承接發達經濟體的資本，又能調用發展中國家的生產要素。

問題是，「大撒幣」的環境下，製造業名義增加值，與實際增加值直接開啟剪刀差模式（剛纔我們已經論述過，難以調用資源以充分利用外資）。

其背后，則是債務遊戲又一次成為發展的核心。

金融市場的膨脹，改變了其經濟社會的發展目標，從傳統意義上經濟服務於消費和再生產，轉向金融部門利益為重心。

假設初衷是通過引入外資，目的是模仿當初的東亞模式，幫助土耳其實現製造業騰飛，盤活本國商品市場。

而實際情況是，土耳其確實吸引到了外資，但外資讓金融市場體積膨脹，直至歪曲了原本的遊戲邏輯。實體經濟的數據，成為資本市場脱離基本面、畸形發展的「廣告」，實體經濟自身則實際增長停滯，依靠資金周轉的盈余償債。

一邊是企圖以虛胖的製造業吸引外資的土耳其，一邊是不顧土耳其經濟基本面暴力入局的外資。所求背道而馳，結果卻聚之一處。

他們中至少有一方在一廂情願。

但至少資本是有理由押注土耳其的——可還記得1997年亞洲金融危機？

即便經濟崩盤，一樣會有資本進來抄底掃貨，收購資產，更何況現在市場預期美元指數已經在頂部附近。大資本不懼怕殺跌，下行周期從來是資產兼併的絕佳機遇。

所以回到我們此前所説的「雙缺口」模型。

眼下的情況看上去，其影響力還沒追上曾經的奧斯曼帝國，宏觀經濟卻已經開始復刻當年的場景。同樣的貨幣超發通貨膨脹，同樣的出口貿易發展迟緩，以及購買力遭到侵蝕，實際產出受到衝擊，資本扭曲遊戲邏輯……

相比500年前的奧斯曼帝國，眼下的土耳其偏安小亞細亞半島一隅，沒有行省的廉價勞動力，沒有壟斷亞歐貿易的原材料優勢……能容納的資本體量，不可同日而語。更悲催的是，奧斯曼帝國處在一個全球化的大時代。而今天的土耳其呢？

體量之大如奧斯曼帝國，被資本扼住咽喉尚且又活了400年；今日土耳其與資本聯袂上演的這場大戲，還要演多久？

這兩股各懷鬼胎的玩家，誰能夠笑道最后？

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