陳道富：我國結構性貨幣政策源於經濟中長期結構性矛盾

作者 | 陳道富 國務院發展研究中心金融研究所

【摘要】：2008年金融危機后，各國央行拓寬了貨幣投放的對象範疇，增加貨幣政策操作標的，將自身針對銀行機構「最后貸款人」的職能拓展為針對金融市場的「最后做市商」，乃至直接干預風險溢價和金融機構風險偏好，產生了大規模結構性貨幣政策。總體看，這些政策雖然突破了傳統貨幣政策邊界，卻保持了市場中性，沒有試圖挑選實體經濟部門中的潛在贏家。與之不同，中國推出的結構性貨幣政策，更多是爲了適應經濟高質量發展對結構轉型的迫切要求，更具有產業政策的特徵，也具有更強的行政主管部門——央行與商業銀行聯動屬性。

關鍵詞：貨幣政策 結構性矛盾 財政貨幣協調

在經典理論框架中，貨幣政策針對總需求，主要目標是維持價格穩定的同時促進充分就業，以此促進經濟增長。傳統貨幣政策實踐一般也都針對整個經濟體系。但是，在區域發展不均衡、金融市場流動性分層、信用分割較嚴重的情況下，總量型貨幣的結構效應同樣突出。不少學者注意到美國和中國不同區域、產業對同一貨幣政策反應程度的顯著差異，並考慮了貨幣政策總量調節和結構調整的雙重職能。

在實踐中，也有一些國家較早地實施了雛形式的結構性貨幣政策，包括美聯儲允許成員銀行自主設定轄區內貼現率、日本央行開設工業和農業票據再貼現工具等。但央行羣體真正關注貨幣政策的結構效應，並試圖加以引導利用，往往與經濟體面臨的切實困境密切相關。西方發達國家在2008年金融危機后實施非傳統貨幣政策，通過各種工具促使商業銀行調整資產配置，希望能增加金融體系對實體經濟的信貸支持。因為其貨幣政策操作的標的資產超越了無風險的國債，並且直接影響金融結構和金融市場的風險溢價，就此打開了結構性貨幣政策的大門。

一、西方主要經濟體結構性貨幣政策的應用情況

2008年全球金融危機與2020年新冠疫情是西方發達經濟體大規模開創性應用結構性貨幣政策的兩個重要窗口期。根據對金融市場干預的程度，可將其結構性貨幣政策分為流動性救助機制、利率結構調整操作和信貸引導政策。

（一）緊急流動性救助機制

緊急流動性救助機制主要指央行突破僅向商業銀行提供流動性的傳統，為各類非銀行機構及金融市場提供流動性創設的工具，包括一級交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、商業票據信貸便利（CPFF）等。2008年金融危機爆發后，美聯儲的貼現工具只能針對商業銀行流動性危機發揮作用，難以穩定金融機構持有的各類其他資產價格。在此背景下，美聯儲打破常規，將貨幣投放的對象從商業銀行拓展到投資銀行和保險公司，將操作標的從國債、銀行票據拓展到公司債券、市政債券、各類抵押貸款支持證券等，推出了包括定期拍賣便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等帶有結構性的流動性救助工具。此外，通過對SPV提供資金，由SPV購買指定目標資產，美聯儲將自身角色從「最后貸款人」拓展為「最后做市商」，幫助金融市場恢復功能，推出了商業票據融資便利、貨幣市場投資者融資便利和定期資產擔保證券貸款機制等結構性工具。

與之類似，歐洲央行在次貸危機、歐洲金融危機中創設了擔保債券購買計劃（CBPP），為債券市場提供流動性。在歐債危機期間推出了證券市場計劃（SMP）和直接貨幣交易計劃（OMT），通過買賣歐盟成員國政府債券來穩定金融市場。

（二）利率期限結構調整操作

利率期限結構調整操作，指央行不止干預短期政策利率，同時試圖影響長期利率的操作。這同樣以美聯儲的扭轉操作（OT）最為典型。在美聯儲引入扭轉操作前，央行一般隻影響短期利率，長期利率則沿着利率期限結構跟隨變動。2008年金融危機中，聯邦基金利率已經降到零附近，降無可降。即使通過量化寬松大規模購買資產，美國10年期國債利率也沒有出現預期中的下降。為此，美聯儲再次打破傳統，調整購買的資產結構，保持資產購買規模不變，將3年期以下的短期國債賣出，替換買入5年期和10年期的中長期國債，直接影響中長期國債價格，降低了中長期國債到期收益率。這一操作降低了長期無風險利率水平，使得其他中長期債務工具的融資成本下降。

此外，日本央行的收益曲線控制（YCC）也是貨幣政策直接干預利率期限結構的經典操作，但不同是YCC是爲了保持合理的利率期限結構，保護金融機構盈利能力。在十年期國債收益率降低到-0.3%，國債收益曲線出現倒掛的背景下，日本央行在2016年直接明確了短期利率和長期利率目標水平，承諾通過資產購買操作來實現這一目標。

（三）信貸引導和促進工具

信貸引導和促進工具指央行通過貨幣政策壓低金融機構對實體經濟提供融資的風險溢價，來促進信貸增長創設的工具。這類政策工具往往出現在實體經濟面臨持續危機的地區。因此，日本的實踐走在歐美之前，而歐洲的實踐走在了美國前面。

2010年后，為扭轉經濟長期低迷的現象，日本央行推出了增長促進融資便利（GSFF）和銀行刺激借貸便利（SBLF），允許商業銀行按照優惠利率從日本央行獲得中長期貸款，用於擴大向企業和家庭部門發放貸款的規模。新冠疫情出現后，又推出應對新冠疫情特殊資金支持操作，為發放中小企業貸款的合格金融機構提供等額零息貸款。

英國央行則推出了融資換貸款計劃（FLS）和期限資助計劃（TFS）。本質上，這都是在信貸疲弱的情況下對向實體經濟發放貸款的商業銀行提低成本中長期資金，類似於再貼現。FLS允許商業銀行以為實體經濟提供的貸款為抵押品，借入國債，從而可以在金融市場上以國債為抵押品獲得資金。TFS直接向商業銀行借出資金用於貸款發放，利率隨商業銀行向非金融部門發放的貸款數量提高而降低。

與英國相似，歐洲央行推出了定向長期再融資操作（TLTRO），以優惠利率為信用機構提供不超過其對私人非金融部門發放貸款余額10%的央行再貸款。迄今為止，這一計劃共推出了三期，有效降低了歐元區經濟體的信貸成本，進而刺激信貸需求。

最后則是美國在2020年新冠疫情出現后，採用了大量創新型結構貨幣政策工具，以防止出現實體經濟危機，包括大眾企業貸款計劃（MSLP）、薪資保護計劃貸款便利（PPPLF）、一級市場和二級市場公司借貸便利（PMCCF、SMCCF）等。其中PMCCF允許美聯儲直接購買合格的公司債並向發行人直接貸款，SMCCF允許美聯儲在二級市場上購買企業債和企業債ETF，PPPLF允許美聯儲向發放小企業貸款的合格金融機構提供信貸支持。

二、中國結構性貨幣政策的發展脈絡

歷史上，中國人民銀行在剛剛剝離商業銀行業務，專門履行中央銀行職責時，就於1984年通過存款準備金制度「集中資金、配置資金」，對具體的地區和投資項目提供信貸支持。當時，對各專業銀行進行再貸款和再貼現在央行實現信貸規模計劃、調節基礎貨幣投放中發揮了重要作用（蘇乃芳、李宏謹，2023）。直至1996年取消對商業銀行的信貸規模計劃后，中國的貨幣政策操作才從直接控制轉向了以數量為主的間接調控方式。

轉型經濟突出的結構性矛盾很快促使人民銀行在1999年推出支農再貸款，用於鼓勵金融機構提供涉農貸款，緩解城鄉差距。此后一段時間，人民銀行沒有再推出新的結構性貨幣政策工具，直到2008年金融危機期間，人民銀行賦予了再貼現工具支持涉農、小微和民企信貸的功能。2014年開始，人民銀行的貨幣政策長期面臨存量信貸偏多而特定領域迫切需要貸款支持的矛盾。在擴張總量但需解決結構性問題思路的指引下，人民銀行推出支小再貸款、抵押補充貸款（PSL）和定向降準①三種結構性貨幣政策工具。

此外，2014年前后創設的短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLO）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等也包含了調節金融機構資產結構，鼓勵面向特定領域信貸投放的功能。這一階段人民銀行對結構性貨幣政策的使用持謹慎態度，並不認為應該長期持續。

2020年新冠疫情暴發后，為響應對各領域支持的需要，人民銀行快速創設了碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用再貸款等11項新型結構性貨幣政策工具，將結構性貨幣政策的應用範圍擴大到國民經濟各重點領域和薄弱環節，有力響應了黨中央、國務院的決策部署，獲得了行業主管部門的好評。

三、中國結構性貨幣政策的主要特徵

目前，按照人民銀行官方口徑，我國共推出17項結構性貨幣政策工具②，其中長期性工具3項，階段性工具14項，余額共7.54萬億元，約佔基礎貨幣余額的20.3%，人民銀行總資產的17.2%（見表1）。可以概括其特徵如下：

一是長期性工具使用率高，而2020年后陸續推出的階段性工具覆蓋面廣，但使用率較低。長期性工具主要服務於普惠金融長效機制建設，包括支農支小再貸款和再貼現。2024年一季度計劃額度為3.3萬億元，實際余額為2.6萬億元，使用率達到87.9%。2014年，這三項工具剛推出時，存量僅為3870億元，近十年間年化增速達到24%，大力推動了我國普惠金融事業的發展。

除了2014年創設的抵押補充貸款外，階段性工具主要於2020年之后推出，其特點是人民銀行聯合相關行業主管部委共同設立，有存續期，默認到期退出。目前，我國階段性結構性貨幣政策工具品種有14個，涉及綠色發展、科技創新、普惠養老、交通物流、設備更新等重點領域，主要是提供低息再貸款資金，也有少數提供激勵資金的形式。截至2024年一季度，階段性工具計劃額度（不含PSL、普惠小微貸款減息支持工具、收費公路貸款支持計劃）為2.35萬億元，實際余額1.2萬億元，平均使用率為51%。部分工具使用率很低，如普惠養老專項再貸款、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計劃、租賃住房貸款支持計劃等，需要加快進度或是調整相應工具。

二是低成本再貸款型工具為主，浮動激勵型工具為輔但較受歡迎。低成本再貸款型工具普遍採取「先貸后借」模式，即商業銀行先將信貸投放到特定行業和企業，再向人民銀行報賬申請低利率的再貸款支持。目前，一年期MLF利率為2.65%，不含PSL的再貸款型工具平均利率為1.75%，相較於銀行2%以上的平均融資成本有一定優勢。並且，2022年全年，MLF利率僅下降10個基點，結構性貨幣政策按照余額加權的平均利率則下行了30個基點（生柳榮、何建勇，2023）。

目前，僅有3項階段性工具（普惠小微貸款支持工具、普惠小微貸款減息支持工具、收費公路貸款支持工具）採取浮動激勵模式，其中普惠小微貸款支持工具2024年一季度使用率達到69.3%，顯著高於階段性工具的平均值，除了財政貼息2%的設備更新改造轉向再貸款外，這是使用率最高的階段性工具。從實質看，商業銀行對普惠小微提供信貸，人民銀行根據其信貸余額增量予以1%激勵資金的形式與財政貼息很接近。上述激勵資金的補貼力度高於銀行從低成本再貸款中能獲得的息差，這是浮動激勵模式更受歡迎的重要原因。需要指出的是，2020年新冠疫情暴發后，人民銀行創新推出兩項直達型貨幣政策工具——普惠小微貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃也都屬於浮動激勵模式，這兩項直達工具有力支持了小微企業應對衝擊渡過難關，參與的商業銀行也很有積極性。

三是面向全國性金融機構總部層面的工具種類多而規模小，面向地方中小銀行的工具種類較少且專注於普惠金融。結構性工具可根據投放對象劃分爲主要面向全國性銀行總行、專屬政策性專業機構和主要面向地方中小銀行三類。其中，主要面向全國性金融機構的包括煤炭清潔高效利用專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等10項，這些工具的存續期較短，對金融機構的要求更高。截至2024年第一季度，余額為11578億元，佔結構性貨幣政策工具總余額的15.3%，規模偏小。專屬政策性專業機構的工具有三項：抵押補充貸款、民企債券融資支持工具和房企紓困專項再貸款。抵押補充貸款相對特殊，是結構性貨幣政策工具發力的一條主要渠道，雖然是階段性工具，但並沒有明確存續退出期限，2024年一季度余額為3.37萬億元，佔結構性工具余額近45%，其他兩項工具余額則接近於0。主要面向地方中小銀行的工具有4項③：支農再貸款、支小再貸款、再貼現、普惠小微貸款支持工具，以長期性工具為主，2024年一季度余額共2.99萬億元，佔比達到39.7%。

這樣的特徵與中國「多層次、廣覆蓋、有差異」的銀行體系設計相呼應：在可以長期使用結構性貨幣政策支持的支農支小領域，人民銀行希望以地方金融機構為主；在需要短期提供定向支持的行業領域，人民銀行更傾向於依賴全國性金融機構；在政策性更強的領域，人民銀行通過支持政策性機構來履行職能。

四、中國結構性貨幣政策的特色

總體看，西方發達國家的結構性貨幣政策侷限於危機期間的臨時安排，多用於配合其他非傳統貨幣政策，對傳統貨幣政策框架的突破有限，儘量保持「市場中性」，偏離總量性政策的特徵不明顯。與西方不同，結構性貨幣政策在中國出現得比其他國家更早，應用的程度更深、範圍更廣，也具有更深遠的淵源。具體而言，人民銀行實施的結構性貨幣政策和西方發達國家在政策背景、工具與目標和傳導機制等方面存在較大差異。

（一）中國創設相關工具是爲了應對長期結構性問題

由於金融危機或新冠疫情的影響，發達國家經濟衰退，企業在短時間內遭受強烈負向衝擊，金融市場失去活力。各國央行在短期內將傳統貨幣政策空間快速用盡，但經濟依舊需要支撐，因此需要突破常規貨幣政策。此外，美國的流動性創造模式超越了傳統的「央行——商業銀行」二元結構，高度依賴金融市場，美聯儲不得不拓展貨幣政策操作標的以覆蓋風險資產，擴大貨幣投放對象範圍以提供充足流動性。本質上，西方發達國家的結構性貨幣政策工具是一種危機應對策略。

與發達國家不同，我國創設結構性貨幣政策不是爲了應對經濟金融危機期間的困局，而更多源於經濟中長期存在的結構性矛盾。金融資源的市場化配置與經濟高質量發展的要求存在不一致，且由於區域發展不均衡、金融市場流動性分層、企業間信用分化，總量擴張型貨幣政策不能滿足特定部門強烈的資金需求。這突出表現在一段時間內房地產行業對利率不敏感，過快擴張，房價上漲壓力大；高污染、高耗能等工業難以持續增長而戰略性新興產業發展不足；小微企業和「三農」領域大多隻能依賴內源融資和民間借貸現象突出；城市棚户區改造需求巨大但商業金融難以滿足其需求等方面。在理論上，這些結構性問題可以依靠財政政策解決，但一方面我國財政政策決策流程複雜，不及貨幣政策靈活，另一方面在堅持平衡財政的前提下發力空間有限，因此這些結構性矛盾需要金融部門創造性地通過貨幣政策來舒緩。對人民銀行而言，在外匯佔款持續走低、國債期限結構不盡如人意的情況下，對金融機構的再貸款則可以成為基礎貨幣的重要投放渠道。上述因素共同促成大規模的結構性貨幣政策工具的創設和應用。

（二）中國政策實施以定向調控特定領域為目標

縱觀前述發達國家實踐，雖然美聯儲實施的一級交易商借貸便利、定期拍賣便利、商業票據融資工具、定期資產支持證券貸款工具、市政流動性便利等各項工具讓其貨幣投放的對象涵蓋了銀行、一級交易商、貨幣市場基金、企業、地方政府各類主體，但總體上，其操作以保證金融機構功能，維持金融市場流動性為核心。跟中國實踐更相似的歐洲央行定向長期再融資操作和英國央行融資換貸款計劃雖都在鼓勵商業銀行增加對實體經濟的信貸投放，並限制了資金流入金融市場，但並未挑選特定行業和信貸項目。日本央行的貸款支持計劃同樣如此。可以認為，這些央行的超常規政策以調整金融體系無風險資產和信貸資產的結構為中間目標，而最終目標仍然是傳統的熨平經濟周期，保持物價和就業穩定（彭俞超、方意，2016）。

與這些發達國家不同，人民銀行推出的支農支小再貸款、再貼現、抵押補充貸款和其他各類階段性工具大多以定向調控某一類經濟結構問題為目標。例如，支農再貸款、支小再貸款、再貼現、普惠小微支持工具就是針對「三農」「小微」等國民經濟薄弱領域提供定向的金融支持。再如，疫情期間推出的多種階段性結構性貨幣政策工具很多都是人民銀行聯合相關行業主管部委推出，直接定向支持碳減排、煤炭清潔利用、普惠養老試點項目、科技創新、設備更新改造等，具有一定產業政策的特徵。

（三）我國政策工具傳導機制更多樣

理論上，結構性貨幣政策通過信貸支持、低利率、風險緩釋和預期引導四個渠道傳導。西方發達國家的三類結構性貨幣政策主要通過低利率、風險緩釋和預期引導這三個渠道傳導。尤其是在危機衝擊下，金融機構資產負債表受損，金融市場流動性枯竭，通過直接購買資產和對商業銀行提供流動性支持，人民銀行一方面修復了金融功能，另一方面也給市場傳遞出清晰的信號，讓投資者與金融機構能形成清晰的預期。少數信貸引導型結構性貨幣政策則藉助了信貸支持渠道。

我國結構性貨幣政策的最大特點則是高度協同。除了前述四個理論渠道外，另有兩大特色，一是高度依賴商業銀行，內嵌了強烈的激勵相容要求；二是在政策出臺的前中后注重與行業主管部門的充分溝通合作，能借助主管部門的信息優勢篩選合格企業。人民銀行在政策執行中掌握了更多主動權，商業銀行應用結構性貨幣政策工具的節奏及對企業發放貸款的利率水平也由人民銀行根據經濟金融形勢評估決定。因此，我國結構性貨幣政策的傳導能得到行業主管部門、金融機構總部、分支機構的密切配合，能高效地將信貸結構改善的外部性內部化，改變銀行決策和行為。

（國務院發展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙對此文亦有貢獻）

注：

① 當前，定向降準並不被人民銀行認定為結構性貨幣政策工具，而是宏觀審慎評估系統的一部分。

② 需要指出的是，目前學術界定義的結構性貨幣政策工具與人民銀行認可的結構性貨幣政策工具並不一致，容易導致討論對象的內涵不清晰，難以達成共識。按照學術界的定義，人民銀行採取的定向降準、各類借貸便利、再貸款、再貼現等都屬於結構性貨幣政策工具，人民銀行官方在確認結構性貨幣政策工具時，會排除定向降準和各類借貸便利，體現了人民銀行期待結構性貨幣政策能直接引導金融資源支持特定行業。

③ 2022年，普惠小微企業貸款延期支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具，普惠小微企業信用貸款支持計劃併入支農支小再貸款管理，面向地方中小銀行的工具從5項減少到4項。

參考文獻

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[2] 彭俞超,方意.結構性貨幣政策、產業結構升級與經濟穩定[J].經濟研究,2016,51(07):29-42+86.

[3] 生柳榮,何建勇.結構性貨幣政策工具傳導機制分析[J].銀行家,2023(05):48-52.

[4] 蘇乃芳,李宏瑾.結構性貨幣政策：理論基礎與政策效果[J].經濟社會體制比較,2023,(01):32-43.

內容來源：農業發展與金融雜誌

責任編輯：王舒亭