​財報前瞻丨戰略轉型的CVS Health能否重回巔峰？

作者 | Edmund Ingham

編譯 | 美股研究社

CVS Health（NYSE：CVS）將於11 月 1 日公佈第三季度財報。在其新任首席執行官凱倫·林奇（Karen Lynch）的領導下，該公司已擁有 30 萬名員工。根據 CVS 2023 年第二季度季度報告/10 季度提交的數據：

該公司擁有超過 9,000 個零售點、超過 1,100 個步入式醫療診所、177 個初級保健醫療診所、一家領先的藥房福利管理公司（擁有約 1.1 億計劃會員）以及不斷擴大的專業藥房解決方案和專門的高級藥房護理業務，為超過每年一百萬患者。該公司還通過傳統、自願和消費者導向的健康保險產品及相關服務為約 3600 萬人提供服務，包括擴大 Medicare Advantage 產品和領先的獨立 Medicare D 部分處方藥計劃（「PDP」）。   

醫療保健是一個傳統上分散的市場，在這個市場中，患者經常分別與醫生、健康保險公司、藥房和藥品製造商打交道——這是一個令人尷尬的境地，而且患者很容易錯過最有效的治療方法。

CVS 與其規模更大的競爭對手UnitedHealth一樣，提供類似的服務範圍，即健康保險、藥品福利管理 (「PBM」) 以及數據管理和分析，但不包括實體店，CVS 希望改變這一現狀。醫療保健的管理方式，以便患者可以從同一來源（CVS Health）以聯合方式獲得所有醫療保健需求。

CVS 希望患者或「客户」通過其 CVS 管理的健康保險計劃拜訪 CVS 僱用的醫生，或接受 CVS 家庭醫療保健專家的拜訪，根據 CVS 設計的首選藥物處方集獲取處方，並設定價格通過 CVS 的 PBM，然后在 CVS 藥房配藥。簡而言之，CVS 不希望其「客户」走出其服務網絡。

這種方法有積極的一面，也有消極的一面——理論上，這種整體的、「基於價值的護理」方法應該為患者提供更好的服務，這種方法是根據健康結果來判斷的，而不是舊的「按服務收費」的方法。但是，如果距離患者最近的醫生不進行 CVS 運行的手術怎麼辦？如果患者覺得去醫院比 CVS 進行門診手術更舒服怎麼辦？如果患者偏愛某種不屬於 CVS 處方集的特定藥物怎麼辦？如果患者不願意在家探望怎麼辦？   

這些因素最終將決定CVS能否成功完成轉型併爲股東帶來長期價值。第三季度的收益應該可以提供一些線索，説明該公司的表現如何，因為該公司試圖將其業務轉型為所謂的「領先的多元化健康解決方案公司，重塑醫療保健，幫助更多美國人實現更健康」。

第二季度，CVS 的營收增長了 10%，達到 889 億美元，令人印象深刻，而 2023 年上半年的收入增長了 10% 以上，達到 1,742 億美元。然而，第二季度調整后營業收入同比從 50 億美元下降至 44.8 億美元，調整后每股收益 (「EPS」) 下降至每股 2.21 美元，低於去年同期的 2.53 美元，下降了〜13％。運營現金流從 2022 年第二季度的 54 億美元增至 59 億美元，增幅為 8.5%。

在宣佈第二季度收益時，CVS 將 2023 年全年預期從第一季度的 3477 億美元至 3535 億美元上調至 3505 億美元至 3563 億美元。調整后營業收入預測保持不變，為 17.34 - 17.7 美元，而 GAAP 每股收益預測從 6.9 - 7.12 美元下調至 6.53 - 6.75 美元，調整后每股收益預測為 8.5 - 8.7 美元，現金流為 125 億美元 - 135 億美元保持不變。

總而言之，CVS 的營收正在增長，而淨利潤表現卻保持平穩——去年，CVS 報告稱，2022 年調整后每股收益為 8.69 美元，2021 年調整后每股收益為 8.4 美元。這也不太可能是暫時的挫折，因為該公司還表示2024 年調整后每股收益可能為 8.5 - 8.7 美元，較之前預測的 9 美元有所下調，並撤回了 2025 年調整后每股收益 10 美元的指導。

降級的原因有多種。第一個涉及藥房和消費者健康領域——本質上是 CVS 曾經的「麪包和黃油」零售藥房業務。儘管該部門在第二季度表現出良好的增長，收入從 267 億美元增至 288 億美元，但由於 CVS 改變了其分部報告結構並改變了會計和報告慣例，這一情況蒙上了陰影。   

衆所周知，CVS 正在將其重點從實體店轉移，該公司早在 8 月份就宣佈將從該部門裁員約 5000 名員工，並將在 2021 年三年內關閉 900 家門店，因為嘗試將患者轉移到其數字平臺。

然而患者未能對醫療保健的數字化做出反應，而且其商店最近在堪薩斯地區遭受了員工罷工，CVS遭遇困境，整體業績疲軟 - 管理層將 2023 財年第二季度營業收入指導下調至 56.3 億 - 57.3 億美元，處方藥數量也從 16.6 億 - 16.8 億下調至 1.65 - 16.7 億 -我可以看到第三季度對藥房和消費者健康進行了艱難的比較。

Medicare Advantage 醫療保健計劃——由私人健康保險公司代表政府管理——現在可以説是 Aetna 收購后 CVS 業務中最重要的組成部分，也是其首席執行官最瞭解的行業，這要歸功於他們在收購 Aetna 之前對 Aetna 的領導。

MA 計劃適用於任何 65 歲以上的美國公民，每天約有 1 萬名美國人達到該年齡。根據凱撒家庭基金會（「KFF」）和國會預算辦公室（「CBO」）的預測，到 2033 年，參加 Medicare Advantage 計劃的所有 Medicare 受益人的比例將上升至 62%。

上季度，CVS 完成了對 Oak Street Health 和 Signify Health 的雙重收購，前者是一家初級保健/基於價值的護理提供商，通過部署在未滿足需求地區的診所網絡來承擔管理患者 Medicare Advantage 計劃的風險，以較低的成本管理醫療保健並實現更好的健康結果，而后者是家庭醫療保健專家，為 Medicare Advantage 會員提供家庭健康評估（「IHE」）。

CVS 為 Signify Health 支付了約 85 億美元，為 Oak Street 支付了約 105 億美元，正如我過去所説，不難看出 CVS 為這些不成熟且嚴重虧損的業務支付了明顯過高的價格。2020 年淨虧損為 7.8 億美元，2022 年淨虧損為 5 億美元。   

CVS 已經取消了對 2025 年每股收益 10 美元的預測，甚至比藥品和消費者健康業務更嚴重的是，醫療保健福利是該公司第二季度的一個問題部門，調整后的營業收入從 2022 年的 19.2 億美元下降，上季度為 15.4 億美元 - 下降約 20%。管理層將其歸咎於「我們的醫療保險優勢業務的醫療成本上升，這主要是由於門診環境的利用率高於預期。」

這可能表明 Medicare Advantage 並不是 CVS 認為的搖錢樹，但從另一個角度來看，很明顯，爲了成功擴大規模，Oak Street 需要大量投資，而 CVS 正在為成功下了很大的賭注。其計劃通過投資 Oak Street 和 Signify Health 來實現更好的健康成果。在 9 月份摩根士丹利醫療保健會議的爐邊談話中，首席執行官林奇概述了更廣泛的計劃如下：

我們做的第一件事就是在 Signify 和 Oak Street 平臺上尋找機會。因此，當人們在家中使用 Signify 時，我們會詢問您是否有初級保健醫生，我們會在適當的情況下推薦 Oak Street。

當我們在橡樹街考察時，我們一直在利用我們的零售藥房來吸引沒有初級保健醫生的人們。我們建議，Signify Health，當他們在家時，他們沒有初級保健服務。我們一直在佈局——迄今為止的結果是充滿希望和令人鼓舞的。我們開始看到——當你考慮釋放這兩項業務的價值時，有兩件事很重要，一是會員資格，二是降低總體收購成本。

因此，我們一直在努力推動 Oak Street 會員資格和 Signify 會員資格，並利用整個企業來做到這一點。正如我所説，我們設定的里程碑，我們開始看到整體執行情況。

這與我在介紹中提出的觀點非常吻合 - CVS 希望確保其「客户」始終使用 CVS 網絡，並且每個部門都可以將客户引導至其業務的其他領域 - 家庭護理到橡樹街，橡樹街到藥店，反之亦然——創造一個有利可圖的「良性循環」。

分析師預計 CVS 第三季度營收約為 880 億美元，正常化每股收益為 2.13 美元，公認會計准則每股收益為 1.8 美元。當然，從收入角度來看，CVS 可能會遠遠超出分析師的預期，就好像我們將 2023 財年預計收入（指導中點）減去 1H23 收入 1742 億美元，然后減去第三季度預計的 880 億美元，我們剩下 91.2 美元第四季度將實現 10 億美元的業績，這也是 CVS 傳統上表現最強勁的季度。簡而言之，CVS 的收入不應低於分析師的預期。

預計 2023 財年每股收益看起來也可以實現。該公司公佈 2023 年上半年調整后每股收益為 4.41 美元，預計 2023 財年每股收益中值為 8.6 美元。將預計的第三季度每股收益 2.13 美元加到 4.41 美元，得到 6.54 美元，這意味着 CVS 的第四季度每股收益只需 2.06 美元即可滿足其指導。CVS 首席財務官 Shawn Guertin 在上述爐邊談話中告訴分析師：

總體而言，我們對未來的指導地位感到非常滿意。2023年，我們的藥房服務業務將繼續保持強勁勢頭。我們的零售業務進展順利。淨投資收益繼續為正。

CVS 警告稱，其醫療福利比率（「MBR」）——衡量公司為其醫療保險計劃收到的保費金額與支出金額的比值——仍將低於預期。第二季度MBR同比增長350個基點至86.2%，管理層預測2023財年這一數字將為84.7%。

如果 CVS 在宣佈第三季度收益時向上調整該數字，我不會感到驚訝，這可能會讓分析師和市場失望，但同樣，如果我們考慮長期目標以及將 Oak Street 和加快速度，並考慮 CVS 的未償現金流（僅第二季度就接近 60 億美元），不難看出 MBR 最終會開始下降，從而導致利潤率擴大，並轉化為盈利績效的改善。   

綜上所述，儘管 CVS 面臨一些重大的短期阻力——但CVS 正在全力以赴地轉向基於價值的護理，並且擁有超過 330 萬會員，位居 MA 市場第三大份額只有 UnitedHealth 和 Humana ，並且有潛力利用交叉銷售在活躍的市場中大幅增長這一數字，如果 CVS 的長期計劃取得成果，該公司可以推動股價上漲類似於 2021/2022 年經歷的牛市。