周大福珠寶(1929.HK)：擴張放緩既是禍也是福

中旅集團報告稱，其2014財年第二季度集團零售額同比增長6%，而大陸地區中國的同店銷售額同比增長13%。這可能看起來很低，但考慮到去年的高基數，應該符合預期。儘管最近節日季的銷售勢頭依然強勁，但市場可能會發現，CTF將2014財年淨開店目標從600-800家下調至300-400家。這可能會對營收增長產生立竿見影的影響，反映出CTF對珠寶市場的更為謹慎的前景。然而，我們預計較慢的開店速度可能有助於CTF實現更好的成本控制和庫存周轉。我們維持我們的樂觀看法，因為我們預期CTF憑藉其強勁的產品供應和對彈性較強的香港和澳門零售市場的敞口，可能會繼續超越同行。

評級的關鍵因素

2014財年第二季度零售額數據同步。CTF報告稱，其集團層面的零售額(RSV)在2014財年第二季度同比增長6%。按地區劃分，大陸中國的零售額僅增長了1%，而同店銷售額同比下降了13%。雖然這看起來可能很低，但這是由於較高的基數(23財年第二季度集團水平RSV同比上漲28%)，符合市場預期。香港和澳門繼續受益於內地遊客的湧入，該地區的RSV同比增長了54%。

降低門店淨增目標是一個負面驚喜。根據管理部門的數據，節日期間最近的銷售勢頭仍然令人鼓舞，但CTF出人意料地將淨門店增加目標從600-800家減少到300-400家。我們認為，這在短期內可能是一個相當負面的信號，反映出市場格局惡化，以及未來2-3年營收增長潛力下降。儘管如此，CTF成功地在以下方面取得了更強勁的表現：(1)特許經營店，以及(2)二三線城市的門店，我們認為這仍可能表明，如果稍后經濟復甦更加強勁，CTF強大的品牌力將吸引更多的特許經營商開設更多門店。

仍有信心在2014財年實現利潤率擴張。隨着POS擴張目標的下調，以及考慮到人民幣匯率走弱，MGMT。將2014財年收入同比增長目標從十幾歲左右下調至十幾歲左右。然而，它仍然有信心實現利潤率擴張，其核心OPM預計擴張超過80bps，高於之前的指引。我們同意，大力推動成本節約，部分通過減少新店數量，可能有助於實現這一目標。儘管收入增長放緩，但我們預計年收入增長率為13%。在25-26財年，特別是通過香港的復甦，仍然是合理的。

估值

我們將24-26財年每股收益預期下調了4-8%，以考慮到門店擴張放緩的因素。基於25財年18倍市盈率，我們的目標價下調至14.2港元(不變)。

評級的主要風險

主要下行風險：(I)零售商之間的激烈競爭導致更高的零售折扣；(Ii)門店擴張放緩；以及(Iii)金價波動導致意外的對衝損失。