安踏體育（2020.HK）：在線1 Q24加上不斷改善的前景

2014年第一季度零售額增長緩慢，但這是普遍預期的。我們預計2014財年的增長來自：1)3月底的健康勢頭，2)令人興奮的產品發佈渠道，3)安踏在產品和門店模式方面的進一步細分，以及4)零售折扣的逐步改善(電子商務相當可能實現)。我們堅持購買，並繼續將安踏視為我們運動服裝行業的首選。該股目前的市盈率為16倍，考慮到其扭虧為盈的趨勢，這一市盈率並不高。

復甦步伐可能不是線性的，但我們仍然相信前景是積極的。雖然管理層重申了他們對2014財年零售額增長10%-15%的指引，但他們認為復甦不一定是線性的。但我們確實同意他們的積極觀點，並得到以下支持：1)2024年3月下旬的建設性勢頭，當時零售額執行率飆升至120%以上；2)令人興奮的產品發佈渠道(2Q24E推出更多與奧運會相關的產品，以及24E和4Q24E推出更多凱里·歐文產品(面向大眾市場)；3)門票尺寸和每張門票項目仍然可能增加，儘管ASP可能保持平穩；4)安踏的細分市場更多，例如，冠軍門店將從23財年的40-50家增加到2014財年的90家，其中零售額增長良好，這要歸功於改進的產品設計(例如，與奧運會相關的產品)，品類的擴展(如户外)和更多新的門店模式(不同的產品和設計以迎合二三線城市不同層次的客户)，以及5)門店擴張和門店升級的潛在加速(特別是對於FILA來説，儘管他們沒有在二三線城市開設門店的計劃)。

24年第一季度零售額的增長與電子商務的表現一致。安踏/FILA的零售額增長在24年第一季度為MSD/HSD，低於23年第四季度的25%-30%，但與CMBI估計大致一致。7%/6%。我們認為，考慮到去年的高基數，這些是可以理解的。事實上，2014年第一季度執行率超過100%，符合公司的指導方針。在渠道方面，電子商務強勁反彈，安踏/FILA增長20%-25%/25%(FILA基數較高，23年第一季度增長超過40%)，而線下銷售增長為負(FILA門店數量同比小幅下降)。從細分市場來看，籃球的表現優於凱里·歐文鞋的發佈，而跑步和其他類別的銷售增長也得到了可觀的提振。

基於20x FY24E市盈率(保持不變)，維持買入和TP為港幣101.73元，在23-26E財年期間獲得13%/17%銷售額/NP複合年增長率的支持。該股目前的市盈率為16倍，比26倍的5年平均市盈率低約1.4新元。