北森控股(09669.HK)FY2024半年報點評：收入穩定增長 核心人力快速發展

上半年，公司收入穩定增長，毛利率明顯改善，調整后淨虧損有所收窄。受外部宏觀環境影響，公司招測業務收入增速有所放緩，但核心人力產品業務收入高速增長，有力支撐公司未來發展。公司利用大模型能力賦能招聘模塊，不斷推出新模塊，完善產品體系。給予公司FY2024 4 倍PS，對應市值38 億港元，對應目標價5 港元，維持「增持」評級。

公司發佈2024 財年中期業績公告：2023 年4 月1 日至2023 年9 月30 日，公司實現營業收入4.01 億元（YoY+14.2%），毛利2.37 億元（YoY+25.2%），經調整淨虧損-8592 萬元（YoY+43.5%），經營性現金流-1.75 億元（YoY+5.9%）。

收入穩定增長，毛利明顯改善。FY2024H1，公司收入穩定增長，實現營業收入4.01 億元（YoY+14.2%）。其中雲端HCM解決方案收入2.97 億元（YoY+17.1%），佔總營收的74.0%（YoY+1.8 pcts），客户數超過5300 名。扣除股權激勵后公司毛利明顯改善，經調整綜合毛利率為63.7%（YoY+9.5 pcts），主要系公司建立精細化運營體系，優化內部協同和運營效率，專業服務經調整毛利率同比大幅提升22.4%達到22.7%。公司銷售/管理/研發費用率分別為58.0%/25.0%/46.7%，費率明顯增長主要受股權激勵規模提升影響，經調整的銷售/管理/研發費用率分別為44.5%/15.4%/34.1%（YoY-5.2/-2.9/-6.6 pcts），營收增長、毛利改善、費用控制下，公司淨虧損有所收窄，實現經調整淨虧損-8592 萬元（YoY+43.5%）。

ARR 穩定增長，核心人力業務支撐公司發展。上半年公司訂閲收入留存率達到104%，較FY2023 有所降低，主要由於外部宏觀環境影響招聘測評模塊銷售。

過去12 個月，公司ARR 超過6.5 億元，客均ARR 達到13.12 萬元（YoY+5%）。

多模塊訂閲客户ARR 佔比提升到71.4%，交叉銷售持續進展。分模塊來看，CoreHCM 一體化解決方案快速發展，拓展勞動力管理新領域，客户ARR 同比增長35.1%，佔比達到48.4%，收入金額留存率達到114%，客户續約率達到95%，續約和續費率領先行業；招測一體化業務ARR 佔比達到23.3%，半年新增137 家客户，在大客户實踐招聘產品落地；績效ARR 同比增長32.3%，新增169 家客户，新增經理直接制定下發目標、多維權限管理、績效改進計劃等功能；學習雲ARR 同比增長84.5%，新增130 家客户，實現與招聘、人事、薪酬、假勤、績效業務場景和數據的進一步連通。

AI 產品加持招測模塊，產品矩陣持續完善。公司底層魯班PaaS 平臺接入大模型能力，基於招聘場景推出一系列全新AI 功能，包括GPT 寫職位JD、應聘諮詢機器人、相似人才推薦、GPT 評估簡歷、智能人才透視等；同時在經營管理層面上推出個人領導力教練、GPT 數據助手功能。未來，公司有望圍繞招聘場景構建完善AI 產品矩陣，並逐步將模型能力接入人事、績效等場景。公司將持續基於客户降本增效需求推出新產品，包括面試官運營系統和認知資格管理系統開發，勞動力管理系統和People Analytics 3.0 等。公司聚焦「PaaS+一體化」戰略，以員工需求為核心，進一步擴大公司領先優勢。

風險因素：市場競爭加劇；交叉銷售低於預期；業務持續虧損；宏觀經濟波動生態建設不及預期。

盈利預測、估值與評級：公司是國內一體化HR SaaS 龍頭，產品能力領先，憑藉產品的一體化、高專業性、信效度保持收入留存率高企，短期收入穩定增長，調整后淨虧損有所改善，長期奠定業績高成長基調。考慮當前外部宏觀經濟情況，調整公司FY2024/2025/2026 收入預測至8.69/10.74/13.37（原預測為9.07/11.23/14.00 億元），調整歸母淨利潤預測至-2.36/-1.23/-0.21 億元（原預測為-2.60/-1.43/-0.36 億元）。根據同行業可比公司Workday、Paycom Software、Ceridian HCM、金蝶國際FY2024 平均7xPS，考慮到公司經營規模較小，當前港股流動性較差，審慎給予公司FY2024 4 倍PS，對應市值38 億港元，對應目標價5 港元，維持「增持」評級。