比亞迪公司(1211.HK)：穩定的23季度收益質量；着眼於高端市場

保持等待。比亞迪23財年第二季度的淨利潤超過了我們之前對GPM、外匯收益和政府撥款的預測。考慮到其會計政策，我們認為其收益質量是穩健的。我們認為，向高端市場進軍可能是比亞迪銷售增長和利潤率的關鍵，儘管比亞迪三大高端品牌的銷量似乎不足以幫助比亞迪在2024年跑贏新能源汽車市場。N穩固的23季度收益質量。比亞迪23財年第二季度實現淨利潤68億元人民幣，與此前的盈利預警一致，比此前的預期高出24億元人民幣。

不包括比亞迪的外匯收益和政府撥款，其23季度淨利潤仍比我們的預期高出9億元人民幣，主要是由於其在23季度強勁的GPM為18.7%。在價格戰中，QQ GPM的提升反映了比亞迪卓越的成本控制能力，得益於更大的規模經濟。儘管資本支出仍然很高，但比亞迪在23年上半年支出了97%的研發投資。

特級化可能是銷售增長和利潤率的關鍵。在我們舉行的NDR期間，出口、自動駕駛和溢價是投資者的主要擔憂。管理層更喜歡物有所值的ADAS，以便於在可預見的未來駕駛。該公司還計劃在2024年將出口翻一番，達到40萬輛，並計劃在歐洲和巴西各建一家工廠。比亞迪進軍高端市場的道路對我們來説仍然有點不確定，因為在我們看來，它推出了一款非常成功的登扎D9，緊隨其后的是價格高於預期的N7和N8。

23財年第二季度和2014財年收益展望。我們維持23財年293萬台的銷量預測，但將23財年GPM上調至18.4%。我們預計下半年淨利潤將增長59%，至174億元人民幣。在我們看來，2014財年的收益預測可能會很棘手。我們假設比亞迪遵循其目前的研發資本化比率，銷量為340萬輛，其中40萬輛來自丹沙、陽旺和防城寶。因此，我們預計比亞迪2014財年的淨利潤將同比增長8%，至306億元人民幣。如果比亞迪提高研發資本化率或減速折舊，這個數字可能會高得多。

收益/估值。我們維持持有評級和目標價240港元，基於21倍(之前25倍)我們的FY24E市盈率。我們認為比亞迪目前的市盈率是公平的，考慮到特斯拉(TSLA US，NR)目前47倍的FY24E市盈率和利潤率17倍的利潤率，我們評級和目標價的主要風險包括更高或更低的新車銷量和利潤率，以及行業重新評級或降級。