思摩爾國際(06969.HK)：2023年逆境中蓄勢 電子煙新機遇及新興業務成長可期

事件：公司發佈2023 年業績公告，公告顯示公司2023 年實現營收111.7億元，同比下滑8%，其中2023Q4 實現營收31.7 億元，同比下滑4%；實現歸屬普通股東淨利潤16.45 億元，同比下滑34.5%。

海外增長勢頭延續，自有品牌快速增長。公司2023 年海外市場收入同比增長11%至110 億元，其中主因①一次性小煙放量增長，2023 年實現收入33.7 億元，同比增長75%；②自有品牌快速增長，收入同增26%至18.5 億元。歐洲換彈業務預計由於一次性產品的擠壓仍暫時承壓，美國換彈業務預計穩健，VUSE 市場份額仍處於提升通道，NJOY 在Altria 的助力下增長趨勢已現。

國內大陸市場快速下滑后有望重回穩健增長軌道，核心關注執法力度。

2023 年公司國內市場收入同比大幅下滑93%至1.63 億元主因22 年10 月我國正式進入新規時代，雖然國標產品的口味接受度呈改善趨勢，但由於非國標產品仍氾濫，國標產品的需求仍承壓，隨着消費者的培育以及執法力度的加強，國內合規市場需求有望重回穩健增長軌道。

重視公司在電子煙市場的合規價值以及自有品牌建設，新興業務有望貢獻新增長曲線。隨着非合規電子煙亂象帶來的公共衞生隱患以及輿論壓力，多國加強執法力度趨勢已現，如美國市場FDA 加強與CBP 合作打擊未申請PMTA 的產品，地方州逐步立法清理未通過PMTA 的產品等，公司合規經營的價值不斷攀升。此外，在部分發達市場傳統一次性產品禁令頻發，一方面公司在傳統換彈領域具備優勢且不斷升級產品提升口數，另一方面其自有品牌APV+瓶裝油（DELICIU）產品模式有望受益，公司同時亦同步強化自身在合規一次性市場的競爭力，繼FEELM MAX 之后再推POWER ALPHA2.0 和TURBO。新興業務方面，CBD/THC 霧化加強本地化佈局，HNB 領域打造差異化領先技術儲備，霧化美容領域已發佈「嵐至」實現介質的精準遞送和有效滲透，有望為公司下階段成長性奠基。

投資建議：我們預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤18.9/23.8/31.2億元，分別同比15%/26%/31%，對應24-26 年PE 分別為20X/16X/12X。參考可比公司估值，維持「推薦」投資評級。

風險提示：監管相關風險、客户開拓不及預期，匯率大幅波動，競爭加劇