招商研究 | 招聞天下0627

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招商研究丨華為產業鏈專題及個股深度報告系列專題

最新收錄：隆盛科技（300680）—純電混動多業務協同，步入業績釋放期

宏觀：歐洲右翼勢力崛起，有何影響？【深度】

報告作者：張靜靜,裴明楠

核心觀點：

2024歐洲議會選舉：右翼勢力崛起。五年一次的歐洲議會選舉於2024年6月6日-9日舉行，本次結果反映歐洲右翼勢力顯著增強，極右翼勢力突起。七大黨團中，中右/右翼/極右翼的黨團席位佔比大幅上升；中間派/中左/左翼黨團的席位佔比顯著下降。

為何當前歐洲民意會呈現明顯的「右轉」傾向？1）地緣政治，以及其引發的經濟和通脹問題。2022年俄烏戰爭以及歐洲對俄製裁，造成歐洲生活成本飆升、經濟陷入低迷，對烏援助加重經濟負擔，引發民眾不滿。2）移民問題。2015年以來大量難民和移民湧入，搶佔生活和工作資源，引發社會矛盾。3）逆全球化趨勢愈演愈烈。左派政黨所推崇的全球貿易自由化和歐洲一體化，加劇貧富差距等問題，貿易保護主義情緒上升。

法國「極右翼」顯著突起。歐洲議會選舉中，法國總統馬克龍所在政黨中間派復興黨的得票率遠遠低於極右翼的國民聯盟，且國民聯盟本次得票率較2019年的選舉大幅提升。由於歐洲議會選舉顯示法國大幅「轉右」，馬克龍將原定2027年舉行的法國國民議會選舉提前，6月30日首輪投票，7月7日第二輪投票，引發震動。

法國國民議會選舉前瞻：國民議會（相當於法國的下議院）共有 577 個席位，有4大政治團體。其中，中間派偏右的Ensemble黨團擁有249個席位（馬克龍所在的復興黨即屬於這一團體），極右的國民聯盟擁有89個席位。民意調查顯示，當前國民聯盟的支持率大幅領先。

即將到來的法國國民議會選舉，或有三種結果：1）馬克龍所在的Ensemble黨團席位數並未明顯下跌（概率小），馬克龍的政策可以穩定持續推進；2）Ensemble黨團席位數顯著減少，但國民聯盟也沒有拿到超半數席位（概率大），馬克龍剩下3年的執政期，政策推行的難度將加大。3）國民聯盟拿到超過半數即289個席位（概率小），法國將出現「左右共治」，並迎來一位極右翼總理。歐元、歐股也會面臨較大的下跌風險；10年期法國國債和德國國債利差上升。

如果本次法國議會選舉大幅「右轉」，有何影響？1）極右翼領袖的勒龐（曾兩次在大選中敗於馬克龍）已開始準備2027年的法國總統大選，或為勒龐增加2027年大選的勝算。2）法國右翼勢力快速擴大，將阻礙歐盟一體化發展。3）外交政策更強調「法國優先」，採取更強硬的貿易措施保護法國利益。4）移民限制政策更加激進。5）阻礙綠色環保政策。

對資產價格而言：一旦本次法國議會改選確認了極右翼勢力的抬頭，疊加大選前美聯儲暫無降息計劃等因素，不排除美元指數進一步小幅走強。若美元與美股共振走強，則美股的虹吸效應將被強化，非美資產短期波動或加劇。

歐洲政治「光譜右移」有何影響？需關注：

對歐盟：1）歐盟的穩定性動搖，加劇歐盟內部政治撕裂，政策協調困難。2）氣候和綠色政策進程受阻、甚至倒退。增加對傳統能源產業的扶持。3）歐洲的移民政策大幅收緊。

外交方面：1）逆全球化趨勢、貿易保護主義加深。各國強調本國經濟利益優先。關税政策和境外投資政策的不確定性上升。2）減少對烏援助。3）更注重本國安全和強硬的國防政策。

風險提示：歐洲政策和經濟超預期，法國國民議會選舉超預期。

策略：ETF逆勢淨流入，股權風險溢價回升——金融市場流動性與監管動態周報

報告作者：張夏

核心觀點：

近期ETF新變化：近期市場震盪調整，市場成交縮量，在此背景下資金借道ETF快速入場，尤其是滬深300ETF近兩個交易日成交量顯著放大，為市場託底。港股ETF擴容為香港市場帶來增量資金，一方面，新的港股通ETF不斷成立，並得到快速認購；另一方面，港股通ETF範圍擴大，降低ETF納入互聯互通的標準，有望提升香港市場流動性。

貨幣政策與利率：上周（6/17-6/21）央行公開市場淨投放2650億元，未來一周將有3980億元逆回購到期。貨幣市場利率上行，短端國債收益率下行，長端國債收益率上行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至6月21日，R007上行20.4bp，DR007上行12.8bp，1年期國債收益率下行0.3bp，10年期國債收益率上行0.1bp，同業存單發行規模增加2851.8億元，1M/6M同業存單利率上行，3M同業存單利率下行。

資金供需：二級市場可跟蹤資金供需小幅淨流出。北上資金流出，淨流出161.2億元；融資余額下降，融資資金淨賣出19.7億元；ETF淨流入123.8億元；新成立偏股類公募基金份額增加。重要股東淨減持規模上升，公佈的計劃減持規模下降。

市場情緒：上周融資資金交易活躍度增強，股權風險溢價上升。上周關注度相對提升的風格指數及大類行業為TMT、北證50、中證1000。VIX指數回升，海外市場風險偏好下降。

市場偏好：行業偏好上，通信、農林牧漁、基礎化工獲各類資金淨流入規模較高。賽道偏好上，北上資金淨流入中特估、智能駕駛、信創，融資資金加倉風電、綠電、航空產業鏈。寬指ETF申贖參半，其中滬深300ETF申購較多，創業板(含創業板50)ETF贖回較多；行業ETF以淨申購為主，其中醫藥ETF申購較多，信息技術ETF贖回較多。淨申購最高的為華寶中證醫療ETF；淨贖回最高的為國聯安中證全指半導體ETF。

海外變化：美國5月零售銷售數據低於預期，美聯儲9月降息預期升溫。美國5月零售銷售數據低於預期，經修正后，4月零售銷售額環比下降了0.2%。4月數據大幅下修且5月數據漲幅微弱，美國二季度經濟活動有所降温。

風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。

輕工紡服：電動兩輪車深度報告：政策引導內銷格局優化，東南亞打開長期成長空間【深度】

報告作者：劉麗

核心觀點：

內銷格局優化，國內市場強者更強。經過近三十年發展，國內兩輪車市場已較為成熟，當前進入量穩價增，雙寡頭競爭階段，未來行業長期銷量增長依賴內生增長。新國標修訂等政策短期帶來強制換新需求，更重要的影響在於提升生產門檻，優化競爭格局，在此過程中龍頭企業有望憑藉更強招商實力與更優的產品質量虹吸市場份額。

東南亞潛在空間較大，「油改電」政策為重要外因，產品力提升爲內在驅動。東南亞是全球第二大摩托市場，存量油摩電動化替換空間較大。目前東南亞市場處於電動兩輪車滲透初期，發展關鍵外因為各國能源焦慮下在兩輪車市場積極推動「油改電」，內驅為產品力提升，替代油摩的關鍵在於性能可比的同時兼具經濟性。

未來看點在於龍頭企業份額及盈利能力提升。未來行業龍頭有望實現量價利齊升，量增來自國內份額提升+國外市場拓展，價漲來自國內格局優化+產品結構升級，同時規模效應+供應鏈整合+降本控費有望進一步打開盈利空間。

風險提示：行業政策落地不及預期，新產品研發應用進度不及預期，東南亞電動兩輪車滲透迟緩，行業價格戰，下游需求不及預期，地緣政治風險。

輕工紡服：輕工行業2024年中期策略報告—出口高景氣有望延續，內銷逢低佈局垂直細分龍頭【深度】

報告作者：劉麗,王月

核心觀點：

房地產政策多方發力，5月商品房銷售額環比上升。5月初政府發佈一系列關於房地產市場的新政策，包括下調最低首付款比例、下調個人住房公積金貸款利率、取消全國範圍內首套和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限、切實做好保交房工作等，積極提升房地產市場的流動性。銷售方面，5月住宅累計銷售額環比+13%，供給方面，5月住宅新開工面積環比+6%。

軟體家居&智能家居：內銷由新房驅動或逐步轉為更新需求，疊加外銷出口表現較好，24H1整體表現優於定製企業，各企業通過線上渠道增加獲客來源、線下持續拓展優化門店，通過拓品類提高客單值。

定製家居：地產數據弱運行，定製家居板塊基本面短期承壓，估值處於歷史底部，靜待房地產政策效應傳導。行業頭部公司有望憑藉品牌影響力、供應鏈整合以及交付能力與中小品牌拉開差距，進一步提升市場份額。

造紙包裝：造紙關注Q3旺季提價，包裝關注高成長&格局優化標的。造紙方面，漿價高位震盪、國廢價格或進入上行通道，關注Q3旺季紙價提價。包裝方面，關注高成長&格局優化標的：1）藥用玻璃-高成長高景氣：中硼硅模製瓶轉「A」通過，「A狀態資質」+「藥企資源」構築兩大核心壁壘，耐熱玻璃需求+成本雙改善，24年業績或逐季提速，高成長確定性標的；2）3C消費復甦延續-高分紅穩健龍頭：Q2消費電子回暖&客户份額佔比提升，煙包餐包高速穩健增長，Q3旺季來臨，AI手機或驅動新一輪換新周期；3）金屬包裝-格局優化：三片罐增長穩健、盈利改善，二片罐龍頭企業併購整合加速、格局或優化。

兩輪車：展望下半年，國抽行動退出、旺季來臨，電動兩輪車消費剛需回補，行業動銷有望恢復。《規範條件》等文件出臺，引導行業健康發展，國內市場在政策催化下份額有望進一步向龍頭集中。行業雙龍頭受益國內集中度提升，中高端產品升級優化單價表現，東南亞前瞻佈局鋪墊長期增長動力。

個護文娛：產品結構優化與線上渠道建設打造α。1）文具：線上渠道增長優於整體，產品結構優化驅動盈利增長，行業龍頭晨光股份持續發力產品結構升級，傳統渠道持續聚焦新品爆品，九木積極與LOOPY、Pingu等熱門IP合作，不斷推出單價更高的聯名文創產品，推動產品結構優化升級；2）衞生巾：百亞自2021年以來圍繞大健康戰略持續豐富產品矩陣，今年618推出益生菌Pro+新品，渠道端電商渠道與外圍省份增長提速，Q1同比增速分別+151%/+52%，618主流電商平臺實現GMV同比翻倍增長，線上賦能全國拓展的邏輯逐步兑現，外圍省份開始放量。未來隨外圍省份招商加速，中長期增長有望得到支撐。

電工行業：公牛基本盤穩增、第二成長曲線亮眼。公牛集團插座&牆開業務產品升級趨勢持續，渠道佈局穩步推進，進一步打開成長空間。家用照明市場規模2024年預計增速10%，公司業務增速超過市場平均水平。新能源業務市場前景廣闊，公牛在充電槍行業佔據優勢。

出口行業：補庫需求下景氣程度較高，關注具備成本優勢的出口企業及具備規模優勢的出海服務商。美國於去年12月進入主動補庫周期，歷史平均主動補庫時長為12個月，預計Q4纔會轉向被動補庫，全年海外需求將維持高景氣，但仍需關注海運費上漲與匯率波動對企業盈利能力側的影響。

菸草行業：1）新型菸草滲透率提升趨勢明確，傳統捲菸穩步發展。霧化煙發展歷史較久，先發優勢明顯，當前一次性憑藉較豐富口味佔據霧化市場的主要份額，HNB憑藉對香菸口感和擊喉感的精確把握加速趕超，新型菸草滲透率提升趨勢明確。監管加強的背景下新型菸草行業發展趨於規範化，利好合規廠商，建議關注與優質大客户綁定，受益於行業合規化發展趨勢，積極推新+本地化營銷下APV業務增長動能充足的思摩爾國際；2）控煙背景下傳統捲菸消費增速下滑，但市場基數仍較大，「抽好一點、抽少一點」的理念成為當下流行趨勢，結構化升級為主要增長驅動力。建議關注全球菸葉資源錯配及固定利潤率模式保障經營基本盤，捲菸業務經營範圍擴大與HNB產品滲透率提升打開想象空間的中煙香港。

風險提示：原材料價格大幅波動風險、國內消費需求不及預期、地產銷售恢復不及預期、行業競爭惡化、海運費及匯率波動、地緣政治風險。

中小市值：中小市值2024年中期策略報告—流動性逐步寬松，關注優質成長股以及AI+產業機會【深度】

報告作者：董瑞斌,鄭曉剛

核心觀點：

全球流動性改善。24年以來包括加拿大、瑞士、瑞典等西方多國開啟降息進程，歐洲央行的降息更是拉開了全球主要央行的降息周期序幕，流動性環境有望改善。美國方面，美聯儲主席鮑威爾在今年6月份表示，最近的通脹數據相比今年早些時候更為樂觀，我們仍需要看到更多積極的數據來增強信心，同時將2024和2025年核心PCE增速預期分別上調至2.8%和2.3%，同時點陣圖顯示9月降息預期大幅提升，未來全球流動性有望逐步改善，利好權益類資產。

AI+應用進展迅速，蘋果入局影響深遠。人工智能領域ChatGPT的出世極大的提高了人們對於大模型的認知，下游應用不斷出現。目前，AI多模態的處理能力賦予了大模型在智能駕駛、機器人等超級賽道中落地的可能性。蘋果方面，其在召開的WWDC24，發佈個人智能化系統Apple Intelligence，將生成式AI模型置於iPhone、iPad和Mac等設備，融入了蘋果對於AI端產品設計的五大原則「Powerful、Intuitive、Integrated、Personal、Private」，融合大模型的多模態能力，蘋果應用體驗有望全面提升，為未來的AI+終端落地提供了重要的指導方向。

特斯拉FSD+機器人未來想象力巨大。大模型加持下，FSD泛化能力得到大幅提升，並具備了多模態的數據處理能力。馬斯克表示，特斯拉在推出FSD（監督版）V12版后，陸續升級了V12.3、V12.4、V12.5等版本，馬斯克特別強調，V12.4相較於之前版本將有顯著改進，相鄰版本之間的性能提升高達10倍，基於多模態大模型的無人駕駛技術進展迅速。機器人方面，馬斯克在6月13日的特斯拉股東大會上的表示，特斯拉將於2025年開始「限量生產」Optimus，並於明年在自有工廠測試類人機器人，馬斯克認為，明年特斯拉將擁有「超過1000個，甚至數千個在運行的Optimus機器人，建議關注機器人產業鏈相關投資機會。

中小盤估值仍處於低谷，PE水平處於低位。截至2024年6月18日，代表中小盤的國證2000以及代表成長股的創業板指數PE-TTM估值分別為34.19倍/27.75倍，自21年以來持續下跌，目前已經跌至與2018年年末水平接近。我們認為目前成長股估值已經跌至歷史低位，建議合理佈局投資。

風險提示：美聯儲降息節奏不及預期、AI應用落地進展不及預期。

食品飲料：本輪波動原因及展望——茅臺批價專題

報告作者：於佳琦,陳書慧

核心觀點：

近期飛天批價波動的原因？電商平臺補貼催化，在淡季形成一定價格踩踏。本輪飛天的批價波動最開始觸發來自於618前后電商平臺含補貼的報價較低，與黃牛形成一定價格博弈，在淡季整體需求量不大的情況下造成價格踩踏。值得注意的，自媒體報價並不完全等同於經銷商批價，黃牛、中間商的貨源穩定性和保真性也需要打折扣。

飛天價格波動區間如何判斷？我們認為，本輪下跌已呈現觸底趨勢：1）公司已經有一些動作的落地，包括發貨節奏、品相調整、加強打假等；2）因為中間商報價過於混亂，正規渠道經銷商不願意跟隨，隨着價格持續下移，經銷商的出貨意願在降低；3）第三，隨着價格急跌過去，消費者從恐慌觀望到購買的將逐漸增多，供求關係會逐步好轉；4）當前價格已經快要觸及大多數黃牛成本底線，如果報價繼續下跌，買到假貨的可能性會顯著提升。

如何看待茅臺的金融屬性和社會庫存？金融屬性討論較多但實際影響較小，社會庫存的二次流通佔比較小。茅臺的需求結構是少量的羣體貢獻了絕大多數銷售額。這些真正的茅臺消費羣體，即便有囤新喝老，也不會形成二次流通。所謂金融屬性是我們討論的多，但實際佔比小的一部分。此外，投機行為導致的社會庫存風險已經在近3年顯著降低。真正投機行為是在價格上漲中更加嚴重的，人性更多是買漲不買跌。二級市場價格的看漲預期形成，纔會有中間商加入通過二次銷售賺錢。然而最近三年價格實際上是很平穩的，相對於21年前的暴漲，所謂的投機行為或者由此形成的社會庫存的風險有所降低的。

如何看待飛天批價對板塊其他公司的影響？增長更加理性，量價關係改善背景下，行業整體價格平穩。除了茅臺價格有一定黑天鵝成分，且被負面情緒放大之外，五糧液、老窖等千元價格帶主流產品價格在今年淡季也比較穩定，主要由於行業量價關係有所改善，部分次高端產品去年跌幅較大，今年價格甚至呈現一定上漲。

在現有動作基礎上，呼籲公司繼續加強行業秩序引導。茅臺價格影響的因素非常多，除了供求關係，還與其他大類資產價格有一定的聯動性，同時受到產業情緒影響也比較大。短期的波動會擠出一定的黃牛泡沫，也許是一個好事，但不能放任價格過低，導致的消費者價格失錨或者被假酒商鑽空子。我們相信平穩的二級市場表現是行業穩定的象徵，所以價格暴漲、暴跌下需要茅臺站出來做一些秩序引導。目前公司已經採取一定措施，建議持續關注價格，在價格底部讓政策維持連續性和足夠力度。

風險提示：外資流出、税率上升、宏觀經濟影響、批價超預期下行。

宏觀 | 歐洲右翼勢力崛起，有何影響？(張靜靜,裴明楠)【深度】

宏觀 | 收窄利率走廊的寓意(張靜靜,馬瑞超)

輕工紡服 | 電動兩輪車深度報告：政策引導內銷格局優化，東南亞打開長期成長空間(劉麗)【深度】

中小市值 | 中小市值2024年中期策略報告—流動性逐步寬松，關注優質成長股以及AI+產業機會(董瑞斌,鄭曉剛)【深度】

量化與基金 | 聚焦高質量個股，擁抱價值投資——廣發基金馮漢傑投資風格分析(包羽潔)【深度】

策略 | ETF逆勢淨流入，股權風險溢價回升——金融市場流動性與監管動態周報(張夏)

食品飲料 | 本輪波動原因及展望——茅臺批價專題(於佳琦,陳書慧)

汽車 | 隆盛科技（300680）—純電混動多業務協同，步入業績釋放期(汪劉勝,陸乾隆)【深度】

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