石藥集團（1093.HK）：成品藥銷售加速增長

第一季度24年實現兩位數強勁增長。CSPC報告24年第一季度收入為人民幣89.8億元（同比+11.5%，環比+18.4%），應占淨利潤為人民幣16.1億元（同比+12.9%，環比+17.0%），實現兩位數增長，分別佔我們之前全年預期的26%和20%。24年第一季度全科醫生利潤率增至72.3%（23年第一季度為68.5%），主要是由於成品藥收入比例較高（24年第一季度為84.2%，23年第一季度為79.7%）。我們認為，由於成品藥收入所佔比例較高，24季度的銷售費用率上升至33.0%（23季度為30.9%）。行政費用比率從23第一季度的3.3%上升至24第一季度的3.7%。24年第一季度研發費用達到人民幣36.8億元（同比+16.0%，環比+1.5%）。

成品藥銷量加速增長。受中樞神經系統產品（同比+27.4%）、腫瘤產品（同比+11.6%）、抗感染藥物（同比+9.8%）和心血管藥物（同比+22.3%）銷售強勁增長的推動，24年第一季度成品藥銷售額同比增長17.7%，達到75.6億元。我們認為，受零售藥房渠道強勁增長的推動，NBP在第一季度表現良好。CSPC建立了一支專注於零售藥房渠道的專門銷售團隊，以促進NBP和多種仿製藥的銷售。

新產品推動增長。我們預計CSPC的新產品銷量將迅速增長，包括明福樂（rhTNK-tPA）、Duoenyi（伊立替康脂質體）、Duoenda（米託醌）、歐月欣（去文拉法辛）、伊洛達（尼達尼布）、安芙利克（兩性黴素B）、杜維利西布（PI 3 K）和谷美替尼（MET）。明福樂於2024年2月獲准治療急性缺血性中風，為急性缺血性中風帶來了額外的銷售潛力。我們預計NRDL將在2024年底的談判期間添加這一新指示。CSPC有七項新的NDA正在審查，包括PD-1、奧馬珠單抗、DPP 4、脂質體兩性黴素B以及兩項正在美國FDA審查的NDA（Anfulike和Duoenyi），進一步擴大了公司的商業產品組合。管理層維持了2024年新產品貢獻報告收入35 - 36億元人民幣的預測。此外，TG 103（GL-1 RA）於2024年1月在中國完成了Phh 3肥胖研究的入組，並自2024年4月起開始入組Phh 3糖尿病試驗。自2024年2月以來，索馬魯肽注射劑目前也在中國招募治療Ph 3糖尿病。EGFR ADC和Nectin-4 ADC正在進行第一階段研究，預計將在2024年下半年讀出數據。

維持買入。基於24財年第1季度兩位數的強勁增長，我們預計CSPC 24財年收入和應占淨利潤將分別同比增長11.5%/ 11.1%和13.1%/ 9.5%。我們將基於DCF的TP從7.76港元上調至8.51港元（WACC 11.78%，終端增長2.0%）。

風險：強勁增長的可持續性;達美蘇潛在的國家集中採購