CSPC Pharmacetical（1093.HK）：成品藥物銷售加速增長

2014年第一季度強勁的兩位數增長。中船集團於二零一四年第一季度錄得營收人民幣89.8億元(按年增長11.5%，按季增長18.4%)，應占純利人民幣16.1億元(按年增長12.9%，按季增長17.0%)，恢復雙位數增長，分別為我們先前全年預測的26%及20%。24年第一季度的GP利潤率增至72.3%(與23年第一季度的68.5%相比)，主要是由於來自成品藥的收入所佔比例更高(24年第1季度為84.2%，而23年第1季度為79.7%)。在我們看來，由於來自成品藥物的收入比例較高，銷售費用比率在24季度上升至33.0%(23季度為30.9%)。管理費用比率從23季度的3.3%上升到24季度的3.7%。研發費用在2014年第一季度達到36.8億元人民幣(同比增長16.0%，季度增長1.5%)。

成品藥銷售增長加快。在中樞神經系統產品(同比增長27.4%)、腫瘤產品(同比增長11.6%)、抗感染藥物(同比增長9.8%)和心血管藥品(同比增長22.3%)強勁增長的推動下，2014年第一季度成品藥品銷售額同比增長17.7%，達到人民幣75.6億元。我們認為，在零售藥房渠道強勁增長的推動下，NBP在第一季度表現良好。CSPC建立了一支專注於零售藥房渠道的銷售隊伍，以促進NBP和幾種仿製藥的銷售。

推動增長的新產品。我們預計CSPC的新產品銷售將迅速增長，包括明福樂(rhTNK-tPA)、多恩義(伊立替康脂質體)、多達(米託蒽酮)、歐悦欣(地文拉法辛)、益羅達(九替達尼)、安福利克(兩性黴素B)、杜維利西(PI3K)和谷氨替尼(MET)。明福樂於2024年2月被批准用於急性缺血性中風，帶來了急性缺血性中風的額外銷售潛力。我們預計NRDL將在2024年底的談判中增加這一新的指示。CSPC有7個新的NDA正在審查中，包括PD-1、奧馬利單抗、DDP4、脂質體兩性黴素B，以及兩個正在接受美國FDA審查的NDA(Anfulike和Duoenyi)，進一步擴大了公司的商業產品組合。管理層維持了2024年新產品將貢獻35億至36億元人民幣報告收入的預測。此外，TG103(GLP-1RA)於2024年1月在中國完成了Ph3肥胖研究的登記，並於2024年4月開始登記參加Ph3糖尿病試驗。自2024年2月起，司馬路德注射劑目前也在中國註冊為Ph3糖尿病患者。EGFR ADC和Nectin-4 ADC正在進行PH1研究，數據預計將在24小時內讀出。

維持買入。基於2014財年第一季度強勁的兩位數增長，我們預計CSPC在24E/25E財年的收入和可歸屬淨利潤將分別同比增長11.5%/11.1%和13.1%/9.5%。我們將基於貼現現金流的淨利潤從7.76港元上調至8.51港元(WACC 11.78%，終端增長2.0%)。

風險：強勁增長的可持續性；多美蘇潛在的全國集中採購