「三無公司」撥康視雲遞表港交所：累虧11億超8億金融負債 戰投躺贏二級市場成接盤俠

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出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

　　11月30日，港交所官網披露了CLOUDBREAK PHARMA INC．（以下簡稱「撥康視雲」）在港交所提交的上市申請，公司上市材料被正式受理，聯席保薦人為瑞銀集團、建銀國際、華泰國際。

　　公開資料顯示，撥康視雲是一間以創新驅動的臨牀階段眼科生物科技公司，致力於開發新型及差異化療法。然而，在對公司招股書進行梳理后發現，公司存在諸多隱憂。

　　首先，公司屬於無產品、無營收、無利潤的「三無公司」，且由於向戰略投資者發行了大量可換股可贖回優先股，公司金融負債高企致使常年虧損，上市后或將長期維持虧損狀態，在一級市場投資者利益最大化的同時或對二級市場投資者利益造成損害。其次，公司核心產品國內權益已讓渡給股東遠大醫藥，但卻未披露首付款及銷售分成，產品上市后公司實際獲益情況有待考量。

金融負債高企累虧超11億 戰投躺贏二級市場接盤

　　撥康視雲成立於2020年11月，由於尚無商業化產品，自成立至今，公司持續陷入虧損之中。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視雲分別虧損3540萬美元、6680萬美元、5630萬美元，折算為人民幣后分別約為2.52億元、4.76億元和4.01億元，成立3年累虧額已超11億元。

　　持續虧損且虧損有進一步擴大趨勢的原因一方面在於公司研發費用持續擴大，另一方面在於公司存在大量源於C輪戰投的金融負債。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視雲按公平值計入損益的金融負債及衍生金融工具的公平值變動分別為虧損2600萬美元、4530萬美元及4210萬美元，摺合人民幣共計約8.09億元。

　　所謂轉換權，是指公司在上市后，優先股可以無條件轉換成普通股。而贖回權則是指公司在一定時限內若無法上市，則公司需按約定價格贖回相關優先股。

　　在財務報表中，雖然可轉換可贖回優先股是優先股，但其是以公允價值衡量的負債覈算。也就是説，隨着公司自身發展，相關優先股的估值水漲船高，在利潤表中就會呈現為由於公允價值增加帶來的虧損增加。

　　對於撥康視雲而言，儘管可轉換可贖回優先股具有先於普通股獲得股利的權利，但由於公司處於虧損狀態因而無需支付股利，如能成功IPO為其找到退出途徑，那麼回購義務同樣無需擔心。對於一級市場投資者而言，可轉換可贖回優先股能夠提供保底性的回報，且有望在公司上市后獲得超額收益。

　　然而，對於二級投資者而言，可轉換可贖回優先股公允價值提升導致的虧損體現在留存收益中，但是轉換為普通股的溢價部分又會體現在資本公積中，並不會填補累計虧損。而公司對二級市場投資者進行分紅的前提是留存收益為正，即不存在累虧，資本公積不能用於分紅。因此，存在大額金融負債的公司對於二級市場投資者而言很難通過分紅形式獲得投資收益。

　　此外，從估值角度看，C輪融資后撥康視雲公司估值已由2020年7月的1.63億美元上升至2021年11月的4.69億美元，在不到一年半的時間里估值增長近2倍。

　　由於創新葯行業的特殊性，部分企業尚未實現盈利，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，強調研發投入和科技創新能力，能擺脫以「市盈率、自由現金流折現模型」等傳統估值指標來比照創新與企業的侷限性和不適應性，可作為相關公司估值參考。

　　以撥康視雲IPO前估值測算，公司市研率為55.18，顯著高於恆生創新葯成分股中未盈利企業估值水平。Wind數據顯示，13家港交所上市的未盈利創新葯企最新市研率均值為43.15，中位數為26.08。疊加新股IPO往往存在較大的溢價空間來看，二級市場投資者通過股票溢價方式獲得資本利得同樣存在較高風險。

核心產品權益讓渡給股東 合同細則為何避而不談？

　　從產品來看，撥康視雲目前的在研管線中僅有一款度過臨牀Ⅱ期的新葯研發「死亡之谷」，即治療翼狀胬肉的CBT-001。針對翼狀胬肉，目前全球尚無獲批的可用藥物治療方法，CBT-001如成功上市或將成為「first-in-class」藥物。

　　值得關注的是，作為公司距離商業化最近且最具看點的核心產品，CBT-001的部分權益已讓渡給遠大醫藥。

　　招股書顯示，2020年4月13日，撥康視雲與遠大醫藥達成獨家商業化許可安排，授予遠大醫藥在中國內地、香港、澳門、臺灣生產和商業化CBT-001的權力。撥康視雲將獲得預付款、優先購買權付款及里程碑付款共最高達人民幣5950萬元。撥康視雲則保留了大中華區以外地區商業化權益以及研發、以自身名義申報的權力。

　　通常而言，相關許可協議應包括首付款及后續利潤分配方案。由於首付款多為一次性支付且不可退回，因此首付款金額相對真實地反應了相關企業對於管線的價值評估。而分成比例對判斷公司未來的創收、創利能力有直接的影響。

　　例如全球首個且唯一一個皮下注射PD-L1抗體恩沃利單抗，本身是由康寧傑瑞製藥自主研發，隨后引入思路迪醫藥、先聲藥業合作。銷售計劃則是，康寧傑瑞在按一定比例加成后，以出廠價將藥品銷售給先聲藥業，后者在完成商業化銷售后，從收入端提取一定的銷售分成，剩下的税前利潤再由思路迪和康寧傑瑞來平分。

　　令人頗為不解的是，CBT-001合作授權作為撥康視雲既往歷史中唯一非政府補貼的收入項目，但卻並未披露已獲得的首付款金額，未來產品商業化的分成比例等。

　　事實上，遠大醫藥作為公司唯一合作客户，同時也是公司股東。招股書顯示，Grand Diamond（遠大醫藥集團的全資附屬公司）及CNCB Grand Healthcare Investment Fund LP（遠大醫藥集團控股股東的一名聯繫人間接投資及管理的基金）分別為撥康視雲系列B投資者及系列C投資者，二者合計持有公司4.52%的股權。

　　此外，持有公司3.2%股權的Design Time由撥康視雲IPO聯席保薦人建銀國際（控股）有限公司間接全資擁有。持有公司6.39%股權的Skketch Shine為鼎暉投資集團成員公司，該公司旗下的CDH Giant Health I Limited為遠大醫藥持股10%以上大股東。股東中頻現「遠大系」身影，核心產品授權協議對首付款及銷售分成避而不談，撥康視雲的商業化之路能否一帆風順？我們將持續關注。