Sensettime（20.HK）：大型語言模型競爭加劇

我們預計SenseTime的生產性人工智能相關收入將在2024年超過50%的組合，並相信SenseTime全面過渡到GenAI將在長期內獲得回報。然而，我們也看到，今年國內法學院的競爭顯著加劇，越來越多的國內競爭對手在常見的國際基準系統中獲得了良好的排名，而SenseTime在這些系統中缺乏足夠的存在。字節跳動自5月份以來的象徵性價格戰也可能拖累SenseTime的生產性人工智能增長和利潤率前景。基於運營虧損、象徵性價格戰和所需的鉅額人工智能投資，我們認為SenseTime可能需要在2025年之前籌集新的資金。我們堅持持有，關鍵的股票催化劑將是SenseNova的模型智能相對於國內外同行的優異表現。我們根據7.5倍2025E電動汽車/銷售額將TP從1.75港元下調至1.45港元。

評級的關鍵因素

GenAI恢復業務勢頭：Sensetime已將其業務重組為三個關鍵類別，包括生成性AI、傳統AI和智能汽車，2023年分別為35%、54%和11%。我們對公司逐步淘汰涉及智慧城市項目的傳統人工智能並完全擁抱生成性人工智能的戰略持積極態度。

國內LLM競爭加劇：SenseTime將自己定位為中國與SenseNova的Sota LLM，但我們也看到國內LLM取得了令人印象深刻的進展，包括阿里巴巴的Qwen、百度的Ernie、KimiChat、ChatGLM和百川，它們在LMSYS聊天機器人競技場、MT-BENCH、MMLU、GLue和Superglue等多個國際LLM基準排行榜上進行了引人注目的宣傳。迄今為止，除了中文排行榜SuperCLUE之外，SenseTime出現在基準排行榜比賽中的次數要少得多。我們認為，鑑於SenseTime自2017年以來對預先培訓的變壓器進行了早期的鉅額投資，出現在這樣的公共排行榜上將是投資者重建信心的關鍵。從貨幣化的角度來看，隨着字節跳動發起象徵性的價格戰，競爭也在加劇，自5月份以來，字節跳動將商業用户的價格削減至比行業平均水平低99.3%，這也應該會在短期內增加SenseTime的GenAI收入和利潤率。

到2025年，SenseTime可能需要籌集資金：預計2024-26年將出現虧損，淨現金余額為44億元人民幣，考慮到我們對1)AIDC和AIaaS價格戰的擔憂，到2025年，SenseTime可能需要額外的資金，以及2)可能需要更大的LLM培訓投資，以在國內和國際上與SOTA模式競爭。

評級的主要風險

SenseTime LLM的潛在突破；運營虧損收窄速度快於我們的預測；與國內LLM的競爭。