維珍妮(02199.HK)：FY2024H2訂單改善 期待無縫服裝新品類成長

FY2024H2 業績改善，期待無縫服裝新品類成長，維持「買入」評級公司FY2024 收入/歸母淨利潤70.17（-10.9%）/1.4（-62.6%）億港元，其中H1收入/歸母淨利潤35.45/1.07 億港元，分別-23.16%/-65.87%，H2 收入/歸母淨利潤為34.72/0.36 億港元，分別+6.31%/-48.29%。考慮新工廠搬遷的勞務補償費用以及財務費用壓力仍將持續，我們下調FY2025-2026 並新增FY2027 盈利預測，預測FY2025-2027 淨利潤1.9/3.0/5.5 億港元(此前為3.1/3.9 億港元)，對應EPS 為0.2/0.2/0.4 港元，當前股價對應PE 為15.2/9.6/5.3 倍，公司依託核心技術拓品類邏輯持續驗證，拓展無縫成衣品類，同時JV 實現扭虧盈利，預計FY2025 補庫下內衣及運動訂單同比增長，業績迎來拐點，繼續維持「買入」評級。

分部：FY2024 bonding 服裝收入雙位數增長，預計FY2025 收入雙位數增長FY2024 貼身內衣/運動/消費電子配件/模壓/鞋收入41.2/23.1/2.9/2.4/0.56 億港元，分別-6.86%/-5.12%/-23.12%/-25.02%/-82.62%。貼身內衣下滑主要系消費情緒仍在恢復，品牌夥伴庫存未迴歸正常，運動板塊下滑為運動品牌夥伴/庫存影響，但Bonding 服裝表現突出，全財年收入雙位數增長。鞋類業務停止出單，釋放產能部署至Bonding 服裝。展望：貼身內衣將實現低中單位數收入增長，運動產品預計穩步回升，將重點發展Bonding 服裝，預期Bonding 服裝中雙位數增長，整體收入有望實雙位數增長。消費電子配件隨市場需求穩定與品牌夥伴產品經市場認可后有望在FY2025 恢復收入增長。胸杯收入預計與貼身內衣/運動同步增長。

FY2024 收入下降、重組成本、財務成本上升致利潤承壓，JV 實現扭虧為盈FY2024 整體毛利率為22.6%（-1.5pct），主要系收入減少導致經營去槓桿化所致。其中貼身內衣/運動毛利率相對穩定，消費電子配件、模壓產品、鞋類毛利率下降。FY2024 費用率為14.0%（-0.2pct），基本維持穩定，淨利率為2.04%（-2.82pct）主要系收入下降、重組成本、財務成本上升導致，FY2024 財務成本淨額為3.35 億港元，佔比自3.7%提升至4.8%，主要受全球加息影響。JV：FY2024收入18.82 億港元（+40%），淨利潤0.85 億港元，實現扭虧為盈，公司分佔盈利0.3 億元，維密中國已成為集團前五大客户，為IDM 業務收入帶來顯著增量。

風險提示：下游客户去庫存不及預期、新品類拓展不及預期。