那些巴菲特沒買的「三菱」

2020年8月，巴菲特買入三菱商事、三井物產、伊藤忠商事、丸紅、住友商事，伯克希爾哈撒韋分別持有這五家商社各超5%的股份，總價值達到62.5億美元。

股神買入五大商社時的日經225指數纔剛過23000點，隨后日經指數一路來到現在的超32000點，漲幅超過50%。可以這麼説，日本國運投資的第一炮是巴菲特打響的。

早在2011年，巴菲特就到東京考察，當時巴菲特就對五大商社情有獨鍾，這些商社和伯克希爾模式類似，擁有多元化長期投資組合的同時還注重價值和現金流，最重要的是以當時日本的低利率環境，它們「便宜的離譜」。

考察時煥發出的不屬於81歲老人的神采奕奕，就可以看出日本這些特質有多正中巴菲特的下懷。

在2020年買入后，伯克希爾又分別增加了4次五大商社的持股比例，對此，巴菲特表示，其意圖是長期持有在日本的投資。而五大商社背后對應的分別是日本的五大財團，即三菱財團、三井財團、第一勸銀財團、芙蓉財團、住友財團。

其中，三菱財團是日本最大的財團。除了巴菲特投資的三菱商事外，三菱財團旗下還有眾多沒被巴菲特買入的核心企業，比如在日本開始抬頭的軍國主義中接到不少訂單的三菱重工(7011.JP)，又比如，在日本負利率政策松動中有望加強盈利的三菱日聯金融集團(8306.JP)。

一、軍國主義下的三菱重工

9月7日上午「H2A」47號大型火箭成功發射升空，這意味着日本2024年登月的計劃有望實現，日本或將成為及中國之后的第四個登月的國家。而肩負日本登月重任、幫助H2A成功發射的正是三菱財團的旗艦企業——三菱重工。

三菱財團一代目巖崎彌太郎一開始創辦的業務就和日本國防息息相關。比如，代表第二次世界大戰日本航空工業最高水準、在偷襲珍珠港中大顯身手的零式戰鬥機，就是由三菱（三菱重工的前身）設計並製造的。

三菱重工是日本最大的重工企業也是日本最大的國防工業承包商，其業務涵蓋交通運輸、船舶、航空、航天、鐵路車輛、武器、軍事裝備、電動馬達、發動機、能源、空調設備等各種機械設備。

本來重工業在如今科技股火爆的時代，是很難進入到投資者視野的，不過目前的日本正在進行幾十年來最大的一次軍事轉型，三菱重工討論度也就開始上升。

全球火力指數（GFP）顯示，截止2023年9月1日，日本是世界十大強國之一全球排名第8。日本近年來持續與美國軍方深化合作，不僅加快自身軍力建設，讓新型軍艦巡視更是家常便飯，日本軍國主義開始按捺不住「抬頭」的趨勢。

7月28日，日本發佈了經首相岸田文雄及其政府批准的2023年防衞白皮書，警告「新危機時代的到來」。在此之前，岸田文雄還批准了《國家安全保障戰略》《國防戰略》和《防衞建設計劃》。

在《防衞建設計劃》中，日本政府將2023~2027年度的防衞費總額定為430000億日元（2909億美元），增至此前的1.5倍。要向用於反擊能力的遠程導彈投入50000億日元（338億美元），向更換老化零部件等維護工作投入90000億日元（608億美元），這些數字幾乎都是之前的翻倍。

2023年一季度，三菱重工的訂單額為16068億日元（109億美元），同比增加75%。其中，根據《防衞建設計劃》進行的來自國防和空間的與對峙防禦能力有關的大型項目訂單急劇增長。當季營業收入9839億日元（67億美元），同比增加13%；淨利潤531億元（4億美元）同比增長177%。

除了與日本當局有着千絲萬縷的聯繫（岸田文雄曾擔任三菱重工的顧問），拿到第一手訂單外，能被國家重用的三菱重工當然也有自己的技術優勢。比如，由三菱重工製造併發射的H2A，其發射的成功率達到世界最高水平的約98%。又比如，三菱重工的燃氣輪機在2022年達到市場佔有率全球第一。

軍事或航空愛好者對燃氣輪機應該不會陌生，裝備製造業「皇冠上的明珠」説的就是它。燃氣輪機是一種複雜而先進的成套動力機械設備，也是迄今為止熱-功轉換效率最高的發電動力裝備，更是關係國防安全的戰略性裝備。

J型燃氣輪機是三菱重工目前最先進的燃氣輪機型號，在以温度定型的燃氣輪機領域，J型的進氣温度達到目前世界最高水平的1600℃，同行的西門子和通用電氣目前實現的最高温度仍然徘徊在1500℃。而中國的重型燃氣輪機制備技術要比三菱重工至少落后30年。

三菱重工把J型燃氣輪機搭配到了GTCC（燃氣輪機聯合循環發電系統）上，這使得GTCC的發電效率比傳統燃煤動力發電方式提高了20%，達到64%以上的世界最高水平，CO2排放量同時削減約50%。這使得GTCC具有即清潔又高效的發電優勢。

而擁有高水準的GTCC至推出以來便備受市場青睞，訂單開始源源不斷的砸向三菱重工。

從有具體記錄的2019財年開始，儘管期間疫情的封控給業務進展造成障礙但也不影響GTCC收入上升。截止2023Q1，GTCC訂單額為2042億日元（14億美元），同比增加77%，來自GTCC的營業收入為1663億日元（11億美元），同比增加13%。此外，由GTCC推動的能源系統業務（Energy Systems）是三菱重工所有業務中利潤率水平最高的，平均達到6%，而其他業務平均利潤率僅在3%左右。

截止2023Q1，Energy Systems佔三菱重工的營收比重為37.1%，營利比重為47.2%。其中，GTCC又佔到Energy Systems業務營收45%（前值為42%）的最大份額，需求又大利潤的GTCC進一步成為企業的支柱業務。

不過一兩項技術的遙遙領先也不能直接認定三菱重工的技術沒有缺陷，它在噴氣客機制造上的競爭實力就很弱。

2003年，由三菱重工啟動的MRJ（三菱支線噴氣客機）肩負着日本航空工業的發展重任。本來原計劃於2013年推出，但由於技術和財務問題，期間延期了6次最終也沒能交付出來。在2020年10月，因為疫情暫停MRJ項目。但由於遭遇技術瓶頸，實際上也沒有再開工的可能了，2023年2月三菱重工宣佈正式終止MRJ項目。

MRJ的終止是日本航空工業的重大挫折，不僅挫了日本政府的鋭氣還挫走了三菱重工的錢。

該項目耗資超過10億美元，研發期間，三菱重工對於MRJ的投入從未停歇，幾乎每一年的利潤都會被侵蝕，拖累了企業的財務狀況。2016財年，MRJ開發成本約208億日元（1.4億美元）；2017財年，MRJ訂單損失700億日元（4.7億美元）的同時增加投資250億日元（1.7億美元）；2018財年，再次投資851億日元（5.8億美元）。到了2019財年開始改名（諧音：改命）將MRJ改為SpaceJet，但依舊擋不住虧損，針對SpaceJet的減值損失達到2633億日元（17.8億美元），當年的利潤也才2338億日元（15.8億美元）。2020財年再度虧損1162億日元（7.9億美元）。

也就是在2021財年停工了，SpaceJet的虧損幅度纔開始收斂，不過截止最新的2023Q1，被納入企業淘汰中的SpaceJet依舊虧損52億日元（0.4億美元）。本來肩負日本國產噴氣客機夙願的MRJ還是失利了，好在停止對項目的研發投入后，三菱重工的負擔減輕了不少。經歷巨大挫折后三菱重工在業務推進上開始收斂，不再激進。

在三菱重工2021-2023的中期計劃中，盈利能力恢復和強化，基於現有事業上增長成為主旋律。「基於現有事業」意味着不會再有不擅長領域的大型項目開發，也至少在這方面的盈利波動減小打了包票。

在訂單上，三菱重工依舊效忠日本市場。2023Q1三菱重工總訂單同比增加75%，其中國防和空間（Defense & Space）訂單量同比暴漲近900%。當季來自日本的收入同比增加37%，達到3679億日元（25億美元）。

而最近美國的軍工龍頭公司雷神科技產品出事，一度令三菱重工短暫回調，不過其實實屬虛驚一場。 

9月11日，雷神科技旗下的普惠GTF發動機被檢測出微觀污染物，這可能會造成部件加速磨損或破裂。這一缺陷致使普惠公司將在未來三年召回600-700台用於A320neo系列客機的GTF齒輪傳動渦扇發動機（PW1100G），並對其進行質量問題檢查。召回行動讓普惠母公司RTX的利潤將在未來幾年內受到高達35億美元費用的衝擊，而該費用同時衝擊着參與普惠1100 GTF項目的三菱重工、川崎重工和IHI。 

不過根據摩根士利丹的預測，在該項目中IHI份額佔比最大為15%，川崎重工為6%，三菱重工佔比最小為1%。「普惠GTF事件」將影響IHI 營業收入1100-1300億日元（7.4-8.8億美元）；影響川崎重工營業利潤430-500億日元（3-3.4億美元），影響三菱重工營業利潤 170-200 億日元（1.2-1.4億美元）還好，沒MRJ虧的多。

而在談及普惠1100 GTF項目時，或許也能意識到三菱重工和川崎重工、IHI表面上是競爭對手，但事實上這三家企業更像是「同事」關係，他們背后都有一個共同的「金主爸爸」——日本萬事達信託銀行株式會社。該行分別持有川崎重工14.91%、三菱重工15.93%和IHI 14.19%的股權。

在日本萬事達信託銀行株式會社的背后還有一個實際控股人，三菱日聯金融集團。而這個三菱日聯金融集團和三菱重工師出同門都是三菱財團的旗艦企業。

二、巴菲特不買的銀行股

日本財團的體系就是以銀行為中心建立的，而三菱財團之所以能成長為日本最大財團，靠的就是背后龐大的金融規模體系。

以資產計，三菱日聯金融集團（以下簡稱MUFG）是日本最大的銀行。其資產負債表規模超過摩根大通和匯豐控股，是全球最大的非中資銀行集團。MUFG約有3400萬個人客户和約110萬企業客户，業務部門包括銀行、信託銀行、證券、信用卡和消費金融。

MUFG具有龐大的規模和多元化業務還是巴菲特鍾愛的銀行股，怎麼看都會是老巴的心頭好。但可惜的是，2020財年MUFG的ROE僅為5.63%，遠低於同期五大商社兩位數的淨資產收益率，注重投資回報的巴菲特，理所當然會將其拒之門外。

不僅是MUFG，日本幾乎所有的銀行都有着極低的收益率和淨資產收益率這和日本央行執行的長期負利率政策不無關係。

不過屬於MUFG的轉機目前已經出現。2023Q1（4-6月），MUFG實現營業淨利5566億日元（37.7億美元），同比增長1314億日元（8.9億美元），歸母利潤為5583億日元（37.8億美元）。在2023財年（2023年4月-2024年3月）預測中，集團給到的淨營利是145000萬億日元，歸母淨利潤是130000億日元。

也就是説才過一個季度，MUFG就完成了整個財年38%的營利目標和43%的歸母淨利潤目標，這無疑給新的一年開了個好頭。

本次營業淨利貢獻最大的是與美國加息高度相關的JCIB業務，該業務在2023Q1實現營業淨利1408億日元（9.5億美元），同比增長83.1%。JCIB主要為日本和海外企業提供包括股票承銷、項目融資等金融業務，該業務市場大多集中在美國。由於JCIB提供的貸款利率是與美國國債掛鉤的浮動利率，而美國越加息集團的貸款息差就越大，JCIB的營業淨利也就越高。

從以往的業績趨勢變化觀察也可以看出，JCIB收入的增減和美聯儲在2022年開展激烈的加息周期高度相關。

除了被動地受惠美國加息，MUFG在美洲的業務也有主動去追求高盈利。對此，MUFG開始精簡自己在美洲的業務，放手出售不具備競爭力的部門。

2022年12月，MUFG將在美洲的商業銀行（MUB）作價80億美元出售給美國合衆銀行。此后，MUFG還斥資9.36億美元收購美國合衆銀行部分股權，將持股比例提高至4.4%，進一步加深與美國合衆銀行的聯盟。

在出售MUB后，連同該銀行的貸款也一併減少。截止2023Q1，MUFG海外貸款減少77000億日元（521億美元）至411000億日元（2780億美元），而在日本國內貸款則總體維持穩定，為665000億日元（4500億美元）。儘管日本國內貸款總量幾乎沒有變化，但得益於針對大型企業（Large corporate）的貸款利率提升，在貸款不變甚至微減的情況下，依舊實現貸款利差增加，提高盈利。

這些Large corporate中就包括和集團師出同門的三菱重工以及他的「同事們」。作為他們的最大股東，這些大企業越在日本國運發展中受益就越需要向MUFG申請融資。今年一季度，三菱重工的有息債務為8907 億日元（60億美元）；川崎重工有息債務為 6660 億日元（45億美元）；IHI有息債務為5887 億日元（40億美元）。

除了大企業貸款藉助利率提升幫助MUFG實現「超額收益」外，住房貸款也有這種盈利優勢。

今年7月，日本五大銀行紛紛在上調了8月住房貸款利率。其中MUFG旗下的子公司三菱UFJ銀行就將具有代表性、固定期限為10年的基準利率上升0.09%至0.78%，並表示，9月的房貸利率可能進一步上升。這也就意味着，在接下來MUFG的二季度（7-9月）中，住房貸款即使總量不變，利差收益也確定會增加。

而日本政治層面對負利率政策的松動也進一步確定了MUFG盈利提升的可能性。9月9日，日本央行行長植田和男在接受媒體專訪時表示，如果日本央行對物價和工資持續上漲有信心，「結束負利率」是可行的選擇之一。市場也迅速對日本央行的「鷹派」發言做出反應，周末一結束，新發行10年期國債收益率就達到了2014年1月以來的最高水平0.705％。

日本央行政策的轉向似乎預示着長年受到極低利率擠壓的銀行業將發生鉅變，放寬的債券收益率上限，提振政府公債收益率上升的前景，作為日本最大的銀行，MUFG不可能不受益。

不過在迎接最終的好消息之前，MUFG就已經做足了降本增效的準備工作。2022財年，MUFG實現營業淨利15942億日元（108億美元），同比增長31%，回到了負利率政策出臺前的2015財年水平，而截至目前日本央行還在執行負利率。

降本方面，MUFG使用數字技術等舉措降低成本。截止2022財年，基礎成本降低約400億日元（2.7億美元），費用率也由2020財年的90%降至76%。增效方面，日本國內的存貸利差依舊不温不火，但在出售MUB后，集團的海外綜合淨息差得到明顯提升。

主營業務利潤在降本增效的措施下成效漸長，在其他利潤方面MUFG還有一個強勁的幫手——摩根士利丹。

不禁還是要感嘆一下日本財團的實力，除了是日本最大銀行外，MUFG還是美國合衆銀行的第三大股東，甚至還是還是摩根士利丹的最大持股東，持股比例達到22.41%，集團規模令人咋舌。

在股東總回報(TSR)的全球比較中，大摩同樣排名第一。既然回報最高那最受益肯定就是第一大股東MUFG。

平均每年MUFG從大摩那受到的股息收入就超過2700億日元（18.3億美元），儘管2022財年來自大摩的股息收入同比有所下降，但投資回報率(ROI)依舊達到了合併賬面價值12%這一高水平。

在金融數字平臺方面，MUFG也得到大摩的支持。MUFG利用大摩的見解實現WM（財富管理）數字業務。這在極大程度上加速整合了客户數據，使MUFG能夠向客户提供及時和適當的建議的高附加值的服務，也藉機收取更高的費用。

截止2022財年WM平臺的提案數量超過20萬，平均費用收入幾乎翻了一番。2022財年WM業務的淨營業利潤上升至790億日元（5億美元），比2021財年增加130億日元（0.8億美元）。大摩還在今年3月將GPT-4運用到了WM業務上，未來也將進一步發揮金融數字平臺的最大效率，持續為MUFG的盈利和增長做貢獻。

在2022財年的致辭中，集團CFO憤慨的説到「我們的市淨率還不到1倍，仍然令人無法接受」。

為吸引更多「巴菲特們」，集團制定了股東回報計劃。  

2022財年MUFG執行了有史以來規模最大的4500億日元（30億美元）的股票回購，全年派息額增加4元/股。關於2023財年的預測，集團打算支付每股41日元的全年股息，同比增加9日元/股，將股息支付率提高到40%。預計在三年內，MUFG每股股息將增長64%。

從降本增效實現利潤增長來看，從管理層積極實施股票回購來看，從未來日本貨幣政策走向正常化趨勢來看，這個沒被巴菲特買入的銀行股，2023財年1.3萬億歸母淨利潤目標，3年內每股股息增長64%的目標都有望實現。

三、結語

巴菲特只是挑選了三菱財團旗下的一家進行買入，但不代表其余的就不值得關注。如今日本無論是政治還是經濟都在經歷巨大的轉變。三菱重工與日本正在激進執行的防衞政策相關，三菱日聯金融與日本央行貨幣轉變相關，他們都在這場日本國運轉變中持續受益。