氣候指數：從紙上談兵到夯實推進

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　　文/ 邱慈觀

　　龍年年假結束，各單位即將啟動新規劃。綠色金融應該推動哪些新項目？展開什麼新課題？

　　綠色金融的新發展，理應與去年領域大事有關，其中之一是轉型金融目錄的發佈。重慶市、天津市、河北省、上海市等地分別於去年發佈了適用於當地的轉型金融目錄。

　　轉型金融是以金融賦能轉型活動，而轉型金融目錄對這些活動做出界定。一般而言，需要轉型的是目前高碳但有科學低碳轉型路徑的活動。在轉型主體的積極轉型努力后，其碳排可漸趨於零，從而與國家的或全球的淨零目標銜接，實現碳中和。

　　不過，轉型金融工具與轉型金融目錄緊密相連，唯有通過合適工具，才能將資金導入轉型金融目錄的支持行業中，賦能實體經濟的低碳轉型。從國際經驗看，轉型金融工具的發展僅四、五年時間。最初出現的是單一式工具，如轉型債券、可持續發展掛鉤貸款等。其后，複合式工具纔出現，如氣候指數、轉型基金等。然而，這些工具是否確實將資金配置於轉型活動，幫助企業從棕色向綠色轉型，從而依既定的淨零路線推進氣候目標呢？

　　上述問題的重要性不言可喻。特別是，多方報導表明，從現實世界的減排效果看，全球氣候行動似與淨零路徑背道而馳（如：UNEP，2023）。那麼，是什麼原因造成這個結果？是人類努力不夠，抑或方向偏差？ 本文以立意良好、法規支持的氣候指數為例，探討這個問題。

　　氣候指數的歐盟法規基礎

　　氣候指數是以高碳公司為主要成分股的指數型金融工具，通過賦予資金來助其脱碳，從而對接國際上重要的氣候目標，如巴黎協定下的淨零目標、國家自主貢獻下的淨零目標等。

　　在氣候指數出現前，世界上已有不少和氣候變化相關的指數，包括剔除高碳排股而形成的「低碳指數」、剔除石油股而形成的「去化石燃料指數」、選出可再生能源股而形成的「綠色能源指數」等。但因其未納入高碳公司，也未與淨零目標銜接，故不在氣候指數之列。

　　氣候指數出現於2021年，其法規基礎為«歐盟基準條例»（EU，2020）。該條例釐清氣候指數的目標和編制方法，指定「巴黎協定基準」（Paris-aligned benchmark， PAB）和「氣候轉型基準」（climate transition benchmark， CTB）兩個基準。當投資組合中的資產總體符合«巴黎協定»的1.5度温控目標時，適用PAB。當投資組合中的資產總體符合脱碳路徑時，適用CTB。

　　PAB和CTB合稱PACT，兩者區別在於約束條件和應對氣候變化的雄心。歐盟分別給出PAB和CTB的最低標準，其中最重要的有四點。第一，相較於母指數，氣候基準必須明顯降低其整體碳排放強度：2024年時兩個基準都須納入高碳行業的範圍3碳排放、未來十年CTB的相對脱碳率須達30%、而PAB須達50%。第二，各基準須在高度應對氣候行業有重大敞口，而其敞口不得小於母指數的敞口。第三，各基準每年必須降低其碳排放強度，最低脱碳率必須符合1.5攝氏度的全球脱碳路徑，實現7%的具體脱碳率。第四，PAB與CTB分別有必須排除的行業和活動，而PAB的標準比CTB高，涉及排除油、氣、煤公司。

　　依歐盟規定，凡歐盟屬下或歐盟運營的指數公司都須提供PACT。因此，明晟、富時羅素、標普道瓊斯等全球頭部指數供應商都陸續進場，基於母指數對市場推出相應的PACT指數。

　　PACT的挑戰

　　PACT的法規基礎驅動了氣候指數型基金的規模成長，依晨星統計，從2020年初至2023年末，氣候指數型基金的規模幾近成長四倍。不過，看似遍地開花的PACT，同時面臨多方挑戰，以致有「紙上脱碳」之譏。以下分別從方法學瑕疵和數據分歧兩點論之。

　　方法學瑕疵

　　PACT須對母指數的成分股進行挑選和賦權，使得它們能總體符合淨零目標及多項模型約束條件。在此，多項約束條件被認為不合理、難度高，以致產生了非預期后果。

　　首先是PACT的指數組合必須連續十年達到年度7%的脱碳率，但線性的排放基準縮減顯然不符合某些行業的脱碳路徑，而其不合理最終反映於氣候指數偏頗的權重配置。

　　其次是PACT必須排除某些行業和活動，尤其是PAB涉及排除油、氣、煤公司和密集發電公司。這個要求忽略了能源行業在轉型上比其他行業更投入的事實，同時忽略了積極股東在改變企業行為上的功能。排除要求的不合理最終反映於氣候指數偏頗的權重配置。

　　第三是PACT必須維持高碳行業的敞口，其原意是爲了防止組合最終由低碳行業形成。但歐盟法規既要組合剔除特定成分股（如化石燃料），又要組合達到一定脱碳率（如每年7%），如何能再要它維持高碳行業敞口？ 這項不合理要求最終反映於氣候指數偏頗的權重配置。

　　第四是PACT要求組合未來十年脱碳率必須符合其剩下碳預算的科學估測值。這項要求偏重企業目前的碳強度，輕忽未來的減脱規劃，而其不合理最終反映於氣候指數偏頗的權重配置。

　　第五是PACT的多項約束條件可能互斥或難以全部達標，故指數供應商會在賦權説明中增加權重彈性條款：當標準難以全部實現時，行業部門的權重區間會被適當放寬。這種取巧最終會反映於氣候指數偏頗的權重配置。

　　數據分歧

　　無庸置疑，編制PACT需要很多數據點，除了企業碳排放、碳強度、化石燃料儲備等傳統型數據外，還需要一些非傳統型數據，如企業的碳強度估算值、物理風險評分、轉型風險評分、轉型機遇評分、淨零路徑符合度評分、綠色收入判定等。基礎數據均來自企業，但其后須經由一些估算和評分模型才能得出所需數據，這不但涉及測算誤差，也涉及評分結果分歧。

　　在碳排放數據方面，企業範圍1和範圍2的碳排放的披露頻率通常是年度，數據有滯后性。企業範圍3碳排放的披露度低，迫使指數公司使用估算值，其中的測算誤差甚大。

　　在物理風險評分方面，幾家頭部指數公司使用的數據或來自內部模型，或來自外部第三方。例如，明晟使用內部的Climate VaR評分，標普道瓊斯使用Trucost的物理風險評分。轉型風險評分情況與上同，明晟使用內部的低碳轉型模型（Low Carbon Transition Model），標普道瓊斯使用Trucost的轉型路徑模型（Transition Pathway Model）。在淨零路徑符合度評分方面，標普道瓊斯使用Trucost的轉型路徑模型，富時羅素使用氣候轉型指標（Climate Transition Indicators），其中納入企業在綠色收入、碳績效、氣候管理質量等方面的考慮（FTSE Russell，2023；MSCI，2024；S&P DJI，2023a）。

　　更糟的是，各指數公司甚至對某些氣候相關概念的界定都有很大差異。例如，明晟和富時羅素對綠色收入的界定即明顯不同。若各指數公司的概念界定不同、評分範圍不同、氣候模型不同，則得出的結果也肯定不同。因此，氣候相關評分的結果分歧，可能比ESG評級更嚴重。

　　紙上談兵的后果：紙上脱碳

　　實際運作時，PACT採用「目標敞口傾斜法」來對指數成分股賦權，調高在約束條件上表現較佳個股的權重，降低在約束條件上表現較差個股的權重。

　　具體而言，PACT面對一個在多項約束條件下的優化問題（constrained optimization），目標函數旨在極小化PACT和母指數之間的追蹤誤差，約束條件包括歐盟法規要求和指數自加要求，而「優化解」是以PACT成分股權重來表示。約束條件分為非金融性的和金融性兩種，前者有組合每年脱碳率等，后者有組合多角化要求、成分股流通性要求等。

　　面對優化問題，指數公司會構建一個「算法模型」，在給定初始值后，通過迭代程序來尋求優化解。但多項約束條件會對優化問題形成困難，以致最終得出引人疑慮的模型解。例如，多項約束條件之間可能存在共線性問題，形成優化解的可信度問題。又例如，面對多項模型約束條件，迭代程序可能得不出優化解，此時就須放松一些約束條件后再次啟動迭代程序。

　　不過，整個問題最嚴重的后果，是以調整成分股權重的方式進行組合減排，從而達成法規要求。換言之，PACT產生了「紙上脱碳」，而非現實世界的實質脱碳。

　　權重配置偏頗及其后果

　　PACT的成分股權重配置偏頗反映於多個構面，囿於篇幅，本文以兩點表明。

　　首先，PACT基準指數有明顯的行業傾斜，成分股集中在某些行業。PACT提高低碳行業的敞口，降低高碳行業的敞口，以致與母指數相比，PACT加大了信息科技、金融服務、醫療保健等行業的權重，降低了材料、能源、工業等行業的權重。在此，PACT仍須確保氣候指數在高度應對氣候變化行業上的整體敞口與母指數相同，而這點常以挑選高碳行業中的低碳者來達成。

　　以STOXX的PAB為例，表1里打星號的是高排放部門。觀察權重配置可知，STOXX通過調整行業配比，巧妙地將金融敞口勻給非必需消費品、材料行業，但卻大幅降低工業製造的權重，並將能源行業的權重歸零。簡言之，STOXX以拆東牆補西牆的方式來滿足歐盟的法規要求。

　　其次，由於權重配置偏頗，PACT的碳強度貢獻度非常集中，組合極大佔比的碳強度來自權重佔比極小的幾家成分股。例如STOXX的PAB，其中的液化空氣集團、伊比德羅拉電力及海德堡水泥三家公司對組合碳敞口的貢獻度為44.82%，但其總權重僅6.56%。又例如明晟世界指數的PAB，如圖1所示，其中3%的成分股對組合碳強度的貢獻度為50%。這無疑表示氣候指數的追蹤風險將與時增加，也表示進一步減碳將日趨困難。換言之，當將組合的累計碳強度對比於累計權重時，下圖倒L形中漸趨平緩的部分表明，無論高碳公司的減碳進展，在組合累計碳強度達到緩和點后，可選擇標的將愈來愈少，而最終所有高碳公司都將被逐漸剔除。

　　權重配置偏頗的后果不言而喻，其中以兩點最嚴重。一是資金「所配非人」，並未真正配置到轉型前景佳的高碳潛力股，反而配置給一些轉型契機有限的低碳企業。另一是無從對已剔除的高碳企業行使積極股東策略，從而降低了現實世界里加速低碳轉型的潛力。

　　除上所言外，PACT產品系列的透明性不佳。以複雜的目標敞口傾斜法來選股和賦權，造成最后的歸因分析難以理解。此外，或因紙上脱碳跡象明顯，絕大多數的指數供應商都未披露實際減排成效，也未提供歷年減排數據的對比。只有少數一、兩家供應商對指數發佈了氣候報告，此舉固然令人驚喜，但報告內容含糊其辭，同樣未披露實際減排成效。

　　整體而言，PACT強調脱碳是實現淨零目標的關鍵，這是最大優點。法規初衷雖無意偏頗權重，但方法學瑕疵造成非意圖后果，而最終產生的氣候指數難以支持社會經濟的低碳轉型。

　　國際探索與國內啟示

　　在PACT推出兩年后，「第一代」氣候指數的問題陸續浮現，於是國際上展開優化探索。其中，由氣候變化機構投資人集團（IIGCC）主導的探索於2023年啟動，參與方包括明晟、彭博、標普道瓊斯等八家指數公司，共同思考如何針對氣候指數的挑戰進行優化措施。

　　探索行動的成果，反映於它對「下一代」氣候指數的五點建議（IIGCC，2023）。首先是針對紙上脱碳的挑戰，探索行動提出應當優先考慮現實世界減碳的建議。其次是針對挑選成分股黑箱作業的挑戰，探索行動提出應當確保基準規則與其后果透明性的建議。第三是針對線性減排約束的挑戰，探索行動提出應當考慮行業及區域減排路徑的建議。第四是針對數據分歧的挑戰，探索行動提出應當優先考慮使用公開可得數據和淨零符合度指標的建議。第五是針對剔除成分股的挑戰，探索行動提出應當以促進參與方式來改變發行方行為的建議。

　　除優化探索外，幾家頭部公司採取具體行動，推出更優化的氣候指數，其中包括明晟氣候行動指數（Climate Action Indices）、標普道瓊斯碳預算指數（Carbon Budget Indices）等。新指數放松多項PACT法規約束，如年度脱碳率、十年脱碳率、高度應對氣候變化行業整體權重、剔除化石燃料股等限制。反之，新世代納入一些前瞻式指標，如碳預算、減排目標執行可信度、氣候管理質量等。同時，新世代不再使用複雜的目標敞口傾斜法來選股，反之，它們或採用透明度更高的固定傾斜法，或改用優選法（MSCI，2023；S&P DJI，2023b）。

　　在被動投資領域之外，主動投資領域下的資產管理公司也加入探索行列，呼籲須以更能促進真實世界減排的方式來開發選股模型，挑出符合淨零目標的個股。例如，路博邁特別強調氣候數據的質量問題，認為相應的定量分析結果令人質疑，故自建內部的淨零校準模型。該模型在使用第三方數據庫的同時，除通過專家團隊人工覈驗定量結果的合理性外，更通過參與過程將反饋納入打分中，從而將資金導入能真正推動淨零目標的個股（NB，2023a、2023b）。

　　那麼，國際上氣候指數的紙上脱碳及后續的探索行動，對國內氣候指數帶來哪些啟示？

　　第一個啟示關乎提高國內氣候指數成分股的合適性。事實上，國內迄今欠缺嚴格意義下的氣候指數，但以「碳中和」為名的指數於2021、2022年大量浮現，其中納入的主要是綠色能源、清潔技術等低碳行業股。如今國內多地陸續發佈轉型金融目錄，氣候指數應與演進中的轉型金融目錄做更好結合，納入鋼鐵、運輸、建築材料、化學原料製造等有科學轉型路徑的高碳行業股，從而將資金配置於社會經濟低碳轉型中的關鍵要角。

　　第二個啟示關乎思考國內氣候指數的編制方法。國內主管機構對於氣候指數並未擬訂最低要求，也未給予方向指引，以致這類指數的法規基礎、對接目標、納入成分、信息披露等都無所依據。國內應以«歐盟基準條例»爲鑑，思考如何制訂能推動高碳企業落實有效脱碳的指數方法學要求，同時鼓勵指數和基金行業積極參與制訂流程，以推出實際可行的政策方案。

　　第三個啟示關乎推動國內氣候指數的信息披露。迄今為止，國內並未針對可持續性相關的金融產品推出披露法規，以致市場上的ESG基金、碳中和指數型ETF等都沒有披露報告。轉型活動具有憑靠長期規劃、需要超常努力、產生非線性減排效果等特質，故轉型成效特別需要由信息披露來表明。因此，國內主管機關如不能推出通用的可持續金融披露條例，至少可考慮針對氣候指數等轉型金融工具推出相應的披露條例，從而更好的掌握相關資金的配置功效。

　　第四個啟示關乎增強國內投資社區的專業教育，原因有二，一方面和國內投資人對於轉型金融工具的偏好有關，另一方面和國內對於國際上氣候指數的認知有關。

　　投資人偏好方面，國內也有比較符合規格的氣候指數，「中證上海環交所的碳中和指數」即為一例，但卻因投資人尚未養成偏好而未能獲得充分支持。該指數於2022年7月推出，由100只成分股形成，其中66只為深度低碳股，34只為高碳減排股。指數啟動時有八隻ETF追蹤，規模合計153億人民幣，受到媒體熱烈報導。但兩月后規模跌掉43%，其后持續下滑至2023年第三季時僅剩56.5億，下跌幅度高達63%。規模萎縮雖不免與股市情況有關，但依學者分析，背后原因更與投資人並不偏好氣候金融產品有關（邱慈觀，2023）。

　　國內投資行業的國際認知方面，從對國際氣候指數的研究和報導看，國內投資社區的關切度不高，認知也相對有限。歐盟是全球第一個制訂標準並推出相關立法的地區，在缺乏前例下，歐盟標準雖不免捉襟見肘，但也引發各界的熱烈討論。國內投資行業應虛心學習，汲取教訓，以開發出更優質的氣候指數。

　　總結而言，無論是轉型金融目錄、轉型金融工具或氣候指數，都是人類面對的新事物，全球各國不久前才站上學習曲線，在開發、試用、修正與再前進的反饋迴路下蜿蜒前行，以得出最終優化方案。本文以氣候指數為例，通過轉型金融的視角，將其放在這個反饋迴路下，探討其法規基礎、發展現況、面對挑戰、修正方案，以及國內借鑑。這是一條漫長的征程，期待各方有志之士集思廣義，共同努力。

　　來源：香港國際金融評論

　　參考文獻

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　　12． UN Environment Program（UNEP）． Emissions Gap Report 2023 [M]． 2023．

　　（邱慈觀是美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士，上海交通大學上海高級金融學院教授、可持續金融學科發展專項基金學術主任，知名的綠色金融和影響力投資專家）

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責任編輯：邱雨瀟