中環觀察 丨港股GEM板改革之困：亡羊補牢？對標納斯達克？

11月6日，港交所結束了為期六周的香港創業板（下稱「GEM板」）上市改革市場意見諮詢。該改革意見並沒有獲得市場參與者的認可，在諮詢期結束后，許多市場持份者紛紛對此諮詢文件提出批評意見。

香港科技創新界立法會議員邱達根在11月13日接受傳媒訪問時表明反對轉板機制，他希望對GEM板進行更徹底的改革：將GEM板更名為科創板，同時鼓勵目前在主板上市的龍頭科技類企業轉入，打造亞洲版的納斯達克。

GEM板的發展近年來一直被人所詬病，GEM板指數日前創出歷史新低，2023年年內跌幅已超33%，過去20年累計下跌約98%。GEM板二級市場的表現不佳，一級市場更是無人問津。根據港交所公佈的數據，2023年年初至今，僅有3家企業提出GEM板上市申請，但都仍未通過申請。根據港交所披露的數據，目前GEM板上市的公司數量為328家，較2021年下降8.4%。

一位從事公司上市業務的律師G先生對21世紀經濟報道記者表示，在他與企業接觸的過程中發現，香港的企業並非全然對GEM板失去興趣，目前仍有公司向其諮詢至GEM板上市的相關事宜。不過他同時也指出，在慘淡的現實面前，包括他在內絕大部分為上市公司提供諮詢的專業機構人士都不會建議企業來GEM板上市。GEM板先天不足？

GEM板並非生來便是棄兒。

1999年推出之時，GEM板便是參照美國納斯達克而設計，目標是給予有增長潛力的新興科技企業提供融資渠道，上市規則較為寬松。

乘着千禧年互聯網投資熱潮的東風，GEM板一經推出便受到追捧，總市值從最初的45億港元到2000年底突破600億港元。

隨着科網股泡沫的破裂以及市場環境的變化，2008 年 7 月，GEM 重新定位，由最初的單獨另類市場轉變為到主板上市的「踏腳石」，放寬相關轉板的要求。但隨着借殼上市需求的增長，不少素質欠佳的公司透過創業板上市轉入主板，同時創業板股票波動顯著，令不少散户投資者蒙受損失，GEM板逐漸成為資金短期炒作的「賭場」，充斥着市場操控以及內幕交易。

最終，港交所及香港證監會於2018年修訂《GEM板規則》，提高GEM板上市和轉板的門檻：企業在創業板上市的現金流要求由最少2000萬港元增至最少3000萬港元，而最低市值要求由1億港元上調至1.5億港元，兼需進行公開發售和取消簡易轉板機制。

GEM板似乎陷入了一管就死，一放就亂的尷尬局面，一系列的改革都沒有改變GEM板下行的趨勢，最終GEM板演變為如今無人問津的現狀。簡化轉板機制

爲了激活GEM板，今年年初起，港交所就開始醖釀GEM板新的改革方向。9月26日，港交所正式發佈關於GEM板上市改革的諮詢文件，展示其初步的改革方案。

在此次的諮詢文件中，除了現有的轉板規定外，GEM板引入了更為簡潔的轉板機制。新規定下，合資格的GEM板發行人轉往主板時無須委任保薦人進行盡職審查，刊發達到「招股章程標準」的上市文件。

取而代之的是，轉板申請人必須：1、符合主板上市的所有資格；2、已刊發作為GEM板發行人的三個完整財政年度的財務業績，期間擁有權和控制權不變以及主營業務未發生任何根本性變化；3、需符合：每日成交金額測試：「簡化機制」下的轉板申請人在轉板申請前的250個交易日至股份在主板開始買賣為止（參照期），須有至少50%的交易日達到每日最低成交金額門檻；成交量加權平均市值測試：「簡化機制」下的轉板申請人在參照期的成交量加權平均市值須達到主板上市的最低市值規定，及在轉板申請之前12個月至股份在主板開始買賣為止皆有良好合規紀錄。

持續責任方面，諮詢文件中取消了強制季度匯報規定，GEM板發行人的其他持續責任亦改為與主板發行人一致。

有來自GEM板的企業對此表示歡迎。駿碼半導體材料有限公司執行主席周博軒對21世紀經濟報道記者表示，GEM板簡化轉板機制的改革措施對於在GEM板上市的優質企業是一個正面的信號。他指出，其企業在GEM板上市之初就是想借由GEM板這一臺階跳向主板，簡化轉板機制能夠幫助其企業更便利地轉至主板上市。

周博軒表示，取消強制季度匯報規定能夠有效地減少企業在面對合規要求上的精力和金錢投入，能夠更好地專注於其本職工作。合規成本高

除了上市規則，一些市場持份者也在詬病港交所上市問詢所帶來的不確定性。

G律師表示，在上市規則之外，企業在GEM板上市過程中，最難應對的是港交所「有關首次公開招股審批及申請人是否適合上市」（GL68-13A指引信）指引所帶來的不確定性。他指出，很多企業符合港交所對GEM板上市所設定的規則，但由於無法通過港交所的問詢，而導致上市進程停滯。

G律師形容，港交所向中小型企業提出的問題更像是在「刁難」。他舉例稱，如果企業第二年的營收低於前一年，港交所則會判定企業不適合上市，但如果企業第二年的營收遠高於前一年，港交所又會詢問企業營收增長的原因。

他進一步表示，企業需要付出極大精力以應對港交所詢問。除此之外，每一次回答都需要律師、會計師以及公關等專業團隊的服務，而專業團隊對企業的服務並非承包制，而是根據具體工作量計算報酬，因此，過多的詢問會導致企業的上市成本倍增，加重企業負擔。他舉例稱，有一些準備到GEM板上市的企業前后花費3-4年，但由於需要不斷應對港交所的詢問，迟迟沒獲得批准，最終企業選擇放棄申請。在這3-4年中，企業每年都需要花費金錢和精力重新制作財務報表。

香港證券及期貨專業總會會長陳志華接受21世紀經濟報道記者採訪時也指出，申請上市本身就是一項商業行為，應當在市場主導的基礎上進行。監管機構的主要職責只需要確保申請者符合上市資格，而其他關於上市原因的問題應該由申請者向市場做出説明，市場會通過自身的資源配置機制做出選擇。

針對質疑，港交所發言人對21世紀經濟報道記者回應表示，作為《上市規則》的補充，GL68-13A於殼股活動比較普遍的時期推出，目的是爲了提高市場的整體素質，並打擊潛在的操縱市場和危害投資大眾利益的行為。港交所會因應現在市場的情況持續審視該指引的適用性，適時及按需要作出修訂。作為香港證券市場的營運和監管機構，香港交易所需要着眼市場的長遠健康發展，兼顧市場各方利益，不僅要為上市公司提供融資支持，也要為投資者提供適當的投資者保障、維護市場的整體質素。

澳洲會計師公會大中華區分會會長呂志宏對21世紀經濟報道記者表示，爲了保護GEM板的上市環境，港交所的監管監督仍是必要，重點是在港交所的監管和便利企業上市之間需要取得平衡。他建議港交所與業界相關持份者成立監管委員會，定期審視市場情況，追蹤國際市場發展動向，以調整相關監管尺度。對標納斯達克？

在採訪過程中，大部分受訪者都認為，本次的改革措施並不能扭轉GEM板的頹勢。因而，相較於技術層面的改變，一些市場的聲音也在呼籲更為徹底的改革。

要想進行更徹底的改革，首先要解決「我是誰，我從哪里來，我要到哪里去」的根源問題，確定GEM板的定位。在港交所解析GEM上市改革的播客中，港交所上市主管伍潔旋指出，GEM定位為中小企業重要的集資平臺，目的為支持中小企業創新發展，創造價值及業務增長。

不過，一些的持份者則認為GEM板定位應該對標納斯達克。

邱達根指出，GEM板應取消轉板機制，直接更名為「科創板」，並讓主板的小米、騰訊等上市公司轉至「科創板」上市。他指出，在轉板機制下，永遠只會讓表現優秀的公司離開，並無法提升GEM板上市企業質量。他認為應當對GEM板進行大規模整頓，重新包裝及宣傳，卸下GEM板的歷史包袱。

呂志宏同樣認為，GEM板發展應當參照納斯達克。他指出，GEM板改革首先應該明確GEM板未來的發展方向。他認為GEM板改革應該吸納高成長的科技公司或是綠色企業，只要能夠吸引相應板塊的優質企業，交投量不足等問題會得到解決，GEM板就有可能重新活化。不過相較於全方位的改革，他認為可以先設立類似於主板「18C」的規定，為相關高成長的科技公司或是綠色企業提供上市便利。

事實上，在諮詢文件中也有提及對科創企業的支持，文件中為大量投入研發活動但缺乏充足淨營運現金流記錄的高增長企業推出新的可替代資格測試。諮詢文件提出，採用此新測試的GEM板上市申請人，除符合其他條件外，須確保其在上市前兩個財政年度的合計研發開支不少於3000萬港元，而每個財政年度的研發開支佔同期總營運開支達15%或以上。

香港投資基金公會行政總裁黃王慈明則是從投資者的角度為GEM板的定位提出建議。她對21世紀經濟報道記者表示，本次的《諮詢文件》將重點放在GEM板的供應端上，希望能夠吸引更多公司來GEM板上市。但如此一來就忽略了投資者的需求，這樣會導致創業板的流動性問題始終得不到解決。港交所應重新審視GEM板定位，確認GEM板針對的投資者類別，拓寬GEM板潛在的投資者羣。她指出，對於基金公司而言，他們通常會為投資領域設定一個最低門檻，上市公司只有達到一定的市值纔會被納入投資範圍。而一些中小型股票基金則沒有這樣的限制。

黃王慈明進一步表示，針對機構投資者，港交所需要對他們的訴求進行迴應和溝通，向他們解釋GEM板的未來發展方向，以此擺脫此前GEM板負面消息的影響，重建投資者的信心。