用友（600588）：基礎設施改善但高研發資本仍受關注

用友公佈了23財年第四季度和全年財務業績。2013年第四季度營收為人民幣41億元，同比增長12%(第四季度：-8%)，但低於彭博社普遍預測的8%，淨收入為人民幣6300萬元，低於普遍預期的人民幣9.25億元。在我們看來，營收和淨利潤的下滑可以分別歸因於大型企業業務營收增長慢於預期和成本控制遜於預期。研發資本化率已經很高且不斷上升(2023年為50%)，雲服務佔雲收入的比例仍然較低(33%對金蝶為63%)，這仍是一個令人擔憂的問題，這可能表明長期盈利前景黯淡，儘管用友已顯示出基本面持續復甦的趨勢，2023年新合同價值同比增長17.6%(2h23年后超過26%)，訂閲合同負債同比增長38.8%。我們將TP下調至12.33元，以3.7倍2024E EV/銷售額(之前為6.0倍)計算；保持不變。

基本面正在復甦，但速度慢於市場

期望。重組影響了用友2023年的財務業績，特別是來自大型企業的收入，但影響正在逐漸消退。管理層強調了基本面的持續復甦：大型企業產生的收入在23財年下半年同比增長12%(而23年第一季度為-9%)，大型企業新合同價值在23財年下半年同比增長30%以上。2023年下半年，雲服務總收入為47億元人民幣，同比增長17.0%(2h23：2.0%；2h22：6.3%)，佔總收入的74%(2h22：71%)。

較高的研發資本和較低的ARR仍佔雲收入的百分比

令人擔憂。雖然用友的ARR增長保持健康(同比增長15%至人民幣24億元)，但ARR僅佔雲收入的33%(2022年：32%)，這意味着用友的大部分雲收入不是以訂閲的方式收費的，本質上也不是重複的，這可以解釋為用友的客户組合偏向大型企業(佔2023年雲服務收入的67%)。此外，2023年，隨着用友繼續開發雲原生產品，該公司的研發支出同比增長10%，達到32億元人民幣。然而，研發資本化率上升到創紀錄的50%(2021/2022年為36/48%，2023年為32%)。在我們看來，用友需要提高ARR貢獻，進一步優化研發資本，以推動更好的長期盈利前景。

將TP降至12.33元，並維持持有。我們降低2024-2025E

營收增長2%，淨利潤預期增長19-36%，反映雲收入增長低於預期，盈利能力改善慢於預期。維持持有，新的目標價格為人民幣12.33元，基於3.7倍2024E電動汽車/銷售額，與兩年平均減去兩個S.D.保持一致。