【洞見醫藥巨頭】千億巨頭的估值邏輯在哪里？

在過去兩個月，我們回顧了市值超千億的醫藥巨頭，包括市值最高的禮來（LLY.US），糖尿病專家諾和諾德（NVO.US），復必泰供應商輝瑞（PFE.US），醫美巨頭艾伯維（ABBV.US），腫瘤藥專家阿斯利康（AZN.US）和默沙東（MRK.US），計劃分拆仿製藥業務的諾華（NVS.US），個人護理品龍頭百時美施貴寶（BMY.US），以及疫苗之王賽諾菲-安萬特（SNY.US）。

它們在各自領域都擁有獨當一面的優勢，收入規模和盈利能力也各有千秋，那麼市場到底是如何估值？為什麼輝瑞的收入和利潤規模分別是禮來的3.36倍和5.64倍，而市值卻不到禮來的一半？

千億巨頭面對的挑戰

儘管這些千億巨頭優勢明顯，而且是特定領域的龍頭，但面對的問題卻不少，包括：1）定價；2）競爭；3）仿製藥；4）監管。

以諾和諾德為例，其在糖尿病治療領域處於世界領先地位，擁有業界最寬廣的糖尿病產品組合之一，包括GLP-1受體激動劑、現代胰島素和人胰島素的完整產品組合，在需要經常用藥，而且患者基數巨大的糖尿病市場擁有無可比擬的優勢。

正是這一獨家優勢，諾和諾德的毛利率在千億羣雄中一馬當先，於截至2023年3月末止的12個月業績顯示，毛利率高達84.22%，見下表。

然而，這對於醫療保障機構來説，意味着巨大的可壓價空間。

諾和諾德、禮來、阿斯利康等主要糖尿病用藥供應商都面臨同樣的定價壓力，在它們有銷售業務的大部分國家，都實行胰島素補貼或控制定價。

例如在美國，醫藥福利管理機構和管理式醫療機構繼續利用其不斷擴大的規模和控制權來要求更高的返還，這影響了胰島素的淨實現價格。此外，可互換胰島素於2021年獲批也加劇了胰島素生產商的定價壓力。

2022年5月，中國對醫院銷售的胰島素實行「帶量採購」，對諾和諾德及其競爭對手的價格和銷量產生了顯著的影響，大幅削減了其在中國的銷售收入，預計該措施會影響到諾和諾德2023年上半年的胰島素銷售收入。

除了胰島素外，中國的「帶量採購」也對其他重要用藥的供應商帶來重大影響，千億巨頭在當地市場的收入均不同程度地受到衝擊。

其次，競爭是巨頭們最顯眼的挑戰。以糖尿病用藥為例，針對糖尿病的療法很多種，GLP-1還是胰島素，醫療方案的選擇是一大競爭來源；產品之間也存在激烈競爭，例如諾和諾德的GLP-1與禮來的GLP-1。

除此以外，創新葯巨頭們面對的最大問題恐怕是仿製藥等的挑戰，以及獨家專利到期所喪失的優勢。

例如，百時美施貴寶的Revlimid（雷利度胺），是一種與地塞米松聯合用於多發性骨髓瘤治療的口服免疫調節藥物，佔了該公司2021年總收入的27.6%，然而該藥物在美國和歐盟等重要市場的專利權已到期，仿製藥和第三方授權銷售產品開始入場，其收入開始大幅下降，2022年收入按年下降22.17%，2023年第1季按年下滑37.43%。

監管，一直是藥企面對的最大問題，除了藥物需要監管當局審批才能商業化外，監管規則以及法規的變更，都會對其產品、經營環境構成嚴重的影響，例如美國醫療系統對於藥物返還額的限制，中國的帶量採購等，都對藥企的既有產品市場產生衝擊。

面對這些挑戰，千億巨頭如何應對？

醫藥巨頭如何應對挑戰

政策遊說團的鉅額花費，一般不會明晃晃地出現在財報上，可能是以銷售、行政及一般開支的名目入賬，當然，這筆費用也包含真正意義的營銷、促銷、行政等費用。

這筆費用佔收入的比重，阿斯利康最高，這也是其純利率最低的原因，不過財華社認為，阿斯利康於2023年有18個項目的臨牀三期出結果可能是大幅推高營銷及行政支出的一個重要原因。

能不能「改命」，那是天註定，而能夠自己掌控的，就得依靠自身的努力，自強的辦法包括擴張、研發和重組。

不同於小藥企需要依靠政府或是慈善機構例如蓋茨基金會進行扶持纔有資金進行耗資巨大的研發，千億藥企憑藉在市場的領先地位，已擁有的成熟商業化產品組合及由此產生的可持續經營現金流，再加上在二級市場的高額市值，讓它們擁有多樣化的融資渠道，而無需擔憂資金問題。

因此它們擁有更大的戰略調整能動性，小藥企主要依靠研發來實現「自強」，而大型藥企除了在研發方面拼命投入資源外，還能通過大規模併購，將已有商業化苗頭或是已在某個領域做得不錯的藥企收入囊中。

例如，艾伯維這幾年的「買買買」交易不斷，2020年完成以641億美元收購醫美巨頭艾爾建（Allergan）的交易，使其一躍躋身全球前五大藥企之列。隨后又與以色列的私營美容公司Luminera達成協議，以1.86億美元收購Luminera的完整真皮填充產品組合和研發管道。2021年和2022年分別以5.5億美元和2.87億美元收購Soliton和生物科技公司DJS，進一步鞏固其在醫美和生物科技方面的優勢。

除了收購外，這些巨頭擁有雄厚的實力，為其與同行巨頭進行「強強聯合」提供了底氣。

例如，默沙東與市值相若的競爭對手阿斯利康簽訂全球戰略腫瘤合作協議，共同開發和共同商業化阿斯利康可用於治療多種癌症的藥物Lynparza（奧拉帕利）。默沙東與阿斯利康將用其各自的PD-1和PD-L1藥物，分別為默沙東的拳頭產品Keytruda（可瑞達，帕博利珠單抗）以及阿斯利康的Imfinzi（英飛凡），與Lynparza（奧拉帕利）結合，開發和商業化Lynparza（奧拉帕利）。

兩家公司還聯合開發和商業化阿斯利康可用於多種適應症的Koselugo（司美替尼）——用於治療1型神經纖維瘤（NF1）兒童患者的症狀性、無法手術治療的叢狀神經纖維瘤（PN）。根據協議，阿斯利康和默沙東將分攤Lynparza（奧拉帕利）和Koselugo（司美替尼）單藥治療和非PD-L1/PD-1合併療法的開發和商業成本。來自Lynparza（奧拉帕利）和Koselugo（司美替尼）的產品銷售收入則對半分。

合作進一步鞏固了兩家公司在腫瘤藥領域的實力。

另外，上述的所有千億巨頭，都在進行不同階段的重組，務求優化管線，聚焦資源，整合其優質產品組合。

其中近期最受關注的要數諾華，該公司於2022年4月宣佈了一項全新的業務整合，包括將之前的製藥和腫瘤業務分部整合，並建立兩個獨立的商業部門：創新葯美國和創新葯國際，還創立了一個新的戰略及增長部門，以更有效地從整體進行企業戰略、研發產品組合戰略和業務拓展規劃。

不過，最為矚目的是該公司100%分拆仿製藥山德士業務獨立上市的推進，以集中資源投入到創新葯，從這些可以看出，諾華是鐵了心要鞏固創新葯的研發和經營實力。

市場如何評估巨頭們的實力？

這些千億巨頭又收購、又重組的各種折騰，目的還是爲了持續保持競爭力，不斷提高盈利能力，為股東帶來更高的收益，那麼資本市場對於它們的這些努力，又作何評判？

從下表可以看出，今年以來，輝瑞的股價跌幅最大，累跌25.82%，市盈率估值也最低，只有5.96倍，與禮來等動輒幾十倍的市盈率根本不可同日而語。

財華社認為，輝瑞市盈率估值只有單位數的原因，與其新冠藥物有關。

見下圖，疫情於2020年初爆發之后，輝瑞的股價出現了大幅波動，但最高出現在2021年12月20日，主要因為新冠疫苗復必泰帶來的利好。

復必泰疫苗於2021年和2022年分別貢獻收入367.81億美元和378.06億美元，而新冠口服藥奈瑪特韋/利托那韋（Paxlovid）則在這兩年間分別貢獻收入76百萬美元和189.33億美元。這兩款針對新冠的藥物於2021年和2022年合共為輝瑞帶來收入368.57億美元和567.39億美元，佔輝瑞期內總收入的45.34%和56.55%。2022年的這一收入規模已超越了禮來、阿斯利康、諾和諾德、諾華、百時美施貴寶以及賽諾菲-安萬特的營收。

可以預見，隨着新冠疫情的緩和，輝瑞將會因為對新冠用藥的需求顯著下降而受到影響，營收和利潤規模將因此而大打折扣，事實上於2023年第1季，輝瑞的復必泰疫苗收入就按年下降了76.84%，至僅30.64億美元，拖累整體季度收入按年下滑28.76%，淨利潤按年下降24.65%。

估計市場預計得到這一顯著下滑，因而提前給予了估值的折讓。

另一方面，資本市場對於糖尿病用藥方面的行業巨頭給予較高溢價，見上表，禮來、阿斯利康以及諾和諾德的市盈率估值都偏高，或許是考慮到它們在這個擁有巨大需求的市場擁有既得優勢。醫美也是一個資本熱衷的領域，艾伯維的估值也不錯。

諾華、百時美施貴寶和賽諾菲-安萬特的估值都較低。

就諾華而言，資本市場對於其出售仿製藥山德士之舉頗為曖昧。見下方諾華的股價走勢圖，於2022年8月宣佈分拆山德士后，諾華的股價下挫，隨后在10月見底之后大漲，已從去年10月底部的74.61美元上漲至當前的105.01美元。

一方面，醫藥巨頭面對仿製藥的競爭困擾，有山德士在手可為諾華分散風險，另一方面，諾華又需要集中資源發展創新葯，這一下，或許連投資者也出現分化。

百時美施貴寶和賽諾菲-安萬特的市盈率估值均不超過20倍，財華社認為，百時美施貴寶的成熟產品佔比較高，新葯物儘管增長顯著，但佔比不足10%，或不足以抵消喪失專利權對其整體收入的負面影響，或是投資者感到迟疑的原因。

而且百時美施貴寶與賽諾菲-安萬特的利潤率都相對較低，原因或是百時美施貴寶進行了大量收購后，尚有大量已購已商業化產品需要進行無形資產攤銷有關，賽諾菲-安萬特則是因為其相對其他巨頭具有優勢的疫苗和消費者保健業務，利潤率較創新葯為低，或拉低了整體利潤率，這可能是其估值較低的原因。

阿斯利康的盈利能力也較低，但市盈率估值卻十分高：值得留意的是，阿斯利康專注於腫瘤藥領域，而且是巨頭之中擁有最多臨牀三期項目的藥企之一，其營銷和行政開支佔比最高，從而對盈利能力構成壓力，但是隨着這些商業化項目上線，開支有望大幅改善，並且有新的收入和盈利貢獻，前景更加樂觀。

由此可見，資本市場在評判這些藥企的估值時，看的不是過去的業績，而是未來的增長前景，輝瑞股價受壓，阿斯利康受追捧，或正是基於這一邏輯。