挽救價值投資：現在不是放棄的時候！

過去三十年來，價值股的表現不及成長股。一項未公開的研究為長期以來堅持價值投資的投資者提供了新的理由。

價值股是指那些在華爾街不受歡迎的股票，相對於其賬面價值（淨資產的一種衡量標準）而言，它們的售價較低。它們與所謂的成長型股票截然相反，后者正處於風頭浪尖，交易價格與賬面價值比率較高。儘管在過去的一個世紀里，價值型股票的表現一直優於成長型股票——這種趨勢被稱為價值效應，但在過去的三十年里，這種情況並不存在，只有少數例外。

事實上，如果我們僅有這過去三十年的數據來測試價值效應，統計學家可能會得出結論認為根本不存在價值效應。它會與其他數百種股市模式一同加入到那些在特定樣本內被發現存在但在樣本外不存在的模式中。杜克大學的Campbell Harvey、德克薩斯農工大學的Yan Lui和俄克拉荷馬大學的Heqing Zhu於2015年進行的一項研究分析了先前學術研究中的300多種股市模式，並得出結論稱：「金融經濟學中大多數聲稱的研究成果很可能是錯誤的。」

2021年開始在學術界流傳，但在上個月被大幅修改的未發表研究報告《CRSP之前的股票收益截面》將價值效應從這一命運中解救出來。該研究由鹿特丹伊拉斯姆斯大學的Guido Baltussen和Bart Van Vliet以及北方信託資產管理公司的Pim Van Vliet共同完成。

具體來説，作者分析了1866年至1926年期間的情況，重點是他們構建的一個包含一千多支美國股票的數據庫。雖然在這一時期沒有公司賬面價值的數據，但有股息收益率的數據，而且股票的市賬率和股息收益率高度相關。這樣，作者就能對1866年以前的價值效應進行檢驗，他們發現，早期的價值效應比此后的時期更強。

這就是為什麼價值投資者不應該把過去三十年的經驗作為放棄價值效應的理由。Baltussen在一封電子郵件中説，價值效應在1866-1926年期間的強勁樣本外表現，加上1926年后幾乎同樣強勁的表現，表明「價值是股票市場的永恆現象」。他補充説，在與過去30年類似的其他時期，價值股落后於成長股，因此我們最近經歷的並非獨一無二。在這些早期時期之后，價值效應最終又重新崛起。

其他因素

該研究還分析了1866-1926年除價值因素外的其他投資因素的表現，這些因素在最近幾十年表現不佳：所謂的規模效應（根據該效應，小盤股的表現優於大盤股）和低風險效應（根據該效應，低風險股票的表現優於高風險股票）。研究人員發現，這些近期表現不佳的股票中，有一隻通過了樣本外測試（低風險效應），有一隻沒有通過（小盤股效應）。

研究人員分析的另一個因素具有更穩定的跟蹤記錄：動量效應，根據該效應，在過去一年中表現最好的股票在隨后的幾個月中平均持續跑贏市場。研究人員發現，在1926年前后的各種因素中，動量效應是最強的因素之一。

Baltussen認為，在完全追求動量股票策略時要三思而后行，因為動量效應「也面臨着最高的（交易）摩擦（如交易成本）」。價值股面臨的此類摩擦最少，因為它們不受青睞，投資者在試圖購買它們時幾乎不會遇到競爭。

具吸引力的價值股

價值型股票現在特別便宜，這不僅是因為價值效應集中在不受歡迎的股票上，還因為價值效應本身就是如此不受歡迎。Vanguard Value交易所交易基金（股票代碼：VTV）是分散投資價值型股票的一種廉價方式，其費用率為0.04%。該基金以CRSP美國大盤價值指數為基準。

對於那些想投資價值型個股組合的人來説，以下是經我的業績追蹤公司審覈的市場贏家投資通訊推薦購買的股票。根據FactSet數據，這包括市淨率最低的15只股票：CVS健康(CVS.N)、泰森食品(TSN.N)、Archer Daniels Midland(ADM.N)、康西哥(CNC.N)、福克斯(FOXA.O)、輝瑞(PFE.N)、康卡斯特(CMCSA.O)、國際紙業(IP.N)、美敦力(MDT.N)、埃克森美孚石油(XOM.N)、克羅格(KR.N)、實耐寶(SNA.N)、好事達(ALL.N)、通用動力(GD.N)、Air Products & Chemicals(APD.N)。

研究發現，低風險效應具有很強的歷史支持，爲了利用這一效應，表中的股票僅限於風險係數小於1.0的股票，這意味着當標準普爾500指數上漲或下跌時，這些股票的漲跌幅往往較小。