電訊盈科：我5年分紅270億，投資回報率18%！李澤楷：它市值蒸發5000億，股價躺平20年，這感覺誰懂？

來源：市值風雲 

　　都是互聯網泡沫惹的禍。

　　李嘉誠家族，是香港「四大家族」之一，資產遍佈房地產、電力、能源、通信、零售等行業。

　　據公開資料，李嘉誠有兩子，次子李澤（金麒麟分析師）楷，有商界「小超人」之稱。

　　聯交所上市公司電訊盈科（00008.HK，「公司」），是李澤楷商業版圖的重要一環。

　　自1993年創立公司前身起，這家公司已經陪伴如今57歲的李澤楷，度過逾30年的歲月。從公司的股票代碼「8」，也能看出其港股市場「老兵」地位。

　　股價隨互聯網泡沫破滅，母子公司市值倒掛多年

　　公司的前身是李澤楷於1993年創立的盈科拓展集團。

1999年，盈科拓展集團借殼得信佳集團在港股上市，並改名為「盈科數碼動力」。

 

2000年，盈科數碼動力收購香港電訊，合併后的新公司即「電訊盈科」。

　　收購標的香港電訊的前身，可追溯到港英政府時期的大東電報局，乃香港第一家電話公司，並一直是香港最大的電信運營商。

　　其是如何落入「小超人」口袋的呢？

　　故事要從上世紀90年代，香港迴歸之際，一些外資企業尋求撤資説起。當時，香港電訊正在逐漸失去在香港通信市場的長期壟斷地位：

其電話專營權，已於1995年結束，從此開始和其他3家新進入的電信運營商共同競爭。其對外通訊服務牌照，也於1998年被香港特區政府提前收回。

　　1999年，英資控制的大東電報局擬出售持有的香港電訊股權。收購競爭隨即圍繞兩大潛在買家展開：一是李澤楷控制的盈科數碼動力，二是新加坡電信。

　　在這場港資和外資的對決中，代表本土港資的李澤楷最終勝出。

　　2000年8月，盈科數碼動力以高達359億美元、現金加股權的總對價，將香港電訊收歸麾下。

　　作為當時互聯網新貴的盈科數碼動力，在併購前的市值已高達2000億港元。合併后，公司市值一度被推高至5800億港元。

　　然而，公司合併香港電訊時，正是全球科技股泡沫破裂前的頂峰。隨着不久后互聯網泡沫破裂，公司股價經歷懸崖跳水后，自此倒地不起、長年躺平。

　　目前，公司的市值約300億港元。

　　（來源：Choice終端）

　　形成鮮明對比的是，公司於2011年分拆上市的子公司香港電訊（06823.HK），目前市值超過660億港元，遠高於其母公司。

　　（來源：Choice終端）

　　李澤楷一直是公司的第一大股東，通過盈科控股持股24.92%。

　　第二大股東中國聯通（600050.SH、00762.HK）持股18.41%，其股權「繼承」自其在2008年合併的中國網通。

　　（來源：公司2023年報）

　　順便一提，2008年，李澤楷和合並后的中國聯通，曾共同謀求將公司私有化，但遭到香港證監會以保護中小股東權益為由拒絕，最終私有化失敗。

　　重組后業務單一化，與香港電訊重疊度高

　　2014-2023年，公司營收從333億港元整體增至363億港元，期間起伏跌宕，10年年均複合增長率僅1%。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲App）

　　作為一家控股集團，公司涉足的領域一度較廣泛。

　　（來源：公司官網）

　　以2020年報為例，公司並表香港電訊和盈大地產（00432.HK）兩家子公司，業務覆蓋電信、媒體、IT和房地產四大行業。

電信：香港電訊；

 

媒體：Now TV業務、OTT業務、免費電視及相關業務；

 

IT：企業方案業務；

 

房地產：盈大地產。

　　（來源：公司2020年報）

　　2020年，電信、媒體、IT、房地產，分別佔公司營收的85%、9%、12%、5%。（注：由於存在內部抵消，各業務營收佔比合計大於100%。下同。）

　　2020年起，公司陸續對業務進行剝離和重組。其中影響較大的包括：

2020年9年，公司將Now TV業務以2.5億美元（約20億港元）出售給香港電訊；

 

2021年，公司以1300萬港元出售盈大地產少數股權，從此不再並表；

 

2022年8月，公司以6.1億美元（約48億港元）出售企業方案業務。

　　目前，公司尚余業務圍繞電信和媒體兩大行業。

電信：香港電訊；

 

媒體：OTT業務、免費電視及相關業務。

　　2023年，電信和媒體，分別佔公司營收94%和9%（抵消前，故總和超100%）。

　　（來源：公司2023年報）

　　01 固網：從成熟期向衰退期過渡

　　在重組后，公司業務更加單一化，子公司香港電訊的業績核心地位更加凸顯。

　　2023年，公司營收363億港元，其中香港電訊營收343億港元。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲App）

　　公司對香港電訊處於絕對控股地位，截至2023年末持股52.29%，后者再無其他持股5%以上的大股東。

　　公司財報將香港電訊營收細分為兩類：（1）電訊業務；（2）流動通訊產品銷售。電訊業務一直貢獻香港電訊營收的大頭，佔比約90%。

　　（製圖：市值風雲App）

　　2023年，電訊業務營收314億港元，同比增2.8%；流動通訊產品銷售營收30億港元，同比跌18.3%。

　　（製圖：市值風雲App）

　　長期以來，作為支柱的香港電訊，核心的電訊業務營收同比增速僅為低個位數，導致公司整體缺乏成長性。

　　這是什麼原因呢？

　　在如今幾乎人手一部手機的移動通信時代，風雲君相信，在座的諸多老鐵，甚至已經不再使用固定電話了。

　　然而，翻開香港電訊的財報，老鐵會驚訝地發現：其業務開展仍然圍繞固網通信市場。固網帶來的營收規模約是移動通信的2倍。

　　2023年，香港電訊的電訊服務業務（即固網業務）營收242億港元，同比增1%；移動通訊業務營收113億港幣，同比跌2%。

　　（來源：香港電訊2023年報）

　　而同期的內地電信運營商，又是什麼情況呢？

　　以中國電信（601728.SH、00728.HK）為例，2023年，其移動通信服務收入1957億元，明顯高於固網及智慧家庭服務收入1231億元。

　　（來源：中國電信2023年財報）

　　事實上，香港自1870年代引入電話服務的一百多年以來，一直是全球電話線密度最高地區之一。時至今日，使用固話的通信習慣仍未徹底性改變。

　　據香港通訊局數據，截至2024年2月，香港固話滲透率為67%，較2011年的102%及2017年的92%明顯下跌，但仍遠高於全球其他地區。

　　（來源：香港通訊事務管理局）

　　相比之下，截至2023年末，中國內地和美國的固話滲透率，分別為13%和29%。

　　（來源：CEIC數據庫）

　　對於本地固網通信市場，香港通訊局的態度是全面開放，對牌照申請者沒有外資的限制、對牌照發放數量也沒有上限。

　　截至2023年末，香港本地固網通信市場共有28名持牌機構。內地三大通信巨頭中國電信、中國移動（600941.SH、00941.HK）和中國聯通，也均在其列。

　　（來源：香港通訊事務管理局）

　　香港通訊局對持牌機構的網絡鋪設和投資規模同樣不做限制。

　　不過，電信行業作為資本密集型的重資產行業，持牌機構爲了存活，只能不斷「跑馬圈地」，進行網絡鋪設密度的競賽。

　　據香港通訊局數據，截至2023年3月，本地92%的住户，有至少兩個固網運營商的線路可選擇；81%的住户，則有至少3個固網運營商的線路可選擇。

　　同時官方預計，隨着持牌機構繼續鋪設各自的網絡，上述百分比仍將提升。

　　02 移動通信：5G用户仍在培育

　　公司在固網通信市場的現狀，是典型的成熟期行業困境，而隨着行業朝着衰退期過渡，競爭將愈加白熱化。

　　回顧內地通信巨頭的經驗，在過去10年，4G技術的引入徹底改變了內地通信市場的格局。隨着5G技術的應用，公司是否有望在移動通信領域先下一城？

　　實際上，相比固網通信市場，香港移動通信市場的競爭格局更明確，主要有4家運營商，即公司、中國移動香港、和記電訊和數碼通。

　　不過，香港移動通信市場，同樣是一個典型的存量市場。

　　首先，香港移動通信用户的滲透率已經極高。據披露，截至2023年3月，香港移動通信用户數量約2160萬，按人口計的滲透率達282%。

　　其次，根據香港通訊局的説法，移動通信運營商長期進行激烈的價格競爭。

　　（來源：香港通訊局）

　　在此背景下，搶奪尚未高滲透的5G市場，似乎是唯一的出路。

　　香港移動通信行業於2020年開啟從4G向5G的過渡，並於2021年正式進入5G時代。

　　（來源：香港通訊局）

　　據香港通訊局披露，截至2023年3月，香港5G用户達510萬，相當於68.2%的移動通信用户滲透率。

　　如果以后付用户數量計，截至2022年末，香港全行業5G用户佔后付用户人數的滲透率則為53%。

　　（來源：香港通訊局）

　　從目前來看，公司的移動通信業務，仍處於向5G轉型的用户培育階段。

　　據香港電訊披露，2023年，其流動通訊業務約26%的營收來自流動通訊產品銷售，表明其在移動通信領域較為依賴硬件獲客。

　　（來源：香港電訊2023年報）

　　此外，截至2023年末，香港電訊的5G客户人數為510萬，佔其后付客户總人數的41%。該比例甚至低於香港通訊局披露的2022年末全行業整體水平。

　　（來源：香港電訊2023年報）

　　紅利股屬性明顯

　　公司的淨利潤率，自2018年起跌破8%，於2020年觸底至1.7%，2023年為5.8%。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲App）

　　通信行業是重資產行業，折舊和攤銷對利潤的影響較大，因此EBITDA（未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤）這一指標更能反映出公司的真實盈利能力。

　　公司的EBITDA自2022年起觸底反彈，2023年為128億港元，對應EBITDA利潤率為35.3%，也是過去5年首次突破35%。

　　（製圖：市值風雲App）

　　EBITDA的改善，得益於資本開支從2019年的50億港元，逐年下降至2023年的23億港元。究其原因：

首先，開展房地產業務的盈大資產於2021年出表，為公司節省大量資本開支。可以佐證的是，香港電訊的資本開支佔比從2019年的54%提升至2023年的98%。

 

其次，香港電訊的資本開支也在下降。據披露，公司已於2022年完成全港的5G網絡鋪設。

　　（製圖：市值風雲App）

　　由於剔除了非現金成本，EBITDA指標也更貼近公司的現金流水平。

　　同樣由於資本開支的下降，公司自由現金流從2019年的61億港元，整體增至2023年的110億元。

　　（來源：東財Choice，製圖：市值風雲App）

　　值得一提的是，公司是港股市場一隻典型的紅利股，管理層回報股東的意願較強，且有着長期支付現金股息的歷史。

　　過去數年，儘管期間業績有所波動，但公司支付股息金額逐年增長。而保證公司分紅能力的前提，正是較為充足的現金流。

　　2019-2023年，公司合計支付股息270億港元，佔期間合計自由現金流418億港元的65%。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲App）

　　順便一提，由於股價長期躺平，對於過去長期持有公司股票的投資者來説，股息貢獻了投資回報的大頭。

　　以2014-2023年為例：

假設投資者在2014年的第一個交易日以收盤價買入該股，此后每年的中期和末期均獲得派息，年度合計的每股股息在2.0-0.4港元區間。

 

按2023年最后一個交易日的收盤價4.16港元計，投資者的年化投資回報率（不考慮貨幣時間價值）為15.75%。

　　（來源：Choice終端，製圖：市值風雲App）

　　香港作為全球最發達的商業及金融中心之一，監管機構對於電信行業同樣秉承高度開放、自由競爭的態度。

　　在長期激烈競爭下，即使公司作為紮根本地逾150年的行業龍頭，也無法高枕無憂。

　　其核心的固網業務，面臨的是一個從成熟期到衰退期過渡的市場。而移動通信業務，由於5G應用的時日尚短，競爭優勢尚不明確。

　　此外，從資本市場角度，在剝離和重組后，公司與香港電訊的業務重疊度較高。

　　在風雲君看來，現階段，公司對投資者的吸引力，更取決於能否持續穩定派息、以及通過改善現金流以提升回報股東的水平。