SVB會是美國流動性危機的吹哨者嗎

來源：一瑜中的

主要觀點

SVB暴雷的簡要經過

SVB事件的基本經過：賣出可供出售金融資產（AFS），浮虧變實虧→擬進行股權融資→大量虧損+市場將其解讀為流動性不足，股價大跌→情緒發酵，儲户擠提存款→倒閉。

SVB暴雷的導火索是出售AFS，將「浮虧」轉化為「實虧」。既然不出售AFS只是賬面「浮虧」，那SVB為何還要賣？一是，SVB資金來源高度依賴存款，緊縮周期下，SVB（主要是科技類初創企業，融資環境收緊但投資需求仍大，現金流出）存款快速下降，資金流出壓力加大。二是，高利率環境下，重新調整資產負債表，使其更匹配未來的高息環境。

SVB暴雷的影響為何如此大？市場在擔憂什麼？

本質上是SVB事件觸動了市場擔憂貨幣政策大幅緊縮進而影響金融穩定的這根「敏感神經」。實際上，SVB在其報告中詳細解釋了出售資產的行為邏輯，也對自身「穩健」的資產負債表作了剖析，但市場「並不買賬」，或者説，市場的關注點已經從SVB延展至整個銀行系統的穩定性上。市場雖然主流傾向於認為SVB事件是一個個例，大型銀行幾乎不會受到影響，也不太會誘發大的流動性危機，但對中小銀行普遍較為擔憂。其憂慮的點有三：

第一，從SVB事件「管中窺豹」，美聯儲緊縮帶來的流動性緊張可能迫使更多銀行選擇出售資產，導致銀行業會出現大量「實虧」。據FDIC數據，截至2022Q4，美國銀行業投資證券的未實現損失高達6200億美元，其中AFS的未實現損失為2795億美元。第二，存款來源多樣性不足的小銀行和區域性銀行是否面臨着很大的壓力。中小銀行是否也會因SVB事件恐慌情緒的蔓延而發生存款擠兑和「搬家」的現象，流動性風險事件由SVB這一個「點」擴展到類似銀行的一個「面」。第三，SVB「暴雷」是否會導致銀行間拆借市場和回購市場對中小銀行整體狀況的擔憂，引發「流動性分層」，帶來中小銀行整體的流動性風險。

美國的流動性（尤其是銀行業）到底有沒有惡化呢？

銀行業運行穩健，大銀行更優，小銀行流動性確實有所趨緊，但並未惡化：

1）資本充足率代表銀行對負債的最后清償能力，疫情以來，美國銀行的核心資本充足率雖有下降，但仍明顯高於金融危機前和監管標準；而T1資本充足率和整體資本充足率則既優於金融危機前，也高於疫前水平和監管標準。截至去年末，大型、中型和小型銀行的核心資本充足率為8.3％、9.4％、10.4％，T1資本充足率為14％、13.1％、13.4％，資本充足率為15.3％，14.3％、14.4％。

2）作為銀行業流動性重要監測指標之一，各類銀行的貸存比去年以來有所上升，但整體均低於疫前水平。結構上看，小型銀行貸存比確實相對偏高。截至今年3月初，美國商業銀行貸存比為68.3％，2019年末為76.1％；大型銀行、小型銀行的貸存比分別為60.1％、82.1％，2019年末分別為70.7％、88.5％。

3）從現金資產佔總資產比重來看，去年以來，大型銀行和小型銀行的現金佔比均大幅回落，大型銀行仍高於疫前水平，小型銀行則降至疫前水平；大型銀行的現金佔比要高於小型銀行。目前大型銀行和小型銀行的現金佔比分別為9.8％、6.2％，疫情前分別為7.7％、6％。

4）從銀行間市場拆借利率和拆借量看，更多代表中小銀行拆借成本的99分位擔保隔夜融資利率（SOFR）尚未偏離其中值水平，表明中小銀行的流動性並未明顯惡化。可做對比的是，2019年錢慌時，SOFR 99分位大幅跳升，明顯高於其中值。此外，隔夜逆回購規模仍有2.19萬億美元左右，維持在疫情以來的相對高位。但需要看到，去年下半年以來，擔保隔夜成交量有較為明顯的上升，表明銀行間流動性確實有所趨緊，結合貸存比和現金資產佔比來看，可能更多體現為小型銀行的流動性趨緊。

其他市場方面，如票據和公司債市場的流動性也沒有惡化的跡象。作為美國金

融系統穩定性的監控者，美聯儲在3月貨幣政策報告專欄中，對金融系統穩定性進行了整體評估，認為金融系統整體穩定，但需要關注少數非銀市場（生命保險、對衝基金）的風險。

綜上，市場擔憂中小銀行的流動性有一定道理，但目前來看似乎有些「過度」。

假設后續流動性事件繼續升級，美聯儲有什麼工具？

不管是從SVB暴雷本身的特殊性（經營模式和資負表結構），還是從當下美國整體的流動性和銀行業運行來看，雖然中小銀行的流動性問題值得持續關注，但SVB事件引發美國銀行乃至金融系統更大的流動性危機的可能性還比較低。並且，美國官方對SVB事件的處理非常迅速，表態也非常積極，市場恐慌情緒已經有所消退。

再退一步來説，假如SVB倒閉后續真的引發了以中小銀行業為中心的流動性危機出現和蔓延，聯儲也有充足的工具來應對：

一是常備性借貸便利（SRF）和貼現窗口，即便考慮到「污點效應」，美聯儲還可以重啟TAF或啟用與之類似的工具，來為銀行提供流動性。TAF設立於金融危機期間，聯儲通過匿名拍賣方式為儲蓄機構提供貸款。二是，如果銀行流動性風險外溢，聯儲也有豐富工具箱來應對。在金融危機和疫情期間，美聯儲曾設立多達十余種工具來為各類金融市場提供流動性支持，當然，還有美聯儲的「終極大招」QE，必要時刻，美聯儲可能暫停QT，臨時性地再次購買資產，比如去年英央行因養老金衝擊再次出手購債。三是，若出現重要金融機構面臨倒閉的極端情景，美聯儲還可以直接及時對其進行援助。在經過金融危機之后，美聯儲和財政部對類似風險苗頭的反應應該會更加迅速，類比彼時救助貝爾斯登和AIG，但會更加及時。

對貨幣政策會有影響嗎？目前來看不會

目前看，在SVB事件不觸發進一步流動性危機情況下，考慮到通脹、就業和經濟的韌性，基本不會對美聯儲政策產生影響。當下，美國通脹尤其是核心通脹仍具韌性，通脹寬度沒有實質性回落，通脹預期還是偏高；勞動力市場依然緊俏，就業增長強勁，工資增速雖有下降但依然明顯高於歷史正常區間和聯儲合意水平，經濟硬着陸的跡象也未出現，我們預計四季度纔可能看到美國出現淺衰退，由此，美聯儲加息的步伐還不會停止，如鮑威爾所言，「最終利率水平可能高於此前預期」。目前來看，基準情形可能是加到5.5％，年內降息的概率也極低。

在SVB事件和2月非農數據公佈后，市場對終端利率和加息路徑又有所下修，期貨市場預計的3月加息50bp的概率又回到了50％以下，終點利率從5.69％回落至5.29％。實際上，鑑於美聯儲決策的「數據依賴性」，上半年可能會反覆出現市場預期不斷調整修正的過程，進而也會帶來資產價格的大幅波動。

基於當下經濟和通脹形勢，對美股和美債的看法？

就美股而言，從風險溢價看，性價比已經降至了歷史低位。從長期的盈利匹配度來看，美股相對盈利依然較為高估，股指對聯儲寬松預期似乎搶跑過多。再有SVB事件可能會對科技股和銀行股的風險偏好產生一定拖累。綜上，我們並不太看好今年美股行情，震盪偏弱依然或是主基調。

就美債來看，從經濟因素定價的角度考慮，目前價格依然偏貴，聯儲的加息也仍然落后於經濟（泰勒規則）。在利率維持高位、通脹仍高出聯儲合意水平、美國經濟大概率温和衰退的背景下，我們認為，對長端美債收益率的下行幅度不宜抱有過高期待，甚至於，如果未來兩三個月就業和通脹數據仍然不見降温，美債利率還有接近前高的可能。

風險提示：SVB演化為進一步的流動性危機；美國通脹和經濟形勢超預期。

報告目錄

報告正文

一、SVB「暴雷」事件的前因

（一）SVB暴雷過程回顧

SVB是誰？SVB（硅谷銀行）是總部位於美國加州的一家商業銀行，規模並不算大，截至2022年底，總資產規模2118億美元，僅佔美國商業銀行總資產的1％左右。SVB的一個特點是儲户多為科技行業初創企業，融資需求較高。

SVB事件的基本經過：SVB出售金融資產並擬進行股權融資→市場恐慌→儲户擠提存款→SVB倒閉。當地時間2023年3月8日，硅谷銀行（SVB）宣佈出售其全部可供出售金融資產（AFS），總金額達210億美元，造成約18億美元的稅后虧損，同時計劃通過股權籌資22.5億美元，引發市場恐慌，投資者拋售SVB股票，儲户競相提取存款。3月10日（北京時間）SVB股價暴跌60％，一天之內客户競相提取420億美元的存款（約為其總存款的1/4），同天晚間SVB宣佈籌集資金的嘗試失敗，尋求自我出售。3月11日，SVB倒閉，由美國聯邦存款保險機構（FDIC）接管。

（二）SVB暴雷過程的簡要分析

SVB事件的導火索是出售AFS，將「浮虧」轉化為「實虧」。SVB的AFS資產（主要是美國國債和機構債券）購買集中在2020-21年低息時期，2022年開始美聯儲快速大幅加息，利率上行，債券價格下跌，導致SVB的AFS出現大量「浮虧」（AFS以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益而不是當期損益，即資產賬面價值與市場價值的差距並不立刻影響銀行當期利潤表，而是體現為「未實現損失」）。當SVB出售AFS資產時，其他綜合損益要轉入當期損益，意味着「未實現損失」成為「實現損失」。根據SVB報告，出售的AFS資產平均期限3.6年，平均收益率僅有1.79％（當下美國3年期、5年期國債收益率已經分別升至4.3％、4％），截至2022年12月31日的未實現損失高達25億美元。

既然不出售AFS只是賬面「浮虧」，那SVB為何還要賣？

一是，緊縮周期下，SVB客户存款快速下降，資金流出壓力加大。SVB客户主要是科技和醫療初創企業，疫情后美聯儲「大放水」，此類企業易獲融資，大量資金存入SVB，帶動SVB資產規模迅速擴張，擠進全美TOP20。聯儲收緊政策后，PEVC融資變難，但初創企業資金需求大，使得SVB存款開始快速消耗。由於SVB的資金來源高度依賴存款，存款快速流失帶來流動性壓力。2022全年，SVB存款減少161億美元至1731億美元，其中無需付息的存款由1259億美元大幅降至808億美元。截至2022年底，SVB負債中89％是存款，相比其他美國大銀行，如美國銀行，存款僅佔負債的69％。

二是，高利率環境下，重新調整資產負債表。SVB計劃出售AFS后，將資金用於再投資於短期的高息AFS，一方面，可以用未來的高息收入抵消當期實現的虧損；另一方面，也能調整資產負債表，使其更匹配未來的高息環境。

二、SVB事件為何影響如此之大？市場怎麼看？

SVB暴雷的市場影響為何這麼大？本質上是，SVB事件觸動了市場擔憂貨幣政策大幅緊縮進而影響金融穩定的這根「敏感神經」。實際上，SVB在其報告中詳細解釋了出售資產的行為邏輯，也對自身「穩健」的資產負債表作了剖析，但市場「並不買賬」，或者説，市場的關注點已經從SVB延展至整個銀行系統的穩定性上。市場雖然主流傾向於認為SVB事件是一個個例，大型銀行幾乎不會受到影響，也不太會誘發大的流動性危機，但對中小銀行普遍較為擔憂。其憂慮的點有三：

第一，從SVB事件「管中窺豹」，美聯儲緊縮帶來的流動性緊張可能迫使更多銀行選擇出售資產，導致銀行業會出現大量「實虧」。據FDIC數據，截至2022Q4，美國銀行業投資證券的未實現損失高達6200億美元，其中AFS的未實現損失為2795億美元。

第二，存款來源多樣性不足的小銀行和區域性銀行是否面臨着很大的壓力。類似SVB這樣存款來源較為單一的中小銀行，是否也會因SVB事件恐慌情緒的蔓延而發生存款擠兑和「搬家」的現象，流動性風險事件由SVB這一個「點」擴展到類似銀行的一個「面」。

第三，SVB一家銀行「暴雷」是否會導致銀行間拆借市場和回購市場對中小銀行整體狀況的擔憂，引發「流動性分層」，帶來中小銀行整體的流動性風險。

三、美國流動性的情況到底如何？

綜合各類指標來看，美國銀行業運行整體較為穩健，資本充足率指標處於歷史較高水平且明顯優於監管標準，貸存比則低於疫前水平。相對而言，小型銀行的流動性不如大型銀行，比如貸存比和現金資產佔比均低於大型銀行；銀行間市場隔夜拆借量的上升或許也體現出小型銀行的流動性有所趨緊，但並未達到惡化的程度，代表中小銀行拆借成本的99分位擔保隔夜融資利率（SOFR）尚未偏離其中值水平。其他市場，如票據和公司債市場的流動性也沒有惡化的跡象。綜上，市場擔憂中小銀行的流動性有一定道理，但似乎有些「過度」。

（一）銀行業運行穩健，大銀行相對更優

資本充足率代表着銀行對負債的最后清償能力，目前來看，美國各類銀行的資本充足率依然穩健。疫情以來，核心資本充足率雖有下降，但仍明顯高於金融危機前和監管標準；而T1資本充足率和整體資本充足率則既優於金融危機前，也高於疫前水平和監管標準。截至去年末，大型、中型和小型銀行的核心資本充足率為8.3％、9.4％、10.4％，T1資本充足率為14％、13.1％、13.4％，資本充足率為15.3％，14.3％、14.4％。

作為銀行業流動性重要監測指標之一，各類銀行的貸存比去年以來有所上升，但整體均低於疫情前水平。結構上看，小型銀行的貸存比確實相對偏高。截至今年3月初，美國商業銀行貸存比為68.3％，2019年末為76.1％。結構上看，目前大型銀行、小型銀行的貸存比分別為60.1％、82.1％，2019年末分別為70.7％、88.5％。

從現金資產佔總資產比重來看，去年以來，大型銀行和小型銀行的現金佔比均大幅回落，大型銀行仍高於疫前水平，小型銀行則降至疫前水平；大型銀行的現金佔比要高於小型銀行。目前大型銀行和小型銀行的現金佔比分別為9.8％、6.2％，疫情前分別為7.7％、6％。

從銀行間市場拆借利率和拆借量看，小型銀行的流動性有所趨緊，但並未惡化。更多代表中小銀行拆借成本的99分位擔保隔夜融資利率（SOFR）尚未偏離其中值水平，表明中小銀行的流動性並未明顯惡化。可做對比的是，2019年美國錢慌時，SOFR 99分位大幅跳升，明顯高於其中值。此外，美聯儲整體隔夜逆回購規模仍有2.19萬億美元左右，維持在疫情以來的相對高位。但需要看到，去年下半年以來，擔保隔夜成交量有較為明顯的上升，表明銀行間流動性確實有所趨緊，結合貸存比和現金資產佔比來看，可能更多體現為小型銀行的流動性趨緊。

（二）整體的流動性環境並未惡化

美國金融市場整體的流動性並未出現惡化跡象。整體美元流動性的衡量指標，FRA-OIS利差為8.2bp，2008年至2019年中樞為29.6bp，當下仍處於歷史低位。票據市場方面，90天商票與OIS的利差為-19.53bp，仍然較為穩定。公司債市場方面，彭博高收益和投資級公司平均OAS走勢平穩，高收益OAS自去年11月以來還有所下降。

（三）聯儲認為美國金融系統依然較為穩定

作為美國金融系統穩定性的監控者，美聯儲在3月貨幣政策報告專欄中，對金融系統的穩定性進行了整體評估，認為金融系統整體穩定，但需要關注少數非銀市場（生命保險、對衝基金）的風險。

好的情況是：1）受益於超額儲蓄和房價上漲，居民資產負債表健康，並且居民按揭債務評級高，逾期率低；2）商業槓桿維持在歷史高位，但信貸質量很好，利率上行並沒有影響到其償還債務的能力；3）金融部門槓桿率穩定在歷史均值水平附近，銀行的資本充足率因貸款增長強勁而有所下降，但仍遠高於監管水平，儘管利率上升已經影響到銀行持有的ASF證券估值，但盈利和信貸質量依然穩健，流動資本覆蓋率指徵大銀行有充足的流動性來應對嚴重的存款流出，銀行和交易經紀人的融資風險很低；4）公司債利差收窄，整體位於歷史中位數；5）市場深度有所下降，但融資功能有序；6）自去年11月破產事件以來，穩定幣價格持續下降，但外溢風險很小。

值得關注的是：1）近優級和次優級借款人的貸款拖欠率有所上升，是低收入居民家庭壓力增加的跡象；2）居民和商業房地產市場估值偏貴；3）盈利下降，股市估值壓力有所上升；4）一些非銀機構，比如生命保險、對衝基金，其槓桿率維持在歷史高位。

四、聯儲的流動性風險應對工具有哪些？

不管是從SVB暴雷本身的特殊性（經營模式和資負表結構），還是從當下美國整體的流動性和銀行業運行來看，雖然中小銀行的流動性問題值得持續關注，但SVB事件引發美國銀行乃至金融系統更大的流動性危機的可能性還比較低。

並且，美國官方對SVB事件的處理非常迅速，表態也非常積極，沒有任由市場情緒發酵。我們看到FDIC仍然在較短時間內對SVB倒閉做出了反應：接管SVB，對受保護存款進行轉移，在下周內向未保險儲户支付優先紅利等，加上財政部和白宮高官的積極表態（CEA主席和財政部長耶倫均認為當下美國的銀行體系仍具彈性），市場恐慌情緒已經有所消退。

再退一步來説，假如SVB倒閉引發了后續流動性問題的升級，尤其是中小銀行，聯儲也有充足的工具來應對：

一是常備性借貸便利（SRF）和貼現窗口，即便考慮到「污點效應」，美聯儲還可以重啟TAF或啟用與之類似的工具，來為銀行提供流動性。美聯儲常設的SRF和Discount Window為存款機構和一級交易商提供了短期流動性調劑的機制，不過，機構可能考慮到「污點效應」，而不願使用此類工具（等於主動向市場承認自身流動性不足）。但如果情況特殊，美聯儲還可以重啟定期拍賣工具（TAF）或與之類似的工具，來為銀行提供流動性支持。TAF設立於金融危機期間，美聯儲通過匿名拍賣方式為儲蓄機構提供貸款，可以避免「污點效應」。

二是，如果銀行流動性風險外溢，聯儲也有豐富的工具箱來進行應對。在金融危機和疫情期間，美聯儲曾設立多種工具來為各類金融市場提供流動性支持。比如票據市場的商業票據融資便利（CPFF），貨幣市場的貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、資產支持商業票據貨幣市場基金流動性便利（ABCP MMLF），企業信貸市場的一級市場企業信貸便利（PMCCF）、二級市場企業信貸便利（PMCCF）、主街貸款項目（MSLP）等，ABS市場的定期資產支持證券貸款工具（TALF），提供給一級交易商的定期證券借貸便利（TSLF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等，當然，還有美聯儲的「終極大招」QE，必要時刻，美聯儲可能暫停QT，臨時性地再次購買資產，比如去年英央行因養老金衝擊再次出手購債。

三是，若出現重要金融機構面臨倒閉的極端情景，美聯儲還可以直接及時對其進行援助。在經過金融危機之后，美聯儲和財政部對類似風險苗頭的反應應該會更加迅速，類比彼時救助貝爾斯登和AIG，但會更加及時。

五、對聯儲貨幣政策有什麼影響？

目前來看，在SVB事件不觸發進一步的流動性危機情況下，考慮到通脹、就業和經濟的韌性，基本不會對美聯儲政策產生影響。當下，美國通脹尤其是核心通脹仍具韌性，通脹寬度沒有實質性回落，通脹預期還是偏高；此外，勞動力市場依然緊俏，就業增長強勁，工資增速雖有下降但依然明顯高於歷史正常區間和聯儲合意水平，經濟大幅衰退的跡象也未出現，我們預計四季度纔可能看到美國淺衰退的出現，由此，美聯儲加息的步伐還不會停止，如鮑威爾所言，「最終利率水平可能高於此前預期」。目前來看，基準情形可能是加到5.5％，年內降息的概率也極低。

在SVB事件和2月非農數據公佈后，市場對終端利率和加息路徑又有所下修，期貨市場預計的3月加息50bp的概率又回到了50％以下，終點利率從5.69％回落至5.29％。實際上，鑑於美聯儲決策的「數據依賴性」，上半年可能會反覆出現市場預期不斷調整修正的過程，進而也會帶來資產價格的大幅波動。

六、對美股美債怎麼看？

就美股而言，從風險溢價看，性價比已經降至了歷史低位。從長期的盈利匹配度來看，美股相對盈利依然較為高估，股指對聯儲寬松預期似乎搶跑過多。再有SVB事件可能會對科技股和銀行股的風險偏好產生一定拖累。綜上，我們並不看好今年美股行情，震盪偏弱依然或是主基調。

就美債來看，從經濟因素定價的角度考慮，目前價格依然偏貴，聯儲的加息也仍然落后於經濟（泰勒規則）。在利率維持高位、通脹仍高出聯儲合意水平、美國經濟大概率温和衰退的背景下，我們認為，對長端美債收益率的下行幅度不宜抱有過高期待，甚至於説，如果未來兩三個月就業和通脹數據仍然不見降温，美債利率還有接近前高的可能。