伊利工業（600887）：2季度修訂版/NP +1%/3%;所有人都着眼於節省成本

第二季度業績略低於我們，收入和淨利潤分別僅增長1%/3%（相比之下CMBIe MSD增長）。我們將其歸因於液態奶/奶粉收入增長/下降<1%/- 9%，而兩者均較第一季度有所放緩。管理層沒有明確下調10%的全年收入指引，並期待看到以下內容以幫助實現目標。其中包括1）Satine持續兩位數增長，優質室温牛奶仍然受到注重健康的消費者的歡迎; 2）隨着2C的舉措，2C奶酪產品的需求有所復甦（新發射）和2B（消費者教育）應初見成效; 3）隨着疫情后消費習慣的恢復，低温冰箱逐漸恢復; 4）解決澳優的專利瓶頸。雖然這些對我們來説是合理的，但是，其中一些可能需要更多的時間才能實現，並且我們認為，隱含的15%的下半年收入增長看起來非常具有挑戰性。相反，成本效率可能是到2025年E實現9%淨利潤率的最后手段，而且軌跡良好，上半年SG & A比率下降了0.6個百分點。我們仍然是伊利的買家。

其他叫外賣。1)UHT酸奶正在經歷一個轉變，新酸奶的銷量還沒有完全趕上過時的酸奶。隨着7月/8月勢頭好轉，跌幅已逐漸縮小; 2）Ausnutria的親善受損可能會造成不利影響，伊利正在盡最大努力防止這種情況發生。不包括Ausnutria，伊利上半年實現了2%的有機收入增長; 3）由於資本支出周期已經達到頂峰，派息率將維持70%; 4）原材料庫存覈銷4億元人民幣拖累了上半年淨利潤，下半年也可能會發生同樣的情況，因為供需不匹配仍然存在。

收入發生變化。我們將2023- 24 E年收入分別下調3%，以反映我們的擔憂。我們還將毛利率削減0.4個百分點，以反映國際貨幣基金組織較小品牌在新許可立法頒佈后去庫存的影響。SG & A比率下降0.2個百分點，部分緩解了這些影響，並導致我們2023年E淨利潤下降2%。

估值我們的新TP基於更新后的21.0x（之前的24.0x）24 E中期前滾PE，其基準比平均水平低-1SD（之前的平均水平）。鑑於在消費復甦乏力的情況下乳製品需求不温不火，我們目前對蒙牛（2319 HK，買入）、伊利（600887 CH，買入）和飛鶴（6186 HK，HOLD）的估值均低於平均水平-1SD。