MEITUAN（3690.HK）：離線消費熱潮，競爭不斷上升

儘管線下消費蓬勃發展，但競爭加劇

22. 6%的業績增長符合市場預期，原因是線下消費蓬勃推動店內及旅遊增長，同時銷售及市場推廣費用上升，核心本地商業營運利潤率下降顯示競爭加劇。重申買入，將目標價由183港元下調至164港元，因為我們考慮到新舉措帶來的虧損減少，同時亦下調了核心本地服務的經營利潤率。

評級的關鍵因素

23年第四季度收入按年增長22. 6%至人民幣737億元，符合共識╱我們的估計，這得益於線下消費復甦強勁，尤其是按年增長。

非公認會計准則淨利潤為人民幣43. 7億元（23年第三季度為人民幣57. 3億元），較普遍預期高出50. 9%，亦較中銀國際預期高出50. 9%，原因是新舉措經營虧損收窄，被店內、酒店及旅遊經營溢利按年下降所抵銷。銷售及市場推廣開支按年增加55%，費用比率按年增加4. 8個百分點至22. 7%，原因是提高獎勵及推廣及廣告開支。

23年第四季度，核心本地商業收入按年增長26. 8%至人民幣551億元，消費強勁復甦，尤其是線下店內及酒店╱旅遊品類。儘管收入組合發生變化，店內及酒店收入因提供更高的營銷獎勵及送貨服務用户的ARPU較低而實現高增長，但經營利潤率按年下降14. 5%或2. 05個百分點。

收益修訂：將2024—25E年收入上調0.6%/1.4%，原因是店內及酒店業務的線下消費增加，但由於預期來自市場新進入者的競爭，經營利潤率下降。2024/25 E年度盈利分別上調5. 8%及0. 8%，原因是我們考慮到新舉措帶來的經營虧損減少，儘管核心本地商業的經營溢利減少。

評級的主要風險

食品配送和店內市場的競爭加劇，可能需要增加營銷開支，並帶來利潤壓力；與新型就業（騎手）相關的社會保障開支相關的監管風險；宏觀經濟疲軟導致消費者支出疲軟導致門票價值下降。

估值

我們重申買入，並將目標價由每股183港元下調至每股164港元。就貼現現金流量估值而言，由於無風險利率維持在5. 0%，而CNY兑港元匯率則上升至1. 09，我們將持續增長率維持在2. 0%，而WACC假設維持在11. 06%。