雲工場上市破發：增收不增利市場份額不及1%、老客持續流失 上市前分紅4200萬全部流向創始人

　　出品：新浪財經上市公司研究院  　　

　　作者：坤

　　港股上市即破發如今似乎並不稀奇。

　　近日，雲工場登陸港交所，發行價為4.60港元/股，6月14日上市當天開盤價為4.37港元/股，盤中也曾一度達到4.65港元超過發行價，然而上市當天卻以3.80港元/股收盤，跌幅17.39%。

　　上市后的幾個交易日，雲工場的股價依然在發行價以下徘徊，並未出現明顯上漲。截至2024年6月25日收盤，雲工場的股價為3.81港元/股，依然低於發行價，市值16億。

　　上市后萎靡不振甚至跌破發行價，結合上市前雲工場已經存在的問題來看，或也並不稀奇。近年來雲工場陷入增收不增利，盈利能力難見突破，毛利率卻持續下滑，與2020年相比減少7個百分點。儘管近年來客户數量明顯增長，但基本來自於新客户的增加，老客户數量卻明顯下滑，留客情況不容樂觀。更何況，在近年來償債能力明顯變差的情況下，雲工場還在上市前大手筆派息4200萬元，全部進入創始人的口袋，而后上市募資轉嫁風險。

增收不增利、毛利率下滑 市場份額不及1%供應商漲價只能默默忍受？

　　上市之前，雲工場陷入增收不增利旋渦。

　　據招股書顯示，2020-2023年，雲工場實現收入分別為2.76億元、4.64億元、5.49億元、6.96億元，2021年來同比增速分別為68.16%、18.19%、26.82%，近年來收入規模持續增長。

　　但與此同時，收入的增長似乎卻並非給盈利帶來同步增長。2021-2023年，雲工場的年內溢利分別為1268.5萬元、803.4萬元、1422.4萬元，不僅盈利規模未出現明顯突破，2021年及2022年還曾持續下滑50.03%、36.67%。

　　收入持續增長但盈利難以突破，雲工場的毛利率也明顯下滑。2020-2023年，雲工場的毛利率分別為19.6%、12.2%、12.6%、12.6%，近三年儘管相對穩定，但相比之前的近20%明顯減少了7個百分點。

　　毛利率的減少，在一定程度上與雲工場的收入結構相關。雲工場成立於2015年，目前收入來源IDC解決方案服務、靈境雲品牌下的邊緣計算服務、ICT服務及其他服務三大方面。其中，IDC解決方案服務業務包括託管服務、互聯網連接、帶寬使用及基礎設施管理服務，雲工場最主要的收入來源，近年來收入佔比分別為94.2%、98.2%、96.8%。

　　但每年佔據超九成收入，雲工場的IDC解決方案服務業務卻並未能擺脫上游依賴數據中心廠商、下游鏈接客户的中間商生意。雲工場每年的帶寬成本、機櫃╱服務器機架成本佔據了銷售成本的90%以上。即便是供應商曾提高了帶寬費率，雲工場也只能默默接受，並在下一年中將提高的成本轉嫁給客户，議價能力並不強。

　　由此，2023年雲工場的IDC解決方案服務、邊緣計算服務、ICT服務及其他服務的毛利率分別為11.9%、20.4%、86.1%，可以看出，邊緣計算服務、ICT服務及其他服務的毛利率都相對更高，而IDC解決方案服務由於佔據了主要的收入規模，對整體毛利率產生了拖累。

　　而從公司所處行業的市場份額來看，雲工場也並不佔優勢。尤其是最主要的IDC業務市場，頭部三大玩家佔據了40%的市場份額，而剩下的市場分佈更為碎片化，雲工場在其中排名第十四，市場份額僅有0.3%。而在中國邊緣計算的市場中，雲工場的市場份額更是僅有0.01%。

新客增加老客卻持續流失？償債能力下滑但上市募資前累計分紅4200萬

　　伴隨着收入的持續增長，雲工場的用户數量也有所增加，從最主要的IDC解決方案服務業務來看，客户數量從2021年的36個已經增長至2023年的51個。但客户數量的增長顯然超過了收入規模增長，2023年雲工場每名客户的平均收益明顯減少，為1321.1萬元。

　　更何況，如果從新客户與重複客户拆分來看，雲工場的客户留存情況或也不容樂觀。一方面，近年來的客户數量增長主要來自於新客户，由於客户數量與有效合同數量相同，2021-2023年新客户的合同數量分別為6個、11個、30個，而同期重複客户的合同數量則分別為30個、24個、21個，持續減少，客户留存情況不佳；另一方面，來自重複客户的毛利率明顯高於新客户的毛利率，但重複客户的減少或也將導致公司毛利率的進一步下滑。

　　儘管客户留存情況不佳，但云工場卻依然存在依賴大客户的問題。2021-2023年，雲工場來自前五大客户的收益分別佔同年收益的74.8%、77.5%及67.3%，其中，來自最大客户的收益分別佔同年收益的28.7%、20.5%及20.9%。來自個別大客户的收入對於雲工場而言舉足輕重，一旦出現大客户的流失，都將對雲工場的業績帶來負面影響。

　　依賴大客户背后，雲工場對於大客户的議價能力顯然不高，營運能力自然不容樂觀。近年來伴隨着收入規模的增長，雲工場的貿易應收款項也水漲船高，2021-2023年分別為0.98億元、1.15億元、1.98億元，同期應收賬款周轉天數分別為69天、70天、81天。

　　而從資本結構與償債能力來看，近年來雲工場的資產負債率明顯攀升，從2020年的84.44%增加至2023年的89.06%，與此同時流動比率卻持續下滑，從2020年的1.16降至2023年的0.89。

　　償債能力的明顯下滑，卻不影響雲工場在上市募資前連續多次大手筆分紅。2020-2023年，雲工場分別向股東派發股息1000萬元、200萬元、0元、3000萬元，累計4200萬元。而從持股比例來看，分紅期間創始人孫濤持股100%，即上述分紅全部流入了孫濤的口袋中。而云工場在大手筆分紅后再上市募資，也在很大程度上是將之前的利益落袋為安后再將未來的經營風險轉嫁給了二級市場投資者。