思摩爾國際(6969.HK)：自主品牌延續亮眼增長 多元發展和降本增效並進

事件描述

公司發佈2023 年度業績報告，2023 年實現收入/淨利潤/全面收益總額111.68/16.45/15.66 億元，同比下降8%/34%/37%；2023H2 實現收入/淨利潤/全面收益總額60.46/9.28/8.32 億元，同比下降7%/18%/25%；2023Q4 實現收入/全面收益總額31.66/3.72 億元，同比下降4%/8%。

事件評論

收入端：ODM 業務收入承壓，一次性小煙高增，自主品牌業務收入保持較快增長。就TOB業務來看，2023 年收入同降13%，收入佔比83%，其中美國/中國大陸/歐洲及其他國家和地區2023 年收入同比+8%/-93%/+9%，其中2023H1 收入同比+28%/-96%/+32%，2023H2 收入同比-6%/-82%/-5%，下半年歐美地區收入同比下降預計主因當地市場一次性產品對換彈式產品產生一定衝擊。核心客户：2023 年A 客户收入同比-11%，佔TOB業務收入比重49%（同比+0.7pct）。就TOC 業務來看，2023 年收入同增26%，收入佔比逐年提升（2021-2023 年收入佔比分別為8%/12%/17%），新品VAPORESSO COSS、VAPORESSO ARMOUR 系列陸續亮相海外市場，且當前公司已在主要市場完成了本地團隊的搭建，在超過10 個國家和地區市場份額達TOP 1。

利潤端：2023 年收入結構變化疊加費用投入，盈利能力承壓。2023 年公司淨利潤同降34%，主因國內收入下降、綜合毛利率下降以及銷售費用率、研發費用率提升，2023 年毛利率/淨利率為38.8%/14.7%，同比-4.5/-5.9pcts，利潤率下降主因：1）毛利率較低的一次性產品快速增長，收入佔比快速提升；2）新國標實施，毛利率較高的國內業務收入佔比大幅降低；3）因建設自主品牌本地化團隊和數字營銷，銷售費用率同比提升1.5pcts；4）持續加大研發投入，研發費用率同比提升2.0pcts。2021-2023 年公司經營活動淨現金流分別為63.63/31.55/32.87 億元，連續三年高於稅后淨利潤，展現良好的現金質量。

2023Q4 收入降幅環比收窄，收入呈現逐季度改善趨勢。公司2023Q1-2023Q4 收入分別同比+12%/-24%/-10%/-4%，全面收益總額分別同比-44%/-49%/-35%/-8%，2023Q4 收入和利潤降幅環比收窄，收入呈現逐季度改善趨勢。

我國電子煙出口規模和覆蓋範圍持續擴大，2023 年出口總額達110.8 億美元，同比增長12.48%，已出口至全球167 個國家及地區，持續看好公司作為電子煙代工出口龍頭的中長期成長。監管趨嚴背景下頭部合規品牌的市佔率有望繼續提升，公司大客户VUSE 在美市佔率達45.6%，同時NJOY 被奧馳亞收購后呈現較好發展態勢，海外換彈產品預計表現穩健，中國市場有望企穩回升。公司堅持長期主義，優化研發投入結構，加大自主品牌、霧化科技、HNB 等投入力度，預計未來自主品牌、一次性產品仍將保持較快增長，同時HNB、霧化醫療、霧化美容、特殊用途霧化等品類有望逐步貢獻收入和利潤增量。

預計公司2024-2026 年淨利潤為16.5/19.0/21.3 億元，對應當前PE 為23/20/18 倍。

風險提示

1、競爭對手技術實現重大突破；2、終端需求不及預期。