美國商業地產為何迎來50年最猛暴跌?

美國經濟有多好？從數據看，應該是1990年以來最好的短期經濟時期，各種市場表現都只能用「炙手可熱」形容：經濟增速、就業市場、資本市場、消費者信心，都處於歷史高位。

但在這麼火熱的經濟環境下，美國商業地產卻迎來50年來最大暴跌：2022年至今，美國商業地產價格累計下跌了21%，其中辦公類商業地產下跌40%，交易量下降51%【尾註 1】。這種危機甚至開始傳導到銀行，標普評級公司將給5家相關銀行——第一聯邦金融（FCF.N）、製造商和貿易商銀行（M&T銀行）、西諾烏斯金融（SNV.N）、Trustmark銀行（TRMK.O）、硅谷國家銀行（Valley National Bancorp）列上「危險名單」，下調評級到負面。

都是加息惹的禍？

美國經濟如此火熱，為什麼商業地產卻如此不堪呢？直觀的解釋是加息惹的禍。對於高槓杆的商業地產行業來説，利率高企確實會帶來很多問題：

• 首先是資產價格下調壓力：資產價格對利率水平最為敏感。2020-2022年，商業地產項目的估值水平是以不到1%的基準利率為錨，現在則是以超過5%的基準利率為錨，資產價格自然會大幅回調。

• 資產價格下降帶來了拋售壓力：因為加息，市場上出現很多高收益率的項目，即使一年期美國國債、貨幣基金這種安全資產，回報率都在5%以上。相形之下，估值低迷的商業地產項目更遭人嫌棄。

• 現金流危機出現：持有商業地產的業主面臨着抵押品價值下跌，再融資能力萎縮，和再融資成本翻番不止的困難，高槓杆項目的業主很容易就會陷入現金流枯竭的危機中。

辦公革命是根源

雖然利率高企給商業地產帶來了巨大壓力，但同樣暴露在高利率環境中的住宅地產，卻是另一番景象。3月底公佈的美國S&P/CS大城市房價指數同比上漲超過6.59%，連續第12個月上漲。美國房地產網站Zillow報告顯示，住宅地產市場上，美國目前有550個城市的典型房屋價值超過百萬美元，是歷史上數量最多的一次。

更何況，從歷史數據看，過去50年數十次貨幣緊縮周期中，也只有3次商業地產價格的明顯下調，而且幅度遠遠低於本輪下跌幅度（見下圖）。

換句話説，加息可能只是這次商業地產價格暴跌的導火索（或者加速器）而已，這次危機背后有更長遠的結構性原因。

我們不妨看一下細分數據：

• 2023年，美國商業住宅、工業用地和零售用地的租金增速分別下降了3.1%、4.2%和0.7%。

• 截至2023年第四季度，商業地產空置率已經從疫情前的11.5%上升19.6%，是1979年有統計以來的最高水平。全美空置的辦公空間達到10億平方英尺。

在經濟形勢大好的情況下，商業樓宇租金下降，空置率上升是為什麼呢？很多線索都表明，這與始於疫情的辦公革命有關，辦公空間需求出現了結構性的改變，大家開始習慣於「遠程辦公」了。

比如，紐約大學的Van Nieuwerburgh教授測算得到：2021年10月，54%的辦公室工作者完全遠程工作，只有8%的工作者每個工作日都在辦公室。到2022年9月，完全遠程員工下降到了16%，但一周三天在辦公室的員工增加了快兩倍。換句話説，現在美國員工大約有一半工作日在家工作。

這個趨勢從遠程工作崗位招聘也可以看出來：高薪羣體的遠程工作崗位大幅上升，其中經濟學家、精算師、金融開發人員和軟件開發人員的遠程工作職位增加幅度最大。年薪10萬美元的職位中，完全遠程職位已穩定在大約10%，較2019年增長了五倍。

據測算，美國「在家工作」的勞動力份額，目前已經穩定在20-25%的水平，較疫情前的平均水平2.6%高了幾乎十倍。如果沒有巨大的突變，辦公物業需求再也恢復不到以前的水平了——而這意味着整個商業地產租賃市場以及商業地產面臨新的評估基準線。

紐約大學、哥倫比亞大學的幾個教授測算了遠程辦公對商業寫字樓租賃收入、空置率的影響，發現遠程辦公可能使得紐約商業地產的長期價值下降49%。麥肯錫也有類似的預測：2030年左右，辦公需求結構性變化會導倫敦、紐約、巴黎在內的9大城市寫字樓價值蒸發8000億美元，較2019年下降26%。

K型分化無處不在

一場疫情，世界變了，我們再也回不到從前。包括商業地產，包括無處不在的K型分化——我們會發現，這場辦公需求蛋糕的快速縮水，是一場極度不平衡的縮水：

在美國商業地產的空置率高企、價格重挫的陰影下，頂級辦公空間的租賃交易卻異常火熱：2023年3季度，頂級寫字樓租金同比上漲2.6%（CBRE數據）。高端甲級寫字樓的出租率也較疫情前有上漲。

當前市場最受歡迎的0-3年樓齡的商業地產建築約有2億平方英尺的辦公空間，考慮新修建速度緩慢，到2027年年中，這一數字將低於1億這一關鍵規模。全新且高質量的寫字樓，將在未來面臨供給緊缺。

很顯然，技術革命的衝擊也許會改變商業地產的形態，但不會改變人類是一種羣體性動物的本能——只是，我們可能會從高頻率轉向高質量的聚集，同樣的，商業地產也會經歷這樣「飛向質量」（Fly-to-quality）的分化遊戲。

這，算不算每塊烏雲都鑲着金邊呢？

【尾註1】：據Green Street商業地產價格指數和MSCI RCA商業地產價格指數