創新葯一哥盈虧平衡的節點

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龍頭公司的走勢和股價強度對行業板塊的趨勢起到舉足輕重的作用。

近幾日來，醫藥行業扛起大旗的並不是被「放了一馬」的藥明系，而是創新葯一哥百濟神州；本周以來，公司三地股價漲幅均在4%以上，對於這樣千億體量的公司實屬不易。

而公司股價強度異常犀利的原因，各方投資者眾説紛紜，但始終沒有一致認同的結論。

百濟神州最近的催化或者增量信息輸出，莫過於參加第45屆年度全球醫療保健會議併發言，核心發言要點有三個方向：1）老生常談的：澤布替尼新患增加和伊布替尼替代進程良好，關於Bcl-2、BTK-CDAC組合能夠擴大血液瘤更多患者覆蓋；2）內部運營效率提升；3）早研管線：重點提到了乳腺癌和婦科腫瘤領域新一代CDK4i選擇性抑制劑，同時也重點提到了ADC管線佈局，已知有FGFR2b和CEACAM5兩款全新靶點的ADC，未來有更多管線進入臨牀。

但大資金猛Do百濟神州的核心邏輯，很可能是最近股東大會的一些細節和公司快速步入盈虧平衡階段的大趨勢。

01

激勵計劃的變數

市場情緒熱烈的來源，很可能部分來自於公司2024股東周年大會上批准的對2016期權及激勵計劃的修改。

回溯過去百濟神州大量對外授予購股權及受限制股份單位的日常公告，主要依據均為公司2016期權及激勵計劃，可以看出這是公司近年來按規劃激勵高層和員工的綱領性文件。

在2024股東周年大會上，將原有2016計劃可供發行的授權股份數量增加9282萬股普通股，總數由原有約2.83億股普通股增至修訂后約3.76億股普通股。

據公司稱這是爲了應對隨着公司快速發展，人員規模提升及前批准的可供激勵股份數量消耗率加快，故提議增加。

更值得注意的是對中高級行政管理人員的激勵改變，對這部分人員的獎勵組合由2023年使用的「2/3期權+1/3受限制股份單位」變為「1/3業績股份單位+1/3期權+1/3受限制股份單位」。

增加業績股份單位，意味着公司開始增強對管理人員對業績的考覈（也可能意味着對商業化有更嚴格的標準），這部分業績股份單位的考覈周期為3年，並採用總收入作為業績指標，採取懸崖式兑現。

以總收入為考覈標準對於百濟神州這類企業顯然是公允的，目前公司產品收入在快速拔升，總收入既能考驗公司產品商業化進度，同時也一定程度上兼顧了對外BD授權的要求考覈。

另外，我們也能從2023年年度非股權激勵計劃窺見公司的內部考覈機制，分別從研究創新（篩選出的候選FIC\BIC分子數量、IND及首例患者給藥I期臨牀數量）、全球臨牀開發（全球各地上市申請情況、頂級期刊發表數量等）、中國領導力（國內收入、產品獲批適應症數量）、全球領導力（海外商業化成就、MRCT數據等）、廣闊可及性（商業化藥物覆蓋範圍）、業務成熟度（人才流失率、運營效率等）多個維度來考覈，權重各有不同。

以上不難看出，百濟神州擁有較為完善的股權和薪酬激勵體制，這也是公司為何執行力比絕大多數國內創新葯企強的核心原因。

02

季度扭虧為盈的節點

顯而易見的事，百濟神州正在漸入佳境。不過，市場投資者仍在期盼其盈虧平衡甚至盈利首個季度的到來。

百濟神州2024Q1產品收入7.47億美元（同比增長82%），其中澤布替尼全球銷售額4.88億美元（同比+131%、環比+18%），在2023年澤布替尼已經達到13億美元銷售額，2024年突破20億美元已無懸念，但這遠未到該品種的銷售峰值；替雷利珠單抗在2024Q1國內實現收入1.45億美元（同比+26%、環比+14%），儘管收入增速遠不及澤布替尼，但其在2023年和2024年在歐盟分別在二線食管癌和一二線非小細胞肺癌適應症上獲批，2024年3月美國FDA批准其二線食管癌適應症，海外收入將成為其未來核心增量。

除了產品收入增長迅速外，費用控制和運營效率的提升也是公司扭虧為盈的一大利器。

從同比的角度看，2024Q1收入同比增長了74.79%，總成本增長29.64%，銷售、管理、研發費用分別增長了32.57%、30%、18.09%，合計三費同比增長24.21%，收入的快速增長幅度遠超費用和成本增長幅度，這也是為何公司在2024Q1虧損幅度大幅減少的核心原因。

而從環比的角度審視則更加明顯，2024Q1收入環比增長17.83%，總成本環比增長1.74%，銷售、管理、研發費用分別環比增長了-7.48%、31.89%、-8.47%，合計三費環比增長-3.29%。

環比數據更直觀的看出，在收入雙位數增長的同時，總成本增長的幅度遠低於收入增長（營業成本環比是同步增長的，環比增長大約11.53%），這意味着公司正在通過降低銷售費用提升銷售效率、穩定研發費用規模來縮減虧損。

從2024年全年的維度分析，保守假定澤布替尼20億美金銷售、替雷利珠單抗保持15%增長，將為公司帶來56.55億人民幣的收入增量，而2023年公司總成本為265.47億，假定當年增長幅度為0-20%區間，對應265.47-318.56億的區間，仍然有大約35-88億人民幣的虧損差額。

但細化到單季度，按照過往（2023Q-2024Q1）總成本的增長幅度，預計到2024Q4單季度總成本體量在78-80億人民幣；假定澤布替尼按照環比18%、替雷利珠單抗環比10%的增速計算，可能在該季度能夠達到盈虧接近平衡，並且在2025Q1實現扭虧（僅供參考）。

如果不出現大的意外，預計百濟神州首個盈虧平衡的季度在2024Q4或者2025Q1。

結語：對整個創新葯行業來説，龍頭扭虧的這種標誌性事件，可能不會帶來雞犬升天，但一定會對行業內優秀公司的市場關注度和估值提升有所提振，這是必然的。