海倫斯(9869.HK)上半年業績一致：特許經營模式的部署有助於網絡擴張

海倫斯報告稱，23年上半年實現淨利潤1.57億元，扭轉了22年淨虧損3.04億元的局面，符合我們的預期。若撇除關店及股份支付的出售損益，公司於23年上半年的核心淨利將達1.77億元人民幣，而22年上半年的核心淨虧損則為1億元人民幣。該公司在6月份啟動了「HiBeer合作伙伴」計劃，這將有助於其加快網絡擴張，利用當地合作伙伴的資源。我們預計門店開張的短期勢頭，但對整體市場容量仍持保守態度。我們保持等待。

評級的關鍵因素

對短期門店開業勢頭持積極態度。海倫斯在6月份推出了「HiBeer合作伙伴」計劃，並引入了一種新的單一商店模式。第一家合夥酒吧於7月份開業。截至2023年8月28日，已與合作伙伴簽署了90多份合同，開設了11家合作伙伴商店。合作門店的規模將很小(即180-200平方米，而普通門店為400平方米)，盈虧平衡點進一步下調至2500-3000元人民幣/天(普通門店為5400元人民幣)。合作伙伴的回收期可能從0.5到1.5年不等，具體取決於平均日銷售額。我們相信，新的模式有助於Helens利用當地合作伙伴的資源，在二三線城市和/或縣級城市進行滲透。這就是説，管理。打算保持精挑細選，以確保新店開張的高成功率。我們預計海倫斯將在2023年開設120家合作門店，2024年和2025年將分別增加到350家和450家，但確定性較低。

對長期市場容量持保守態度。我們對長期市場容量仍持保守態度。與咖啡和現製茶店不同，咖啡和現製茶店針對的是多樣化的消費場景，具有廣泛的客户基礎和高重複購買率，而在我們看來，酒吧運營專注於內部消費和客户體驗，客户基礎較窄。因此，我們預計Helens‘s酒吧在每一個這樣的二線城市/縣城都不會有很高的門店密度。此外，儘管我們一開始可能會看到一些新開的合作門店的高門店生產率，這讓Helens享受到了高達十幾歲的佣金率(類似於其自營酒吧的酒吧級別運營利潤率)，但我們看到，隨着Helens未來加快門店開業的步伐，平均日銷售額將被稀釋。因此，我們預計2023-25年期間，合作門店的日均銷售額將在8500元至9500元人民幣之間。這將允許Helens享受僅11-12%的佣金，根據我們的計算，低於其自營酒吧的酒吧水平運營利潤率。

評級的主要風險

估值

我們將2023/24/25E的淨利潤預期下調了33/38/40%，原因是36/41/42%的收入削減，但1.3/1.8/1.4ppts的GP利潤率上升，以考慮合作伙伴計劃的實施。因此，我們將2023/24/25e的EBITDA預測下調了34/35/38%。我們根據11.5x 2024E EV/EBITDA(從18x 2023年EV/EBITDA向前滾動一年)得出新的TP為9.2港元(下降39%)。這表示23.9x和17.6x 2024E和2025E的市盈率

1H23行中的結果

23年上半年收入同比下降19%至7.1億元人民幣，符合我們的預期。我們認為，收入下降是由於門店網絡收縮(22年下半年淨關閉105/126家)，以及22年下半年100家從自營門店轉變為特許經營門店。儘管如此，自營酒吧的日均銷售額從22年上半年的7200元人民幣回升至23年上半年的7900元人民幣。23年上半年，特許經營酒吧日均銷售額達到9000元，比自營酒吧高出14%。GP利潤率同比增長6.3個百分點，達到72.3%，這要歸功於(1)海倫斯品牌產品的組合(同比增長+4.8個百分點)。(2)減少促銷折扣，(3)增加特許經營收入的銷售組合。由於門店優化，運營費用同比下降49%，至4.01億元人民幣。由於積極的運營槓桿和成本節約，運營費用與銷售額的比率從22年上半年的89.4%下降到23年上半年的56.5%。員工成本/D&A費用同比下降19.6/10.5ppts，至23.9/16.8%。因此，該公司於23年上半年錄得營運利潤人民幣1.17億元(營運利潤率為16.5%)，而於22年上半年則錄得營運虧損人民幣1.87億元(營運利潤率為-21.4%)。