信璞投資歸江：在債務重組中挖掘機會，華晨寶馬的收益，甚至超過了英偉達的漲幅

　　來源：六里投資報

　　6月18日上午，信璞投資創始合夥人歸江在交大安泰主辦的大師對話現場，圍繞債務重組這一主題，結合鹽湖鉀肥、安然、華晨等數個案例，分享了他深邃的思考。

　　這其中，藴含着歸江20余年職業生涯的投資智慧，對每一個案例都有着深入獨到的見解和點評，非常值得反覆咀嚼閲讀。

　　歸江是國內最早的一批基金經理之一，早在1998年就加入了君安證券；

　　2002年，歸江入職博時基金，與王璟、鄧曉峰等一起組建起了首批國家社保基金的權益委託管理團隊，業績斐然。后又加盟國泰，主管權益投資，在他掌舵之下，公司投資團隊單一年度榮獲金牛獎之多創下了紀錄。

　　2010年，歸江離開公募，創立信璞投資。

　　最近這幾年，尤其是從2021年以來，雖然市場不振，但歸江管理的產品在每個自然年度內均實現了正收益。

　　歸江認為，萬物皆周期，

　　無論價值還是成長，好公司、好資產和好團隊的關係之間往往是流動的，常常排列組合。

　　好資產未必遇得上好團隊、好公司，往往美女嫁渣男，潛藏的「慢性病」在危機時可能就會爆發，這時就會出現一種情況——

　　好資產，也就是所謂的「魚眼珠子」，掉進了廁所里。

　　歸江打了形象的比喻，這時候就要把「魚眼珠子」打撈上來，洗淨后，再進行良好的包裝，最終在市場上賣出一個好價錢。

　　著名的價值投資者，比如巴菲特、霍華德·馬克斯都進行過這樣的操作。

　　比如著名的安然公司破產以后，其中最優質的資產，中美洲能源，就歸入了巴菲特的伯克希爾。

　　歸江對此也表示，價值投資不只是算賬，它也需要投資人對未來公司發展的想象力。

　　投資報（ID：Liulishidian）整理了歸江交流的精華內容：

　　美女嫁渣男

　　往往是常態

　　我從業已經差不多20多年了。

　　在這中間，債務重組是一個非常有意思的細分類別，

　　雖然倉位不能很重，但這確實是一個充滿趣味的投資探索、風險探索。

　　事實上，從最早的債務重組案例來看，無論是美國財政部接管房利美，還是國內早期的新橋資本併購深發展，包括濰柴這樣的產業投資收購湘火炬；

　　還有近幾年鹽湖集團的債務重組，華晨集團的債務重組；

　　2020年之后，航空業在疫情的巨大影響下，香港政府也對國泰航空進行了財務救助。

　　這些案例中其實有很多有趣的話題，它們讓我們觀察到，債務投資人、政府以及二級市場投資者，是如何進行更復雜的交易，

　　將所謂的「魚眼珠子」——那些掉進廁所的魚眼珠子——打撈上來，

　　洗淨后，再進行良好的包裝，最終在市場上賣出一個好價錢。

　　魚眼珠子經常掉進廁所，這也是一件非常有趣的事情。

　　在我們讀書的時候，1995年，有一家非常有趣的公司叫做安然。

　　這家公司開啟了我個人探索的一個重要起點。

　　為什麼呢？

　　當時商學院里，國內最好的案例是長虹，最后變成了格力電器和美的電器。

　　還有一個外國的案例，在MIT的商業案例中，最好的案例是安然公司。

　　大家都知道，這家公司后來破產了，但這家公司的破產讓我覺得，

　　資產管理業經常説「好公司、好企業、好資產」，但往往「美女嫁渣男」是常態——

　　好資產可能不在好人的手上。

　　有點像樂高一樣的，就是不斷的排列組合。

　　優質資產和劣質資產之間，好人跟差資產之間，差人跟好資產之間，這種排列組合往往是一個常態——

　　好人碰上好資產、好的管理團隊，這是偶然性，這是非常偶然的。

　　安然公司的案例，開啟了我觀察這個世界的新視角：

　　為什麼我們商學院曾經引以為傲的案例，最終在資本市場上破產了？

　　令人驚訝的是，我們景仰的投資人，巴菲特，在安然公司里面又買了一個非常好的公司——中美洲能源。

　　一家破產的公司里面居然還有「魚眼珠子」，這一點非常有意思。

　　怎麼去區分這些差公司中的優質資產？

　　往往，債務重組和公司破產的時候，是最佳的資產調整的機會。

　　這些機會，像橡樹資本這樣的公司非常敏鋭地抓住了這樣的機會，巴菲特也提供了類似的案例。

　　安然這家公司最優質的資產，跑到了巴菲特的伯克希爾里面。

　　安然這批人去做了什麼呢？

　　在研究美國大量公司的案例后我們發現，

　　安然這批人，換了個名片，美國大量的頁岩氣的龍頭公司里面，都是安然的創始人和職業經理人。

　　他們換了一個馬甲，拿了另外一些資產，去進行了新一輪的創新。

　　我們二級市場投資人也可以作為旁觀者，參與這些非常有趣的遊戲，

　　這比buy and hold茅臺好像更加有趣一點，更像智力上的挑戰。

　　接下來我也跟大家分享一些，我們近距離觀察的資產機會。

　　價投不僅要會算賬

　　也要有對未來的想象力

　　以這家公司為例，大家知道鹽湖這個資產，應該説是A類資產，鉀肥這個市場是全球壟斷的，而且長期回報率非常優秀。

　　這些資產要麼在加拿大，要麼在烏克蘭、俄羅斯，要麼在中國的鹽湖。

　　過去我們是鉀肥的發源地，

　　現在大家挖來挖去，發現這里面還有一些伴生礦，居然非常賺錢。

　　什麼東西？鋰礦。

　　所以，這些事情首先證明了，這是個非常好的「珠子」。

　　但是不幸的是，這家企業，優秀的資產沒有和優秀的人才結合，最終的結果就是：

　　大家可以看一下這個過程，從2007年-2019年之間，他們上市的時候應該説是非常好的一個壟斷資產；

　　但是，在2017年- 2019 年期間，投了三四百個億全在低效資產上。

　　我們看，這家公司正常的盈利，早年是 20 億左右，

　　但是因為再投資能力出了問題，400 億的淨資產，一下虧了 300 多個億。

　　在 2019 年，債券違約的時候撐不住了，

　　400億亂投資的資產，已經讓原本100億的優質資產承受不住這個現金流了。

　　所以導致，公司一年虧損了500億。

　　鉅虧，首先它就要變ST，

　　但是，在ST的時候，它在「動手術」，把「癌細胞」給切掉了。

　　剛纔説到，淨資產變成了負300億，同時它有350 億的債券投資人，通過換股用 13 塊錢的股價，債券轉換成股票，變成它的股東。

　　原來的老股東被稀釋了一半的股份。

　　當時的市價是 8 塊多錢，最低價是 5 塊到 6 塊多錢，13 塊錢的換股價，溢價了差不多接近50%，被迫成為這家公司的高成本的股票投資人。

　　這時候，二級市場投資人有這樣的一個機會，比當時的債券投資人用更低的價格投資這家企業。

　　但是，首先它是ST；

　　第二個，又是虧損，又是違約，又是破產，大家就覺得它是壞公司。

　　但就像高收益債，或者説垃圾債，這是同樣的東西不同的説法，

　　在資產管理人手上，魚眼珠子、魚肚子還是糞便，本質上要區分開來對待。

　　在這個過程中，我們發現，股權已經清零了，淨資產已經變成負的了，債權人也變成了股東。

　　從法院裁定這個時間開始，game over，虧損已經變成過去式了，

　　當然證監會要等它連續三年盈利纔會摘帽，但是這就給橡樹資本這樣的資產管理人提供了這樣一次機會。

　　以這樣的價格買進去，有可能在五年后會變成一個什麼公司？

　　價值投資不只是算賬，它需要的是想象力。

　　想象力在哪里呢？

　　就是這家公司財務會怎麼體現？會不會再賠三四百個億？

　　當地國資委會再給我們去找些什麼新的項目？

　　這些事情有它的不可控性。

　　未來，除了我們已經看到的鉀肥之外，鹽湖中的其他微量金屬是否具有價值？

　　這些都需要想象力。

　　如果沒有想象力，這家公司就只是一個賬面虧損300億的上市公司，市值200億。

　　但到了2021年和2022年，大家突然發現鋰礦的價值。

　　而鉀肥方面，烏克蘭戰爭導致其供應短缺，從鉅虧中形成了暴利。

　　當然，這期間也有個反壟斷瓦解的過程，但是烏克蘭戰爭給了它一次機會，在鉀肥上有了超額收益。

　　同時，電動車的發展讓這家青海國資的企業突然發現了新的投資機會——成長股的種子，成長股里面最好的鋰礦資源。

　　這兩者疊加在一起，資本市場再次喚醒了想象力，居然給了它1800億的市值。

　　所以我們看見，其實我們對一個資產悲觀的時候，往往它樂觀的種子開始種下了。

　　就像我們中國的陰陽之道。

　　往往，我們覺得市場中最差的時候，

　　往往會有些奇怪的事情發生，它又回到均值迴歸的中位數來了。

　　我想用這家公司來説明，萬物皆周期，無論成長和價值。

　　人算和天算之間，有時候人的算力還是不足的。

　　針對於這類資產，當時在 2019 年的時候我們很難去算到，后面有這樣一筆奇葩的投資。

　　所以，當時債券投資人 13 塊錢買它，最高點市場給了它將近 40 塊錢的溢價，不但沒虧錢，還賺了這麼多錢。

　　當然，它的缺點是什麼呢？

　　它還沒有找到它最優秀的實控人，

　　暫時銀行是它的管理人，所以説這家公司其實還是個半成品，還需要我們用時間去觀察。

　　華晨寶馬債務重組案

　　收益甚至超過了英偉達的漲幅

　　還有一家公司的案例非常有趣。

　　在傳統燃油車逐漸被電動車取代的時代，大家爭論着蔚來、小鵬、理想、小米等品牌的未來，

　　卻未注意到一匹黑馬的誕生——它的收益甚至超過了英偉達的漲幅。

　　這家公司就是大家極其不看好的寶馬，這家公司也是「美女嫁渣男」，

　　它的大股東一不小心有600億的債務違約了，而它為其擔保了100億，甚至是私刻公章擔保，股東都不知道。

　　因為這些原因，兩個巨大的投資者——投資特斯拉賺了100倍的Baillie Gifford、以及富達基金，都套在這家公司里面。

　　這家公司市值一度跌到一兩百億，但賬面上有300億現金；

　　寶馬50%的股權它賣掉了25%，並且賬上留了300億，寶馬25%的股權每年分紅還有50億。

　　而這家公司，它的市值居然只有150億。

　　……（此處有省略）

　　在這樣的大環境下，我們看到，華晨汽車在2000年的700億債券違約。

　　到2021年10月，華晨變賣資產；

　　2022年，債轉股計劃被否。

　　直到四債會——這是中國唯一一例四次債權人會議都沒有通過債務重組計劃的案例——

　　當所有人對華晨失去信心時，四債會意外地通過了償付20%的條款。

　　這意味着600億的債務只需還20%，其中包括寶馬80億的擔保。

　　對於賬上有300億現金的公司來説，那能不能還得起這部分呢？

　　大家去思考，這就是需要想象力的問題了。

　　當時，大家覺得，300億現金是假的，因為它可能只是存在東北銀行的虛假數字。

　　但事實證明，在經歷了重大債務重組后，華晨分紅了大約200億。

　　這個案例告訴我們，「魚珠子」掉進「糞坑」，有些時候也需要大家去擦洗一下，看看廁所里面有沒有掉金戒指。

　　這就是債務重組最簡單的思考。

　　國泰航空救助案

　　是典型的政府參與債務救助案例

　　還有一點，政府如何進行救助，這也是很重要的問題。

　　早年我們投資航空股，也曾賺了不少錢，

　　但我們也意識到，國家救助企業時面臨的最大問題就是道德風險。

　　你給它1萬億，到底夠不夠？怎麼還那個錢？要不要還本金？

　　這是我們救助中最大的問題。

　　美國財政部在救助房地美的過程中賺取了數百億美元，

　　而香港政府，在市場化機制下，怎麼救助一家對地方影響很大的航空公司——國泰航空呢？

　　怎麼在債務重組中保持就業，保持企業的維度，

　　同時又能保證納税人的本金得到保護，這件事情是非常重要。

　　香港政府救助國泰航空的案例，是非常典型的政府參與債務救助的例子。

　　國泰航空是以香港為基地的航空公司，幾乎處於壟斷地位，與香港經濟發展脣齒相依。

　　這家公司的倒閉可能導致大量失業，並對香港這樣的金融中心產生直接影響。

　　疫情之前，這家公司正常情況下的收入差不多1000億，盈利大概20億左右，市場給它的估值大概是400億；

　　但在疫情之后，最低點，它跌到了200億估值，連續兩三年每年虧損上百億。

　　與鹽湖的虧損不同，國泰航空的虧損完全是由外部因素造成的。

　　天災因素帶來兩三百億的虧損，對這家好公司的負債表形成了巨大的傷害。

　　然而，儘管市值減半，其淨利潤和淨資產並未下降，這是因為公司進行了兩項重大交易。

　　一筆是，除了流通股東外，中國國航和太古集團也是其股東，在低價時對其進行了增發。

　　平時市價10元的股票以4元的價格增發，這與鹽湖集團債權人的情況類似。

　　香港政府做了什麼呢？

　　香港政府對國泰航空實施了390億的救助計劃，其中包括優先股和認股權證。

　　首先，195億的優先股不可轉換，只能獲得股息。

　　港府提供的利息是，在前三年為3%，這比美元的利率要低了，這是救助利率，

　　但之后每三年遞增，滿四年開始利率到5%，滿五年按7%，第四次遞增可達9%。

　　這種遞增的利率方式為債權人、納税人提供了合理的回報。

　　同時，救災的企業，不能免費的、長期佔用政府的財政資金、納税人的錢。

　　這筆救助資金可以用，但是有成本，而且是遞增的。

　　所以事實證明，這筆救助不僅足夠，還給了市場信心，讓老百姓認為國泰航空在未來幾年內不會破產。

　　此外，香港政府還提供了過渡貸款擔保。

　　整個架構下去，100億的股東定增，加上三四百億的擔保，

　　大家認為香港這家龍頭企業在三年內大概是不會破產的。

　　疫情最多就三年，所以這家公司它的 PB基本上在 0.5 倍就是最低點了，逐步恢復它的信用。

　　大家知道，港交所對金融是非常關鍵的，這筆救助帶來的不只是股價上漲賺了多少倍，而是對整個香港的資本市場維穩注入了一例強心針。

　　禍兮福所倚

　　福兮禍所伏

　　從這些案例中我們可以看到，萬物皆周期，

　　好公司、好團隊都在不斷地流動、排列組合當中。

　　為什麼會形成這樣的周期呢？

　　例如，鹽湖擁有優質資產和擔保，銀行因此敢於肆無忌憚地放貸，上市公司股價上漲后，融資也變得肆無忌憚。

　　股民在市場最高價時給予它200多億的融資，銀行提供了400億的貸款，公司能夠動用700億的資金揮霍。

　　如果沒有優質資產作為抵押，公司也無法動用如此鉅額的資金。

　　所以，禍兮福所倚，福兮禍所伏。

　　正是因為有了好資產，銀行纔敢肆無忌憚地給你貸款；

　　華晨寶馬也是一樣，沒有寶馬兩個字，銀行敢貸給你600個億嗎？

　　所以，好東西里面，就隱含着惡果。

　　但是，經濟周期如春夏秋冬，總會讓不良資產暴露出來，最終形成債務重組的機會。

　　過度的投資多元化和不透明的財務政策，往往是優質資產變差的重要因素。

　　而且這是個非常緩慢的變量。

　　只是在經濟危機中，這些緩慢的慢性病突然變成了急性病。

　　作為價值投資者，我們觀察好公司的魚眼睛，都是白的時候要懷疑何時黑珠子會出現。

　　在最黑暗的時候，我們要想象何時白眼珠會慢慢亮起來。

　　債務重組是一個複雜的過程，需要政府、銀行、債券投資者、產業投資者甚至法院的理解和參與。

　　這些理解超出了我們二級市場投資人的基本能力，但我們也可以拓展這種能力圈。

　　作為二級市場的被動投資者，通過觀察債務重組，也是有窗口讓你獲得一個跟隨投資的合理回報。

　　最后，任何資產的投資者都需要一個公開、公平、透明的機制，這是保護自己本金安全的一個非常重要的因素。

責任編輯：何俊熹