長城汽車(2333.HK)：彈性利潤率為電動汽車轉型鋪平道路

維持買入。長城汽車23年第二季度的淨利潤超過了我們之前的預測，主要是因為它的GPM為17.4%(比我們的預期高出3.7個百分點)。儘管長城汽車專注於新能源汽車產品的差異化以保持利潤率，但我們認為它應該在新能源汽車銷售增長方面更加積極，這種盈利能力為其提供了空間。在23財年上半年具有彈性的GPM中，我們將23E財年淨利潤提高到32億元人民幣。我們預計長城汽車在23E第四季度的新能源汽車市場份額將超過行業平均水平，這可能是其股價的積極催化劑。

23財年第二季度收益超過GPM。長城汽車23季度淨利潤從23季度的1.74億元人民幣上升至12億元人民幣，也比我們之前的預測高出11億元人民幣，儘管價格戰，但其23季度GPM仍提高了1.3個百分點，至17.4%。我們將這種提振歸因於汽車零部件和出口的更大貢獻。長城汽車俄羅斯子公司在23年上半年實現淨利潤14億元人民幣，儘管該子公司沒有計入研發和總部成本。

在其他條件不變的情況下，我們估計，在23年上半年，每輛汽車的出口淨利潤可能會比國內市場的淨利潤翻一番。這家汽車製造商還下調了23財年上半年的研發資本化比率，而不是21-22財年。

好於預期的盈利為電動汽車轉型提供了更大的空間。

在我們看來，長城的PHEV利潤率也高於我們之前的預期，這為嵐山和小龍提供了更高的折扣空間，以提振銷售。在我們看來，在2020年大溝和坦克取得成功后，長城汽車仍然專注於其新能源產品的差異化，如夢龍，以保持合理的利潤率。

因此，我們預計2H23E的GPM略低，為16.4%。因此，我們將2H23E的淨利潤提高了36%，達到19億元人民幣。我們預計，在大量新車型和汽車零部件的推動下，2H23E的收入將同比增長35%。我們預計長城汽車在23E第四季度的新能源汽車市場份額將超過行業平均水平，這可能是其股價的積極催化劑。

收益/估值。考慮到新能源汽車的規模經濟和長城的利潤率戰略，我們將2014財年的淨利潤預測維持在49億元人民幣左右，比23財年的淨利潤高出50%。基於24財年市盈率的20倍，我們維持買入評級和目標價12.00港元。我們認為，如果長城成功實現電動汽車轉型，高於歷史平均水平的估值是合理的。我們評級和目標價面臨的主要風險包括銷量和利潤率較低，特別是新能源汽車，技術轉型速度慢於我們預期，以及行業評級下調。