BILIBILLI LTD（9626.HK）：通過流式運營增強盈利能力;升級至收購

我們預計必和必拓將於8月中旬公佈第二季度業績。我們的模型是，遊戲收入同比增長17%，廣告收入同比增長31%，虛擬助理收入同比增長15%。儘管S&M增加了新遊戲的促銷活動，但GPM的擴張和虧損的收縮仍在持續。我們預計，令人眼花繚亂的新SLG遊戲將以更高的GPM貢獻相當可觀的2H24遊戲增量。隨着由多個內部驅動因素推動的可持續在線廣告增長勢頭，致力於虛擬廣告的執行和探索，以及跨核心細分市場的簡化運營，我們看到Co.將在24年下半年獲得充滿活力的國內遊戲和在線廣告的份額，並在充滿活力的社區上增強盈利能力和效率。升級購買，新TP為20.0美元/156.0港元。

評級的關鍵因素

遊戲：新的SLG‘着火’；簡化操作。我們預計，S公司的遊戲業務將在美國東部時間下半年恢復活力。2H24手遊收入在低基數下同比增長114%)主要得益於強於獨家授權SLG新遊戲三果的表現。根據奇邁的數據，自6月13日推出以來，截至7月10日，它穩定地位居iOS遊戲票房排行榜前7名，遠高於我們之前的預期：i)2H24國內遊戲市場競爭加劇；ii)以高ARPU和低DAU為特徵的利基SLG遊戲流派的穩固領導者。我們進一步上調了預期，目前預計2024年首月票房收入將超過9億元人民幣，總收入貢獻超過22億元人民幣。在我們看來，簡化乏味的遊戲模式、輕松的貨幣化、與充滿活力的應用內社區的協同效應以及成功的促銷活動是關鍵要素。考慮到他們即將到來的S2季賽程、內容更新和UGC生態系統，我們對他們的N-T用户留存率和票房可持續性相當樂觀。我們認為，這款遊戲的L-T運營將是公司的一個轉折點，因為這將反映出除核心動漫遊戲之外的遊戲運營能力；以及ii)可持續的收入和利潤來源。我們預計，未來Co.將宣佈更多跨遊戲類型的獨家授權流水線。除《三果》外，由萊特傳單工作室開發的另一款獨家授權ARPG遊戲《天灼紅》(織焰天穹)也將於7月17日正式登陸國內市場。截至7月1日，其官方註冊用户已超過100萬。然而，我們目前沒有為這款遊戲建立物質收入增量的模型。

對於聯合運營的遊戲，我們預計MiHoYo遊戲ZZZ(絕區零)的推出將進一步豐富遊戲PUGV的內容，但我們預計不會有顯著的收入貢獻。在內部遊戲策略方面，Co.剛剛宣佈將於2024年10月9日暫停其內部遊戲《Thrud》(斯露德)的運營(2023年8月17日推出)。我們看到這反映了S公司以ROI為導向的遊戲戰略，勤奮而動態地分配資源。同樣，我們也不指望他們的自有遊戲未來能貢獻有意義的遊戲收入(較低的個位數遊戲收入貢獻)。

網絡廣告：推動可持續增長的多重催化劑。我們預計未來幾年(估計)廣告增長勢頭可持續強勁。2023年至2026年的24%-2026E年複合年增長率達到120億元人民幣)，這是由於i)新廣告產品帶來的廣告庫存、ROI和eCPM的增加；ii)各種消費場景(搜索、朋友圈、直播和短視頻EC)的增強貨幣化；iii)簡化運營(動態廣告負載)；iv)AI賦權的優化算法；以及v)加強基礎設施。電子商務平臺、遊戲、3C和快消品將繼續成為垂直行業的領頭羊，以支持增長。

VAS：提交的執行。我們認為他們的VAS戰略將是堅定的，即將流媒體與其核心PUGV生態系統相結合，並創新各種VAS貨幣化模式(高級會員、付費課程、佣金等)。以增強他們的商業化能力。我們預計2023年至2026年的年複合年增長率將達到13%，VAS收入將達到140億元人民幣以上。

預測變化：2014財年第三季度盈虧平衡保持不變；2014財年盈虧平衡受SLG票房和S&M的影響。我們將2024/25/26E總收入預期分別上調7%/5%/4%，主要是通過上調我們的手機遊戲收入預測(2024/25/26E上調45%/33%/28%)。因此，我們將2024/25/26E GPM預測上調120個基點/123個基點/82個基點，以反映收入結構變化(EST。55-60%GPM的獨家授權SLG遊戲)。雖然我們的底線估計受到的影響較小，因為我們增加了S&M的假設。我們維持我們的3Q24調整。盈虧平衡假設和目前估計的-1%/5%/8%。2024/25/26年的OPM。

2Q24預覽：紮實廣告；儘管S&M增加了新遊戲的促銷活動，但虧損仍在繼續萎縮。我們預計總收入將同比增長17%，達到62億元人民幣，比預期高出2%。手機遊戲收入在低基數下恢復至同比增長12%，而表現優異的新SLG遊戲並未帶來實質性貢獻。在線廣告保持穩健，同比增長31%，至20億元人民幣。VAS收入同比增長15%，達到27億元人民幣，主要得益於強勁的流媒體。我們預計用户將保持健康，DAU同比增長7%，達到1.03億。GPM繼續將季度收益擴大至29.3%，符合共識。儘管S估計增加了12億元人民幣，主要是因為新遊戲的推廣，但運營虧損繼續收窄季度預期調整。營業虧損利潤率從23年第2季度的-18%和24年第1季度的-9%下降到24年第2季度的-8%。調整后淨虧損率為-6.3%，高於市場普遍預期的-5.4%。

評級的主要風險

不利方面：(I)宏觀復甦慢於預期；ii)貨幣化無效；

(Iii)內容創建者和用户參與度；(Iv)內容供應和質量；以及(V)遊戲、流媒體、廣告、數據收集、税收等方面的法規。

估值

升級至購買，並根據我們最新的2024E部門收入估計和相應精選國內同行的估值，將我們從4個關鍵業務部門(遊戲、在線廣告、流媒體和VAS)的2.1倍混合2024年PSR的TP提高到20.0美元/156.0港元。這意味着36x/22x 2025/26e調整。根據我們的估計，每股收益。我們目前維持市盈率估值方法，因為我們需要動態評估遊戲票房可持續性、關鍵細分市場的GPM和S&M費用，這三個因素是其盈虧平衡速度和未來盈利預測的決定因素。