伊利實業(600887)：第二季度淨值/淨值+1%/3%；所有人都在關注成本節約

第二季度業績略低於我們，收入和淨利潤分別僅增長1%/3%(與CMBIe MSD增長相比)。我們將這歸因於液態奶/奶粉收入的增長/下降<1%/-9%，而兩者的增長/下降速度都較第一季度有所放緩。管理層沒有明確下調10%的全年收入指引，並期待看到以下內容有助於實現目標。這些措施包括：1)當優質室温牛奶在注重健康的消費者中仍然很受歡迎時，Satine繼續以兩位數的速度增長；2)對奶酪產品的2C需求復甦，因為2C(新產品的推出)和2B(消費者教育)的舉措應該會開始結出碩果；3)隨着大流行后消費習慣的恢復，低温SKU逐漸恢復；以及4)解決與Ausnua相關的專利瓶頸。然而，雖然這些對我們來説是合法的，但其中一些可能需要更長的時間才能實現，在我們看來，隱含的15%的下半年收入增長看起來很難實現。相反，成本效益可能是到2025年實現9%淨利潤率的最后手段，這一軌跡很好地跟蹤了這一軌跡，上半年SG&A比率下降了0.6%。我們仍然是伊利的買家。

其他電話外賣。1)UHT酸奶正在經歷轉型，新SKU的銷售還沒有完全趕上過時的SKU。隨着7/8月份的勢頭改善，跌幅已連續收窄；2)澳斯努塔的商譽受損可能是不利的，伊利正在盡最大努力防止這種情況發生。除澳洲營養公司外，伊利上半年實現2%的有機收入增長；3)由於資本支出周期已經見頂，70%的派息率將保持不變；4)4億元的原材料庫存沖銷拖累了上半年的淨利潤，同樣的情況可能發生在下半年，因為需求和供應之間的錯配仍然存在。

收益變化。我們將2023-24e年的收入分別下調3%，以反映我們的擔憂。我們還將毛利率削減了0.4個百分點，以反映新許可證立法頒佈后，較小IMF品牌的去庫存影響。SG&A比率降低0.2個百分點，部分緩解了這些影響，並導致我們2023年淨利潤減少2%。

估值。我們的新TP基於更新的21.0x(之前為24.0x)24E中期滾動推進PE，基準為低於平均水平的-1SD(從以前的平均水平)。我們現在對蒙牛(2319HK，買入)、伊利(600887股，買入)和飛鶴(6186港元，持有)的估值都低於平均水平-1SD，因為消費復甦步履蹣跚，乳製品需求不温不火。