思摩爾國際(06969.HK)2023年業績點評：海外市場穩健增長 新業務有序發展

公司公佈2023 年業績，表現基本符合預期：2023 年收入111.68 億元，同比-8.0%，淨利潤16.45億元，同比-34.5%；全面綜合收益總額15.66 億元，同比-37.2%。

美國市場：換彈式回落，大麻霧化仍在補齊基本能力。2023 年美國市場TOB 收入40.84 億元，同比+8%。1）換彈式：預計2023 年收入同比回落，主要系美國FDA 對一次性電子煙監管執行不夠嚴格，換彈式份額仍受到一次性衝擊；但公司通過提升自動化水平優化成本，助力大客户市佔率進一步提升，根據尼爾森數據，英美菸草的VUSE 市佔率自2022 年的41.1%提升至2023 年的45.6%。

展望后續，BAT 薄荷口味的FDA 審覈結果在上訴階段，仍可以繼續銷售，根據歷史經驗，通常會持續半年到1 年，24 年訂單暫時無虞；長期看，合規化利好公司份額持續提升。2）大麻霧化：預計2023 年收入微增，主要系中低端產品線補齊需要時間，隨着產品線補齊+中小經銷商拓展+此前大經銷商資金鍊問題有所緩解，預計2024 年收入有望提速。

歐洲及其他海外市場：一次性電子煙代工延續高增，貢獻主要增量；開放式自主品牌穩健增長。1）一次性：預計2023 年高雙位數增長，歐洲地區一次性電子煙的消費習慣和消費羣體已經培育，且尚未對一次性電子煙的口味進行監管，一次性成為電子霧化品類的主流。公司通過差異化產品快速助力核心客户在一次性電子煙領域成為歐洲多國市佔率第一的品牌。展望后續，英美一次性電子煙監管有收緊趨勢，公司也在加大研發適用於一次性用户轉化的產品，承接相關需求。2）開放式：

2023 收入18.47 億元，同比+26%。開放式自主品牌加快研發創新進度，疊加渠道端推進本土化和下沉，預計后續仍延續穩健增長態勢。

國內市場：內銷環比逐季改善。公司2023 年收入1.79 億元，同比-92%，主要系新國標菸草口味電子煙滲透率仍然比較低，且受到非法市場衝擊；但從節奏看，國內市場呈現出逐季改善的態勢。

展望后續，電子煙新規使競爭力重回產品力，利好技術型公司整合市場；此外，當前出貨量低，出於控制成本角度，品牌方會選擇集中供應鏈，有利於公司份額提升。

產品結構變化拉低毛利率，期間費用率整體持平，加快研發成果商業化落地。2023 年公司毛利率38.8%，同比-4.5pct，主要系：產品角度，低毛利的一次性收入佔比上行，市場角度，高毛利的國內市場收入佔比下降。2023 年公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為4.7%、7.8%、13.3%、0.2%，同比+1.5、-1.7、+2.0、0.0pct，整體維穩，但其中研發費用率上行，主要系增加醫療霧化領域投入，2023 年3 款款針對哮喘和慢阻肺的製劑和裝置得到歐美監管機構的認可，2 款呼吸等效藥實現試驗性體外生物生效，后續有序推進商業化落地。

思摩爾國際深耕全球電子煙代工，多年技術迭代和產品化能力、持續穩定的規模化交付和品質保障能力，構成了長期競爭力，並通過專利保護鞏固先發優勢，和全球大客户深度綁定。考慮到海外換彈式受衝擊力度超預期，我們下調2024-25 年淨利潤預測至17.97/20.70 億元（前值為24.28/28.76億元），新增2026 年盈利預測22.82 億元，2024-2026 年同比分別+9.2%/+15.2%/+10.2%，當前市值對應的PE 為21/18/16 倍。當前估值較低，換彈式電子煙標的霧芯科技2024 年PE 為30倍，而公司24 年PE 僅為18 倍。公司技術優勢顯著，持續投入研發費用，HNB、非煙霧化等多條新產品加快商業化落地，中長期維度仍具備成長性，維持「增持」評級！

風險提示：PMTA 審覈進度不及預期、新產品開拓不及預期、國內市場衝擊程度超預期等。