中金：新宏觀範式下的全球「現金牛」

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，近期，中國紅利股關注度持續升溫，中國紅利股的本質是穩定的現金流溢價。通常情況下，有能力和意願提高分紅比例的企業，往往具有穩定的自由現金流作為支撐。值得一提的是，中國一些硬科技和消費企業其實具有較高的盈利質量，從定價層面反映了中國經濟結構轉型過程中的韌性；而這些行業在中證紅利指數中較少涉及。

實際上，現金流溢價在新宏觀範式下具有全球普適性。按照Pacer美國金牛100 ETF(COWZ)的構建方式，基於自由現金流比率，中金構建了中國和歐洲「現金牛」指數，疫情以來這三個指數均跑贏各自大盤。中金曾明確指出，由於全球供需格局結構性變化，美歐等發達國家低通脹一去不回，高利率、高波動是新常態，這將長期利好三類資產：實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產。

在全球金融危機后的「便宜錢」時代，收益率稀缺，投資者爲了追逐收益率，不惜加槓桿投資高風險、高成長的資產，壓低其風險溢價，在定價體系中逐漸忽視了穩定現金流的確定性溢價。高成長成爲了全球一二級投資者的共同審美偏好，彼時華爾街流行一句話：「Cash is trash」。

新宏觀範式下，全球同步開啟新一輪脱虛向實，美歐的去金融化體現在長期更緊的流動性派生、更強的金融監管，而中國的去金融化更多體現在金融地產周期下半場內生貨幣放緩。在此背景下，全球資金更稀缺，經濟與政策不確定性上升。因此，中金判斷全球範圍內能夠產生穩定現金流的資產將打開估值重估空間。

新宏觀範式，既有上述共性，也存在異質性。美國更多體現為供給與資金更稀缺，更貴的資金成本倒逼企業提高盈利質量來對衝。在中國，則更多體現為需求與成長更稀缺，成長性與穩定性此消彼長。這意味着，有韌性的剛需、通過出海或精耕細作挖掘需求、通過新質生產力等高質量供給來創造需求的企業將享有更高溢價。中美宏觀環境雖有所差異，但都指向穩定的自由現金流愈發受到全球投資者青睞。

通過分析中美歐「現金牛」指數的行業分佈，中金發現「現金牛」往往來自三類資產：1)天然稀缺性和壁壘性行業，如能源資源、金融、公用事業等；2)盈利與經濟周期弱相關，如公用事業、必選消費等；以及3)高效的生產性資產：如AI、高端硬件設備等高質量成長。第三類資產往往集中在高成長風格，在新宏觀範式下，短期也許不能但長期有較大潛力持續產生穩定自由現金流的高質量成長同樣值得關注。

中金認為，新宏觀範式下，全球一二級投資者審美偏好可能正在朝着另一方向趨於一致並形成共振：對於自由現金流的不懈追逐。不求只爭朝夕的爆發力，但求細水長流的持久力。快就是慢，慢就是快。我們正在並將繼續親歷全球「現金牛」的徐徐開啟。