李翔（2015.HK）：重點關注艱難的第一季度24后訂單回收的持久性

由於營銷策略的迅速調整，我們預計5月份的交貨量將很好地回升至35K-40K台，但可能仍需要時間才能恢復到50K台。2014年第一季度，我們預計整體毛利率可能穩定在20%左右，但考慮到高額的固定運營支出，我們預計淨利潤可能同比持平，為9億元人民幣，而非公認會計准則淨利潤可能在2014年第一季度保持在14億-15億元人民幣，自由現金流暫時為負。鑑於后續交割復甦步伐的隱蔽性以及市場預期之間的更大分歧，我們預計近期估值可能會出現較大波動。然而，從長遠來看，我們仍然青睞該公司獨特的產品理念、在高端市場的戰略定位以及應對運營挑戰的快速反應能力。維持買入，並將TP降至45美元/175.00港元(25倍2024E市盈率)。

評級的關鍵因素

最近的訂單量恢復得很好，但要改寫去年12月創下的月度交貨量紀錄可能還需要時間。在3月和4月需求不温不火之后，自4月下旬以來，李車的訂單數量迅速回升。我們預計，5月份的交貨量將從4月份的2.6萬部大幅回升至3.5萬至4萬部，但可能仍需要時間來重現去年12月創下的5萬部的月度銷售紀錄。

我們預計，隨着不斷改善的銷售組合抵消了老化的L系列不斷升級的折扣帶來的拖累，汽車平均售價將保持基本穩定。在2014年第一季度，公司在產品轉換階段遇到對L系列的需求較弱，以及新產品發佈的定價實踐不足(包括。2024年L系列賽和鉅製)在激烈的競爭和不温不火的宏觀環境中。我們預計，作為2024年新款L系列的一部分，汽車ASPQQ可能在2024年第一季度持平，而高價Mega主要可以抵消舊L系列不斷升級的促銷活動帶來的拖累，但考慮到自2023年下半年以來不斷擴大的終端用户折扣，我們預計汽車ASP可能會下降10%以上。

我們預計混合毛利率可能穩定在20%，但車輛利潤率可能會受到4月份之前交付的2024年L系列和Mega的現金退款的影響。4月22日，該公司大幅下調了除新推出的L6車型外的所有機型的建議零售價，巨型車型降價3萬元，2024年L系列降價18K-20K元。

考慮到該公司已在3月份交付了超過1萬輛Mega和2024年L系列，根據我們的估計，這將使23年第一季度的汽車毛利潤減少超過2億元人民幣，我們預計汽車利潤率可能低於預期的19%或更低，但考慮到利潤豐厚的其他銷售業務的貢獻，整體毛利率可能保持在20%左右。

營業利潤和淨利潤將受到高額固定運營支出的影響。

考慮到交付與管理層預期的嚴重錯配以及持續的運營支出，我們預計運營支出比率將暫時飆升至19%-20%，而23年第一季度和2023年分別為18.6%和16.4%，這可能導致24季度營業利潤同比大幅下降。但得益於利息收入和其他收入的貢獻，我們預計淨利潤可能基本持平，為9億元人民幣，而非公認會計准則的淨利潤可能在2014年第一季度保持在14億至15億元人民幣。

由於銷售量暴跌導致營運資金惡化，季度可能暫時導致自由現金流為負。24年第一季度交貨量較23年第四季度暴跌近40%，導致貿易應收賬款錯配。再加上根據23年第一季度產銷量之間的差距，截至2023年底庫存增加了高達2萬台，再加上北京工廠初期投產和大規模推出新產品的鉅額資本支出帶來的額外現金使用，我們預計公司的自由現金流在24年第一季度將暫時為負。但由於交貨量將從2014年第二季度開始回升，我們預計現金流可能會改善，並在未來幾個季度恢復正值。

估值收益預測與估值

3月下旬，該公司將全年銷售目標下調至56萬至64萬部，這意味着在今年剩余時間內，月度交貨量必須回升至5萬部以上。這看起來有點挑戰，儘管我們相信該公司將在未來幾個季度不遺余力地實現這一目標。因此，我們將2024-25年的銷量預測分別下調至530K/730K台。

因此，我們將2024-25年的收入預期下調20%-21%，至1550億元人民幣/2100億元人民幣。

考慮到負擔得起的L6車型的銷售比例較大，以及較低的EREV交付規模和推迟的Bev推廣導致利用率較低，我們假設2024-25年的車輛利潤率較低，低於20%的水平。在運營層面，我們預計在接下來的幾個季度將看到對運營支出的更嚴格控制，這將構成較低的研發支出和仔細審查的銷售網絡擴張所節省的成本，儘管對快速充電網絡的持續大量投資。總而言之，我們將2024-25年的非GAAP淨利潤預期分別下調了25%-30%，至137/173億元人民幣。

目前，其美國存託憑證的市盈率為1.4倍2024E/S，市盈率為15.7倍2024E/E。從長遠來看，我們仍然看好公司獨特的產品理念、在高端新車領域的戰略定位以及應對運營挑戰的快速反應/執行能力。維持買入，但採用不變的25倍2024E市盈率，將TP降至45美元/175.00港元

然而，考慮到交割復甦步伐的隱蔽性和市場預期之間的更大分歧，我們預計其估值在短期內會出現更大的波動。因此，除了第一季度的業績外，我們建議投資者關注5月份以來訂單接收和銷售復甦的持久性。此外，由於該公司可能需要一段時間才能從投資者那里恢復信心，我們估計，任何關於利潤率前景的更新指引和更新的Bev戰略都將影響市場情緒。