股價暴跌95%，600億「水果大王」如何自救？

果香背后的辛酸。

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洪九果品2023年年報發佈日期仍懸而未決。

按照洪九果品此前説法，該公司新核數師已開始截至2023年12月31日止財政年度的審覈，估計審覈將於2024年7月完成。時間來到7月，洪九果品能否順利披露一拖再拖的2023年年報，並復牌交易？

在資本市場上，許多公司的誕生都帶有一些傳奇色彩，洪九果品就是其中之一。該公司創始人鄧洪九年輕時曾做過「棒棒」，這是重慶挑夫的一種俗稱，靠一雙腳，一根竹棒，一身氣力闖重慶城，而后憑藉靈活頭腦抓住了水果分銷市場的機會，並一步步逆襲為水果大王。

同樣魔幻的還有洪九果品的股價。2022年頂着「水果分銷第一股」光環的洪九果品登陸港交所，但上市首日股價表現平淡，收於發行價40港元，在隨后的近兩個月時間里也幾乎沒有任何交易量。而2022年11月洪九果品股價開始飆升，至2023年初達到歷史高點41.8港元/股，期間最高漲幅達到了234%，一度被投資者稱為「跨年第一妖股」。

但好景不長，洪九果品並未維持在二級市場的上漲趨勢，截至停牌時洪九果品報收1.74港元/股，較發行價下跌超95%。

股價的波動反映了市場對「賣水果」這份生意的態度。國內水果行業存在損耗大、利潤率低等問題。而選擇「端到端」運營模式的洪九果品，則面臨規模擴大但現金流收回困難的情況。體現在財報上，洪九果品的營收持續增長，但經營活動現金淨額虧損，貿易及其他應收款項越積越大。

2023年，大額預付款流向背景存疑的新增供應商，引發了洪九果品前任核數師畢馬威的關注，其需要進一步審覈相關數據，造成該公司去年年度業績延迟發佈。而后洪九果品停牌審覈，但沒等來年報的消息，畢馬威先辭任了。

在公告畢馬威辭任消息次日，新任核數師迅速補位，開始對2023年財報的審覈，洪九果品也表示將盡快刊發全年業績及2023年年度報告。

眼下，停牌已三月有余，市場對洪九果品的耐心能持續多久？

大額預付款流向零參保供應商

根據港交所上市規則第13.46（2）（a）條的規定，洪九果品須不迟於財政年度結束后四個月內（即2024年4月30日或之前）刊發2023年年度報告。

洪九果品的2023年年報卡在了預付款項上。該公司前任核數師畢馬威注意到，根據洪九果品未經審計綜合財務報表，截至2023年12月31日，該集團的預付款項余額約為44.7億元。

其中，大部分預付款流向了若干供應商（下稱「該等供應商」），公告顯示，截至2023年12月31日，洪九果品向該等供應商支付的預付款項余額約為31.3億元。這一付款額是在2023年第四季度突然大幅增加的，2023年第四季度，洪九果品向該等供應商支付約34.2億元。

2024年向該等供應商的預付款仍在激增，截至2024年1月31日，洪九果品預付給該等供應商的預付賬余額約為42億元，這意味着一個月的時間，對該等供應商又增加了數十億元的預付款。且回貨額度顯著低於預付款的數額，2024年1月，洪九果品支付約15.2億元預付款予該等供應商，當月收到其回貨僅約4.50億元。

而數十億元預付款大多流向了那些洪九果品在2023年度新增的供應商。畢馬威發現，這些供應商大多數沒有歷史交易記錄。且部分該等供應商的註冊資本低於2023年向其支付的預付款項余額。天眼查信息顯示，部分該等供應商社保參保人數為零。

對上述事宜，畢馬威要求洪九果品提供進一步資料及解釋（包括完整的與上述若干預付款安排相關的會計記錄和文件以及有關持續經營的詳細營運資金預測），並建議洪九果品審計委員會（「審計委員會」）成立獨立調查委員會，調査上述若干預付款項安排的商業合理性，並考慮聘請獨立第三方協助調查。

對此，洪九果品先給出了初步意見：COVID-19疫情后，2023年水果行業迎來增長機遇的同時，行內競爭態勢劇增。洪九果品一直致力拓展供應商網絡，從而保持競爭力。

就2023年第四季度的預付款項余額比上年同期增長情況，洪九果品表示，主要是由於公司業務的增長及擴張計劃。此外，中國春節期間通常屬於水果產品銷售高峰期，因2024年中國春節為COVID-19結束后的第一個中國春節，須在2023年第四季度提前儲備充足優質果品。根據2024年經營計劃，洪九果品需要增加水果訂購量以滿足銷售增長需求，併爲2024年第二季度及第三季度儲備充足鮮果供應。

對於畢馬威的要求，洪九果品提到將繼續與核數師密切合作，並按照其要求提供必要的信息及文件，並與審計委員會及核數師保持積極溝通，以儘快解決所有未決事宜及完成全年業績的審覈工作。

不過，畢馬威的推進工作並不順利，一個月后洪九果品發佈了畢馬威辭任的公告，辭職原因為，洪九果品管理層未向畢馬威提供進一步解釋預付款等數據相關資料；未委聘獨立調查顧問，調查尚未開始。因此畢馬威無法推進審覈，並給出審覈完成時間表。

「端到端」的甜蜜與苦澀

洪九果品的大額預付款源自其「端到端」模式，即直接連接水果原產地與零售終端，去除中間的流通層級。

鄧洪九曾稱「端到端」運營模式是其「花費36年、沉澱出最為行之有效的商業模式」。2011年，鄧洪九意識到水果二級批發商難以具備價格、質量和貨量優勢。於是，他決定自己做端到端的唯一中間商。次年，他豪擲一億元在泰國成立工廠，在當地僱傭了上千名工人，以期貨的形式簽下了當地4萬畝水果的長期收購合同。由於是期貨形式收購水果，鄧洪九會提前一年就給當地果農支付現金，這贏得了當地果農的信任。

官網顯示，洪九果品在全球擁有100多個優質水果原產地直採，海外當地團隊近400人，在中國全國設立了23家銷售分公司及60個分揀中心，覆蓋超300個城市。

「端到端」模式一定程度上解決了水果行業損耗率高等問題。天風證券研報曾指出，相對傳統多層級分銷層層加價，具備網絡層級繁雜，流通環節多，損耗率高，難以實現全面數字化的核心痛點，果品供應鏈縮短中間層級分銷鏈路，實現了端到端的垂直整合，節約分銷費用的同時降低了損耗率，直擊傳統渠道痛點。

這種模式下，洪九果品的損耗率低於行業，有數據顯示，2021年，洪九果品的損耗率僅為1.3%，而行業平均損耗率是1%-5%。

儘管端到端模式減少了中間流通環節，但它對現金流的要求較高。國海證券研報指出，端到端供應鏈模式下，分銷商涉及上下游墊資。上游端需向原產地果園支付預付款以鎖定優質水果供應，下游端普遍為零售客户預留應收款項賬期。

正如洪九果品在初步意見中提到的，按照鮮果行業的慣例，其通常需要提前三至六個月向供應商支付預付款項以確保足夠的優質鮮果供應，一般約定為支付預付款后第三個月起陸續進行鮮果交付。

這也造成洪九果品收入規模越來越大，但資金回籠緩慢。2021年-2022年、2023年前三季度，洪九果品營收分別為102.8億元、150.8億元、134.27億元，同比分別增長78.12%、46.70%和26.4%。與營收規模一同擴大的是應收款項。截至2023年6月30日，洪九果品的貿易及其他應收款項高達約101.51億元。

洪九果品的快速擴張策略導致了其經營性現金流出現壓力。上市前的2019年-2021年，洪九果品經營活動現金流持續虧損。這一態勢延續至2023年上半年，2022年、2023年上半年，洪九果品經營活動現金流分別為-18.23億元、-3.14億元，直至2023年三季度轉正，不過僅為2690萬元。

隨着資金狀況的進一步緊縮，洪九果品不得不採取措施應對。據媒體報道，由於資金等壓力，洪九果品多個區域分公司及批發中心、分揀中心出現關停，同時還有裁員動作。

面對資金鍊的嚴峻挑戰，一手將洪九果品帶領上市的鄧洪九也坐不住了。今年以來鄧洪九已經多次通過質押上市公司股份來籌集資金。最近的一次在6月20日，鄧洪九質押396萬股內資股，相當於其在公司直接持股總數的約1.05%，浙商銀行股份有限公司重慶分行作為貸款人向公司提供一筆總額為2948萬元的貸款融資的質押。截至該公告日期，鄧洪九累計質押的公司內資股總數佔公司已發行股份總數約11.26%。

山城「棒棒」如何拯救上市公司？

然而，鄧洪九及洪九果品的故事並非始於今日的挑戰，而是有着更加深遠的起源。17歲時，鄧洪九帶着一根扁擔、滿身力氣和一顆渴望改變命運的心，離開了重慶的山村。他成爲了重慶眾多棒棒軍中的一員，靠一根扁擔替別人裝卸貨物、販賣水果。帶着挑扁賺來的幾千元錢，鄧洪九進入了重慶市的水果批發市場，做起了販賣水果的生意。從倒買倒賣開始，鄧洪九有了自己第一個檔口，再到去全國各原產地採購水果，逐漸把賣水果生意做大。

據灼識諮詢，按照2022年度銷售收入計算，洪九果品已成為中國最大的水果分銷商。尤其在榴蓮市場，按2022年相應品類銷售收入計算，洪九果品為中國最大的榴蓮分銷商。此外，洪九果品也是中國最大的進口火龍果分銷商，也是第二大的進口龍眼分銷商和市場領先的山竹、進口車釐子和進口葡萄分銷商。

這六種品類也是洪九果品的核心水果產品。在招股書中，洪九果品提到這六種是在中國增長最快的水果品類，也是中國主要的進口水果品類，相對難以在國產水果中找到替代品。

早期洪九果品憑藉對這些品類的精準佈局，成功抓住了市場機遇。以榴蓮為例，市場上流傳着，「鄧洪九一出手，整個泰國榴蓮市場就開始漲價」、「中國人每吃掉10個榴蓮，就有1個來自洪九」的説法。據灼識諮詢及中國海關公告的數據計算，洪九果品進口泰國榴蓮的重量佔中國海關向泰國進口榴蓮的份額為12.7%。

隨着過去幾年榴蓮價格不斷攀升，也給洪九果品帶來了不菲的收入。2019年至2021年，榴蓮平均售價從34.2元/千克增37.1元/千克，在2022年前五個月平均售價達49.5元/千克。同期，銷售榴蓮的絕對金額大幅增加，從2019年的4.73億元增至2021年的34.82億元，佔總收入超3成。

不過，隨着國產替代品的逐步增多，進口水果的性價比開始受到質疑，部分消費者開始轉向更經濟實惠的國產水果。

2024年以來，榴蓮價格出現大跳水。市場消息顯示，榴蓮價格大幅降價，廣西街頭出現100元5個的榴蓮、雲南昆明部分地區的榴蓮單價跌破10元……背后原因在於，國內種植榴蓮經過幾十年的改良培育，已經開始批量結果，未來隨着種植規模的增加和技術的成熟，國產榴蓮新鮮樹熟、味道純正、運輸距離近的優勢將逐漸和進口榴蓮形成競爭。在這一背景下，洪九果品也需要挖掘其他水果品類增長點。

銷售渠道層面，洪九果品開始轉向C端。洪九果品新興零售渠道主要包括社區團購、社區生鮮連鎖店、即時電商及綜合電商。2023年年初，洪九果品籌備及開展電商領域業務，已於天貓、抖音、快手、拼多多等平臺運營旗艦店。在抖音平臺進行直播促銷及與C端客户互動、通過小紅書營銷、達人直播等流量曝光方式將消費者引流到其線上旗艦店。這給洪九果品的收入帶來了一定提振，2023年上半年其在新興零售商的銷售收入比上年同期增長約40%。

但將水果直接銷售給終端消費者這一過程並不輕松，深耕C端領域的百果園創始人曾表示，賣水果如同「俯首撿鋼鏰」。體現在毛利率上，2020到2022年，百果園毛利率分別為9.1%、11.2%、11.6%，還不及以B端為主的洪九果品。

在水果行業，甘甜的果實背后往往隱藏着經營的苦澀。面對洪九果品目前所面臨的困境，公司的靈魂人物鄧洪九，這位昔日以扁擔為伴、在重慶山城街頭辛勤勞作的"棒棒"，又將如何為上市公司尋找新的出路？