風機行業「小巨人」，核電、IDC新業務前景廣闊——克萊特（831689）深度報告

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克萊特深耕風機行業23年，專注於通風冷卻設備研發生產，是工信部第一批專精特新「小巨人」。公司研發能力強，多次承擔國家火炬計劃等科研項目並參與編制國家標準，擁有一定行業話語權。公司客户結構高端，和GE、西門子、中車等知名企業建立了長期穩定的合作關係,業務粘性高。軌交、製冷等風機是公司傳統基石業務，營收佔比大且盈利能力強，可持續提供穩健的現金流。核電、IDC新業務發展預期明確，未來可成為新的利潤增長點。公司訂單充裕，一季度末在手訂單達4.3億元，產能急需擴張，公司工業熱管理裝備產業化項目（一期）達產后，將實現產值翻番。

公司業績表現亮眼，經營底色良好。①公司成長性強：2018-2023年營收和淨利潤的複合增長率分別為18.65%和27.65%，在目前宏觀經濟偏弱的背景下，更能凸顯出成長能力。②盈利能力佳：公司2024年一季度毛利率和淨利率分別高達33.56%和11.13%，核電等高門檻業務未來有望持續抬升盈利能力。③公司現金流充沛：經營性現金流量淨額連續6年為正，現金生成能力強，具備應對經濟不確定性和市場波動的韌性。④有息負債率低，償債能力強：公司日常經營中對有息負債的依賴較低，2024年一季度有息負債率為16.36%，呈現下降趨勢。

公司軌交產品市場地位高，營收佔比大，毛利率高，是基石業務。①軌交風機是公司第一大業務，2023年收入1.17億元，營收佔比23.11%，毛利率達38.88%，盈利能力突出。②公司參與編制了鐵道部機車、動車組牽引電動機通風機組行業標準，擁有一定的行業話語權，與中車、阿爾斯通等知名企業合作粘性高，軌交風機收入穩定性強。

公司核電業務區位優勢明顯，在手訂單充足，未來業績彈性大。①山東是核電大省，公司是目前山東省內唯一具備核電項目資質的風機企業，區位優勢明顯。②公司核電產品實現從非安全級-核島-核級風機-空氣處理機組的訂單全覆蓋，與四大核集團均有合作，目前在手核電訂單超過9000萬元。③國內核電審批提速至10臺機組/年，核電新開工年度投資規模達2000億元，行業發展前景廣闊。

AI催生算力需求爆發，數據中心建設駛入快車道，公司IDC風機有望趕上風口。①ChatGPT、Sora等AI大模型快速迭代發展，算力成為緊缺資源，2023年國內IDC在用機架為810萬標準機架，2028年預計將達到2000萬標準機架，未來增長空間大。②公司ECL630-1型離心風機成為唯一一款入選國家節能降碳技術裝備推薦目錄（2024）的數據中心用風機，公司數據中心冷卻塔、精密空調等多個產品在IDC場景中均有應用，IDC業務有望深度受益IDC行業快速發展。

PCTC和集裝箱船需求旺盛、公司海工風機規模翻倍增長。①2023年我國成為全球第一大汽車出口國，汽車滾裝船(PCTC)需求激增，去年全球PCTC訂單達80艘，刷新歷史記錄。②公司海洋工程與艦船風機2023年收入達到7057萬元，同比增長122.46%，毛利率27.87%。公司與中集來福士、中國船舶等知名船舶製造商合作緊密，未來將持續受益於船舶行業高景氣。

公司風電風機主供盈利相對較好的海風項目，冷卻塔需求較為穩定，製冷風機技術先進。風電業務競爭激烈，價格戰持續，公司優選盈利保障能力較好的海風項目，海上風電產品佔比約70%。冷卻塔下游應用廣泛，需求較為穩定，公司成功參與過大型項目。公司製冷風機具備排風量大、噪聲小、重量輕、電耗省等特點，與煙臺冰輪、四方科技等知名冷凍行業企業長期合作。

首次覆蓋，給予「增持」評級：根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計2024-2026年公司營業收入分別為5.98/7.03/8.21億元，歸母淨利潤分別為0.65/0.80/1.01億元，當前股價對應PE分別為10.8/8.7/6.9倍。公司軌交、製冷等傳統風機業務基本盤穩固，我們看好公司未來在覈電、IDC新業務的發展前景，給予「增持」評級。

風險提示：下游市場需求變動引起的業績波動風險；國外市場政策風險；原材料價格波動風險；研報使用的信息更新不及時的風險等。

1、公司概況

1.1、簡介：深耕風機行業23年，通風冷卻設備「小巨人」

公司專注於風機等通風設備生產。公司於2001年成立，是一家專業從事通風機、通風冷卻系統等通風與空氣處理系統裝備及配件設計研發和生產製造的高新技術企業，主營業務為從事軌道交通通風冷卻設備、能源通風冷卻設備、海洋工程和艦船風機、冷卻塔和空冷器風機、製冷風機等中高端裝備行業通風設備產品及系統的研發、生產、銷售及相關檢修服務。

公司產品聚焦中高端市場，定製化開發生產。公司產品以高可靠性、高效率、低噪音和輕量化為核心競爭力。通過為中高端市場客户提供設備配套風機定製化服務，塑造品牌的差異化競爭優勢。

公司研發實力較強，參與制定行業標準。公司設有省級院士工作站及博士后創新實踐基地，多次承擔國家火炬計劃項目等重大科研項目，先后被評為工信部第一批專精特新「小巨人」企業、山東省高端裝備製造業領軍（培育）企業，參與編制了1項國家標準、6項行業標準，具有較高的市場影響力。

公司重點聚焦軌道交通、新能源裝備（風電、燃氣輪機、核電等）、海洋工程與艦船（海上鑽井平臺、高技術船舶等）、冷卻塔和空冷器等中高端領域。公司生產的各類型產品以及不同產品的功能和應用領域簡介如下：

1.2、財務分析：成長性凸顯，營運能力紮實

公司營收和淨利維持高增長，業績表現亮眼。公司營收從2018年的2.16億元增長至2023年5.08億元，複合增長率18.65%。公司克服了疫情衝擊以及后疫情時期經濟下行壓力，實現了2019-2023年連續5年營業收入同比均實現正增長，充分説明公司的成長性較強。公司2018年淨利潤0.18億元，2023年的淨利潤增長至0.61億元，複合增長率高達27.65%，體現出公司較強的盈利能力。

公司毛利率自2023年起持續回升，淨利率近3年均維持在11%以上。公司所處行業料重工輕，公司原材料中鋼材佔比較大，其波動對毛利率有顯著影響。2021年下半年至2022年上半年，鋼材價格高企，導致公司毛利率呈現一定下滑。2022年下半年之后，隨着鋼材成本下行，公司毛利率逐級回升，2024年一季度已提升至33.56%。公司淨利率較為穩定，近3年均在11%以上，維持較強的盈利能力。

成本控制能力提高，管理、財務費用率總體呈下降趨勢。公司銷售費用率雖有小幅波動，但整體呈現下降趨勢，2024年一季度銷售費用率下降至6.06%。2024年一季度公司管理費用率上升至7.65%，較2023年增加了1.72 pcts，主要原因是公司爲了拓展海外場業務，國外差旅費增加，以及支付經營諮詢費所致。公司日常經營中對融資活動的依賴較低，融資成本很低，2021年以來財務費用率一直維持在1%以下，2024年一季度財務費用率-0.50%，主要是匯兌損益增加導致。

公司重視研發，研發人員和費用穩步提升。公司堅持原創技術積累，持續打造人才聚集「窪地」，引進技術領軍人才，打破國外技術壟斷，支持產業技術向綠色製造轉型升級。2023年公司研發人員125人，佔公司總人數的比例增至25.15%，研發人員佔比延續上升趨勢。公司2023年研發支出達0.20億元，研發支出持續提升，為公司的技術創新提供充足的資金支持。

經營性現金流量淨額常年為正，公司經營活動質量較高。2018-2023年公司經營性現金流量淨額每年均為正值，只有2019和2021年的數值低於1000萬元。2019年經營性現金流374萬元，出現較大下滑，主要原因是公司應收賬款結算方式承兑匯票、雲信等方式增加，電匯結算佔比減少所致。2021年經營性現金流量淨額為934萬元，主要原因是公司採購付款採用電匯付款方式增加。

存貨周轉率呈上升趨勢，公司產品銷售良好。公司近3年存貨周轉率均接近3，較2018年的1.9有大幅提升，説明公司原材料採購、風機生產、銷售的效率以及存貨轉換為現金或應收賬款的速度均在持續提升。公司應收賬款周轉率自2021年來隨着營收規模的擴大雖然有小幅下滑，但仍維持在3以上，保持在較高水平。公司下游客户為中國中車、明陽風電、金風科技、東方電氣、大船重工、中集來福士、冰輪集團、BAC、GE等國內外知名大型企業，信譽水平較高，付款能力強，客户履約良好。公司已建立完善的應收賬款管理制度和信用期管控制度，提升回款效率和質量。

公司資產負債率不高且結構健康，償債能力良好。公司資產負債率呈現下行趨勢，2024年一季度資產負債率為34.27%，較2023年下降1.2pcts。公司控制有息負債的規模，有息負債率從2018年的21.36%下降至2024年一季度的16.36%。公司短期借款佔總資產的比例下行明顯，2024年一季度短期借款為2703萬元，佔總資產的比例為3.84%。公司償債能力良好，公司流動比率和速動比率呈現趨勢上行，2024年一季度流動比率和速動比率分別為2.27、1.67，公司資產變現能力強，償債能力良好，抗風險能力強。

1.3、股權結構：公司股權集中，結構保持穩定

盛才良家族為公司實際控制人。2022年3月21日，公司成功登陸北交所，此次IPO公司公開發行1000萬股，發行價格為10.80元/股，募集資金1.08億元。公司實際控制人是盛才良家族，包括盛才良、盛軍嶺、王盛旭、王新。截至2023年年末，盛才良家族直接及間接控制公司 51.61%的股權，佔據絕對控股地位。公司股權較為集中，結構保持穩定。

公司訂單充裕，正積極擴產解決產能瓶頸。

公司訂單持續增加，正積極擴產應對產能緊張。截至2024 年一季度末公司在手訂單約4.3億元，訂單充裕但產能遇到瓶頸。爲了加速市場佈局，鞏固和完善公司行業領先地位，公司通過投資100畝地工業園建設——工業熱管理裝備產業化項目（一期），以滿足未來加速增長的市場需求，整個項目建築面積約10萬平方米，計劃配置激光切割機、數控機牀、焊接機器人生產線，自動裝配生產線，自動風機檢測設備，自動風機測試設備約400多臺。項目達產后可增加產能約 47000平方米，將主要用於生產製造核電空調、海洋工程和高技術船舶風機、能源通風冷卻設備等通風與空氣處理系統，預計年可生產工業熱管理裝備產品10萬台，年產值約5億元。

公司募投投項目與主營業務高度吻合，能有效提升生產和研發能力。公司IPO募集資金主要用於「新能源通風冷卻設備製造車間項目」、「新能源裝備研發中心項目」。本次募集資金投資項目能夠增強公司的持續盈利能力、抗風險能力以及行業競爭能力。

2、風機行業概況：風機需求持續增長，國內產品競爭力提升

2.1、風機下游應用領域廣，需求穩定增長

下游高端裝備需求不斷發展，行業營收持續增長

風機主要分為通風機、鼓風機和壓縮機。風機是一種用於壓縮和輸送空氣的動力設備。通風機屬壓力較低的風機，一般壓力低於15kPa，氣體流速較低。風機產品主要應用領域包括礦山冶金工程、石油化工裝備、海洋工程裝備、能源工程裝備、車輛裝備、船舶工業等行業，主要用途為通風、冷卻、除塵等。

我國風機產品設計和創新能力大幅提升，競爭力增強。經過多年的技術發展與改造，國內風機加工製造技術、產品檢測技術、設備成套水平、系統設計能力有了較大提高，部分企業已經具備了自主設計、開發與集成能力，競爭能力與市場適應力大幅度提高。

風機行業受下游高端裝備製造的發展，需求保持增長。根據中國通用機械工業協會風機分會2019年對157家會員企業的統計，風機生產企業共生產風機18,027,233台，同比增長15.7%，生產風機數量保持高速增長。隨着風機下游高端裝備領域不斷發展，風機的需求將會進一步增長。

產品端來看，據前瞻產業研究院，2018年全球市場中，壓力傳感器和温度傳感器市場規模佔傳感器總市場規模比例分別為19%、14%；據華經產業研究院，2021年中國市場中，壓力傳感器在細分品類中佔比最高，為18%，温度傳感器佔比8%。

2.2、風機行業產業鏈：上游為電機和鑄件，下游為新能源等製造業

風機制造處在產業鏈中游，下游應用包括軌交等多個行業

風機上游是製造原材料，下游是軌交等行業應用。風機制造的上游主要包括電機制造業及碳鋼、不鏽鋼、鋁板、鋁型材等金屬製造行業。風機下游主要是軌道交通、船舶製造、新能源電力和石油化工設備等製造業。

2.3 、風機行業競爭加劇，公司具備較強的競爭優勢

2.3.1、國內風機行業集中度不高，轉型升級已成為行業趨勢

風機行業競爭加劇，多元趨勢明顯

1）技術競爭加劇：技術競爭成為企業發展的重要因素，目前行業內不僅有風機制造商，還涌現了一批智能控制和運維服務企業。

2）多元化趨勢明顯：新興的海上風電、重複利用風能等領域成為風機巨頭爭奪的新目標，行業不僅僅注重單純的產能擴張，轉型升級已成為行業共同的趨勢。

風機行業面臨新的發展前景：高效、大型化、智能化等是新發展方向

隨着風機的不斷發展，預計未來發展方向和前景展望將呈現以下特點：

1）提高效率：風機的效率是制約其發展的最大因素。未來的發展方向將是提高轉換效率，減少能耗，降低成本，同時提高風機的穩定性和可靠性。

2）大型化：隨着風場規模的不斷擴大和風能開採需求的增加，風機制造商不斷開發更大型號的風機。未來發展方向將會更加向大型化的方向發展。

3）智能化：隨着物聯網技術的不斷成熟和應用，風機的智能化程度將不斷提高。未來風機可逐步實現遠程監控、自動調節、故障診斷等功能，進一步提高其效率和穩定性。

2.3.2、國內風機競爭格局：市場競爭激烈、集中度較低

風機應用領域廣泛，行業製造企業眾多

目前風機行業內主要企業有南風股份、金盾股份、億利達和山東章鼓等上市公司，也有聯誠風機、明新風機和雙陽風機等非上市企業。

2.3.3、公司擁有研發、客户等多重競爭優勢

公司產品定製化屬性強，擁有研發和客户資源等優勢

公司主要為高端裝備行業頭部企業提供定製化通風冷卻產品，產品技術含量較高，市場競爭相對温和。和行業競爭對手比，公司擁有研發、產品認證和客户資源等優勢：

1）公司研發能力強，參與行業標準制定。公司設有省級院士工作站及博士后創新實踐基地，多次承擔國家火炬計劃項目等重大科研項目，先后被評為工信部第一批專精特新「小巨人」企業、山東省高端裝備製造業領軍（培育）企業，參與編制了1項國家標準、6項行業標準。截至2023年年末，公司擁有專利129項，其中發明專利17項、實用新型專利99項、外觀專利13項，同時擁有計算機軟件著作權8項。

2）公司差異化競爭優勢明顯，下游客户高端。公司提供下游行業重大裝備的配套通風冷卻產品定製化服務，並不斷改進設計支持大客户產品配套升級，確立戰略供應商地位，塑造品牌的差異化競爭優勢。公司憑藉突出的開發創新能力、可靠實用的產品、先進的質量保證體系以及專業的售前售后服務，已與下游國內外知名客户建立了長期穩定的戰略合作伙伴關係。在軌道交通方面，主要客户為中國中車、龐巴迪、西屋制動、阿爾斯通等世界級機車車輛製造商。在造船及船舶工業，公司與中集來福士、中國船舶、招商工業等大型造船企業合作。在新能源裝備領域，公司與通用電氣（GE）、明陽智能、東方電氣等風電、燃氣輪機主機企業開展合作。在冷卻塔空冷器及工業製冷領域，公司客户包括煙臺冰輪、SPX、凱絡文等。

2.4、公司能源和海工風機營收佔比穩步提升，軌交風機毛利率最高

公司軌交和能源通風冷卻設備佔比近五成，海工風機佔比提升。公司2021-2023年軌道交通風機收入分別是1.13、1.28和1.17億元，能源通風冷卻設備收入分別0.93、0.70和1.14億元，軌交和能源風機佔比近50%，冷卻塔、空冷器風扇佔比穩定在20%左右，海洋工程風機佔比從6.63%大幅提升至13.98%，製冷風機佔比也提升至21%以上。

公司軌交風機的毛利率最高，製冷風機毛利率最低。2023年軌交風機毛利率達38.88%。冷卻塔、空冷器風扇毛利率逐年穩步提升至28.09%，海工風機毛利率為27.87%，製冷風機毛利率最低，2023年製冷風機毛利率為21.61%。

3、傳統風機：軌交等行業需求穩健，公司客户結構高端

3.1、軌交風機景氣度穩定，公司產品競爭力較強

3.1.1高鐵和城軌行業持續發展，帶動軌交風機需求增長

國內軌道交通裝備行業持續發展。近年來，隨着中國軌道交通技術越來越發達，軌道交通裝備行業得以快速發展。截至2023年底，我國鐵路營業里程達到15.9萬公里，其中高鐵達到4.5萬公里，電氣化率達到 73.8%。根據「十四五」時期綜合交通運輸發展主要設施網絡指標，2025年鐵路營業里程預期達到16.5萬公里，高速鐵路營業里程預期達到5萬公里，未來三年CAGR至少達到5.8%，到2025年高速鐵路營業里程佔比將達到30%左右。

國內城市軌交建設有序推進。截至2023年12月31日，全國共有55個城市開通運營城市軌道交通線路306條，運營里程10165.7公里，車站5897座。2023年全國新增城市軌道交通運營線路16條，新增運營里程581.7公里，新增紅河和咸陽2個城市首次開通運營城市軌道交通。

3.1.2公司軌交產品市場地位高，與國內外高端客户合作緊密

公司軌交風機產品競爭力強，下游客户高端

公司技術實力強，參與編制了軌交風機行業標準。軌道交通領域產品主要用於軌道交通變流器、變壓器、牽引電機、制動電阻等重要設備的冷卻散熱。公司參與編制了鐵道部機車、動車組牽引電動機通風機組行業標準。

公司開發出了高效無蝸殼離心風機和低噪聲高效軸流風機等產品，廣受客户好評。公司產品已廣泛應用於軌道交通領域，並經過軌道交通領域客户及市場驗證。

軌道交通領域對通風產品存在資質認證要求，進入門檻較高。公司已經通過國內的CRCC鐵路產品認證、美國鐵路協會的AAR認證。

公司下游客户高端、合作關係良好。公司與中國中車、西屋制動、阿爾斯通、龐巴迪等領先軌道交通設備製造商建立了良好的合作關係。公司在軌道交通領域具備較高市場地位。公司自成立以來即與中國中車開始合作，軌道交通裝備牽引系統通風方案已歷經設計開發、驗證、試運行、批量裝車、車輛長期運行、檢修，擁有充分的知識積累和實戰能力，同中國高鐵國產化進程一道共同成長。伴隨「中國高鐵」作為國家名片，公司已在軌道交通海外市場取得成效，如公司與西屋制動的合作、為中國中車配套的「埃及齋月十日城」項目等。

3.2 、風電行業快速發展，風電風機競爭激烈

3.2.1 風電行業市場規模廣闊，大型化成為主機廠新選擇

風力發電裝機規模維持快速增長。國家能源局發佈2023年全國電力工業統計數據，截至12月底，全國風電裝機容量約4.4億千瓦，同比增長20.7%。2023年1-12月全國新增風電併網裝機7590萬千瓦，同比增長102%，超過2020年「搶裝潮」時期的 71.67GW，創造歷史最高裝機紀錄。據機構預計，2023-2026年國內風電新增裝機有望達61/70/87/87GW，2023-2025年CAGR為19%。

國內大力發展陸上風電，穩步推進海上風電。「十四五」期間，我國計劃新增陸上風電裝機289GW，新增海上風電24GW。山東省在《山東省新能源和可再生能源中長期發展規劃（2016-2030年）》中制定了2030年新能源和可再生能源發電裝機容量比「十二五」末增長6倍，其中，風電力爭達到2300萬千瓦的發展目標。

風電行業競爭激烈，價格戰持續，整機廠商業績承壓。①據鋭軒諮詢統計數據，2023年12月，陸上風電項目均價為1210元/kW，全年降幅達28.6%，較2022年均價13.1%的降幅大幅增加。2023年12月海上風電項目均價為2503元/kW，全年降幅達12.9%。②風電產品招標價格下降，整機廠商價格戰愈發嚴重之際，大型化成為國內風機廠商不約而同的選擇。

3.2.2 公司風電產品下游客户優質，參與多個重大項目

公司風電產品和知名企業達成合作，參與了多個典型項目。公司憑藉優異的產品品質，獲得了明陽智能、東方電氣、GE等能源裝備製造行業知名企業的高度認可，公司已參與多大重大風電項目。公司海上風電產品佔比約70%、陸上風電產品佔比約30%。

3.3、燃氣輪機受益於環保政策，行業發展態勢較好

3.3.1 燃氣輪機效率高、污染低，未來市場空間廣闊

燃氣輪機效率高、污染低，未來市場空間廣闊。燃氣輪機具有高能量轉換效率、低污染排放、低噪聲等優點，可以廣泛應用於燃氣發電、船艦和機車動力、管道增壓等能源、國防、交通領域，在碳達峰、碳中和的目標下，燃氣輪機已成為能源行業綠色變革的「引擎」。

燃氣輪機市場規模持續上升，2026年預計突破280億美元。2015-2020年全球燃氣輪機市場規模呈現不斷上漲趨勢，2020年全球燃氣輪機市場規模達到了225.4億美元，同比增長3.47%。前瞻產業研究院預計到2026年，全球燃氣輪機市場的規模預計將達到283億美元。

3.3.2 公司燃氣輪機風機綁定高端客户，加速市場佈局

國外合作GE和西門子，國內開拓新客户。公司已在燃氣輪機領域深耕近10年，已與全球燃氣輪機三大廠商中的通用電氣（GE）及西門子建立了良好的合作關係，為其提供燃氣輪機通風冷卻設備，同時為抓住國內燃氣輪機市場未來的發展機遇，公司持續開發東方電氣集團東方汽輪機有限公司等國內燃氣輪機領域新客户。

4、核電風機：國內核電建設提速，公司核電業務預期明確

4.1、國內核電審批提速，核電設備需求旺盛

4.1.1在碳中和背景下，核電業務發展前景廣闊

國內核電發電量佔比低於世界整體水平，未來有較大的增長空間。在2030碳排放達峰、2060碳中和的中遠期目標下，核電作為清潔能源將是未來主要電力能源之一。①核電在全球發電總量中的佔比基本穩定在10%左右，2019年全球核電發電量佔比9.9%。②2022年我國核電總裝機容量佔全國電力裝機總量的2.2%，發電量為4177.8億千瓦時，同比增加2.5%，約佔全國總發電量的4.7%，核能發電量達到世界第二，但核電發電量佔比仍低於全球整體水平，未來還有較大增長空間。③《中國核能發展報告（2023）》預計2030年前，我國在運核電裝機規模有望成為世界第一，在世界核電產業格局中佔據更加重要的地位。預計到2035年，我國核能發電量在總發電量的佔比將達到10%左右，相比2022年翻倍。

國內核電審批建設提速，2030在運裝機規模有望成為世界第一。①截至2023年末，全國共有20個核電基地，現有在運核電機組55台，裝機容量居全球第三，僅次於美國和法國。截至2023年底，國內在建核電機組26台，裝機容量保持全球第一。2022-2023年連續兩年每年覈准10台核電機組，在數量上創過去十年新高。同時，單體機組容量均超1200MW，側面反映了國內對於核電產業發展的重視程度，核電建設進入高質量發展軌道。②《中國核能發展報告（2023）》預計，中國在運核電裝機規模有望在2030年前超過美國，成為世界第一。

核電建設提速，帶動核電設備需求旺盛。按照單個核電站每期2臺機組約250萬千瓦以及三代機組約1.8萬元/千瓦的單位造價預估，每一期工程將拉動約450億元的項目投資額。風機系核電機組建設的組成部分之一，每台核電機組風機投入額2000-3000萬元，僅上述26台在建的核電機組將為核電風機提供 5.20-7.80億元的市場空間。

4.1.2 山東擁有3大核電基地，在運在建核電裝機規模超千萬千瓦

山東是核電大省，積極安全有序發展核電。積極安全有序發展核電，已成為山東優化能源結構、保障能源安全、實現「雙碳」目標、應對氣候變化的重要手段。目前山東省擁有海陽、榮成、招遠三大核電基地。①海陽核電1、2號機組分別於2018年、2019年投入商運，累計發電超過950億千瓦時，二期工程於2023年4月實現全面開工。②榮成石島灣廠址兩個國家科技重大專項順利實施，高温氣冷堆示範工程正在開展功率運行試驗，國和一號示範工程1號機組開始熱試工作。石島灣擴建一期工程於2023年7月通過國務院常務會議覈准。③招遠核電一期工程，前期工作正加快辦理。截至目前，山東核電在運在建及覈准裝機1060萬千瓦，累計發電超過950億千瓦時，到2025年在運核電裝機將達到570萬千瓦。

4.2、公司區位優勢明顯，核電業務進入收穫期

核電設備壁壘高，山東省內供應鏈有短板。核電設備壁壘高，山東省內供應鏈有短板。核電設備生產需要資質，門檻高，對安全性和可靠性要求極高，核電設備生產商必須取得國家核安全局頒佈的相應領域資質。公司已取得《民用核安全設備設計許可（金麒麟分析師）證》和《民用核安全設備製造許可證》。截至2023年12月31日，國內僅有7家單位具備相關資質，競爭門檻較高。山東推動核電設備鍛長板補短板，加快高質量發展。山東省工業和信息化廳2023年12月印發《山東省推動核電裝備產業高質量發展的若干措施》，瞄準提升核電裝備產業規模實力出臺八項措施，加快產業鏈鍛長板補短板。

公司核電訂單陸續交付，將逐步貢獻業績。公司藉助山東省能源發展規劃的政策，在海陽、乳山等地設立公司，大力開展核電業務。公司與四大核集團均有合作項目，2023年公司在覈電領域實現較大突破，完成了從非安全級-核島-核級風機-空氣處理機組合同的簽訂，目前在手核電訂單超過9000萬，2024年開始這些訂單將陸續交付。

5、IDC風機：AI帶動算力需求爆發，IDC風機有望趕上風口

5.1、受益於AI快速發展，IDC需求旺盛，液冷成為新趨勢

5.1.1 AI催生算力需求爆發，IDC建設駛入快車道

ChatGPT、Sora等AI大模型快速迭代發展，帶動算力需求高速增長。據OpenAI的分析，自2012年以來最大規模的人工智能訓練中使用的計算量以3.4個月的倍增時間呈指數增長。未來人工智能將進一步推動算力需求爆發式增長，據OpenAI推算，GTP-5的參數量將是GTP-3的100倍，需要的計算量則是GTP-3的200-400倍。國內算力基礎設備完備，算力基礎設施、平臺、服務、運營能力持續提升。2023年我國算力總規模230EFLOPS，居全球第二位。根據《算力基礎設施高質量發展行動計劃》，國內2025年算力規模超過300EFLOPS。

作為算力基礎設施的重要組成部分，IDC需求旺盛，迎來新建高峰。IDC用來在網絡基礎設施上傳遞、加速、展示、計算、存儲數據信息，是促進5G、人工智能、雲計算等新一代數字技術發展的數據中樞和算力載體。我國着力打造數據中心集羣，促進東西部算力高效互補、協同聯動、加強算力資源統籌。截至2023年底，我國在用數據中心機架總規模超過810萬標準機架，根據中投產業研究院的預測，2028年國內在用數據中心機架的數量將達到2000萬標準機架。

IDC基礎設施包括五大系統，空調系統是其中重要的系統之一。數據中心基礎設施一般分為以下五個系統：①供配電系統，主要包括市電引入、變電站、高低壓配電設備、備用發電機組等，提供數據中心最基礎的動力來源、能源配送和可靠性保障。②不間斷電源系統，主要包括開關電源、UPS、蓄電池組等，為服務器提供240V直流、380/220V交流、－48V直流等不同制式的不間斷電源，確保服務器可靠運行。③終端配電系統：主要包括電源總櫃、頭櫃、機櫃PDU等直接服務於通服務器的末端配電設施。④電源輔助系統，包括接地與防雷系統、動環監控系統、電力電纜等，為機房及設備的運行安全、溝通連接及維護支撐提供基本的保障。⑤空調系統，數據中心常採用水冷冷凍水空調系統，主要由冷水機組、板換、末端設備、冷凍水泵、冷卻塔、冷卻水泵、蓄水池、水處理設備、定壓補水設備及管路閥門等組成，為服務器提供所需要的冷量。

5.1.2大算力帶動高散熱，IDC液冷成為新趨勢

IDC風冷和液冷散熱各有優劣，風冷散熱能力弱，液冷成本高。IDC服務器分為風冷和液冷，其中液冷又可以分為三種。IDC服務器冷卻方式分為風冷和液冷，風冷和液冷兩種方式各有優缺點：風冷成本低，但散熱能力弱且噪音大；液冷散熱能力強，但成本高。液冷方式按照液體與發熱器件的接觸方式不同,可以分為：冷板式、噴淋式和全浸沒式。冷板式散熱均勻但成本高；噴淋式散熱快速，但適應範圍窄；沉浸式散熱效果好，但維護難度大。

爲了區分不同的能耗等級，國家將數據中心PUE分為3級。IDC能耗高，2022年全國數據中心耗電量達到2700億千瓦時，佔全社會用電量約3%。國家對數據中心能耗提出明確限制，PUE是評價IDC能耗的指標。PUE=數據中心總能耗/IT設備能耗。《數據中心能效限定值及能效等級》將IDC能效等級分為3級，1級表示能效最高，數據中心電能比不應大於1.20，2級能效數據中心的電能比不應大於1.30，3級能效的數據中心電能比不應大於1.50。2023年5月，工信部等部門印發《綠色數據中心政府採購需求標準（試行）》，文件明確規定自2023年6月起，數據中心PUE不高於1.4，2025年起不高於1.3。

為控制能耗，各地嚴控新建IDC的PUE。①上海出臺《上海市智能算力基礎設施高質量發展「算力浦江」智算行動實施方案（2024-2025年）》，力爭到2025年上海市新建智算中心PUE值達到1.25以下，存量改造智算中心PUE值達到1.4以下，智算中心內綠色能源使用佔比超過20%，液冷機櫃數量佔比超過50%。②2023年7月，北京發改委印發《進一步加強數據中心項目節能審查若干規定的通知》，要求新建、擴建數據中心，年能源消費量小於1萬噸標準煤的項目PUE值不應高於1.3。年能源消費量大於等於1萬噸標準煤且小於2萬噸標準煤的項目，PUE值不應高於1.25。年能源消費量大於等於2萬噸標準煤且小於3萬噸標準煤的項目，PUE值不應高於1.2；年能源消費量大於等於3萬噸標準煤的項目，PUE值不應高於1.15。

受AI大算力需求和PUE值限制等多重因素影響，液冷成為新的趨勢。今年以Chatgpt 、Sora為代表的生成式AI大模型的跨越式發展，算力服務器功耗和熱密度不斷增加，傳統風冷已無法滿足高熱流密度電子器件的散熱，液冷散熱已成為新的發展趨勢。賽迪顧問《2023中國液冷應用市場研究報告》顯示，國內液冷數據中心市場近三年來飛速發展，市場部署規模達到111.6MW。根據國際數據公司預測，2023年國內液冷服務器市場15.1億美元，2027年市場規模將達到89億美元，2023-2027年複合增長率55.81%。

5.2、公司風機已在數據中心實現應用，有望趕上IDC風口

公司IDC風機能耗低，成功入選國家節能降碳技術裝備推薦目錄。公司風機應用於數據中心主要分為以下幾種場景，一是數據中心機房使用、二是數據中心精密空調、三是數據中心冷卻塔使用。今年4月，工業和信息化部節能與綜合利用司發佈了《國家工業和信息化領域節能降碳技術裝備推薦目錄（2024年版）》，公司的ECL630-1型數據中心用離心風機產品成功入選，能耗優於一級，是目錄中推薦的30款風機中唯一的一款數據中心用離心風機。公司ECL630-1離心風機為數據中心使用，現已經完成樣機制作。

6、製冷風機持續增長，冷卻塔穩定增長，海工風機景氣度高

6.1、製冷風機市場擴容，公司具有技術優勢

6.1.1 製冷風機容量不斷擴大，食品冷藏等需求呈上升趨勢

食品冷凍儲藏需求增加，冷庫容量穩健增長。2018年至2022年我國重點企業冷庫容量從4307萬噸增長至5686萬噸，年均複合增長率為 7.19%。隨着冷鏈基礎設施政策的引導和企業佈局完善，預計2023年我國重點企業冷庫容量將達到6095萬噸。我國冷庫行業建設的支持性政策較多，預計冷庫行業建設將迎來進一步發展。根據華經產業研究院的統計數據，2020年我國製冷風機市場的銷售量為14.2萬台，同比增長 15.91%，連續6年呈上升趨勢。

6.1.2 公司製冷風機應用於食品加工等行業，與煙臺冰輪等客户合作良好

公司的製冷風機技術優勢強，具有排風量大、製冷效果好等特點。公司製冷領域風機產品廣泛應用於製冷設備、食品加工行業。公司的製冷風機產品具有風機排風量大、製冷效果好、噪聲小、結構簡單、重量輕、電耗省、運行平穩等特點，已與煙臺冰輪、四方科技等知名冷凍行業企業建立了良好的合作關係。

6.2、冷卻塔應用廣泛，公司參與過大型項目

冷卻塔下游應用廣泛，需求較為穩定。冷卻塔通過熱交換散熱，達到製冷效果，是現代工業重要配套設施，廣泛用於石化、冶金、電力等領域。我國冷卻塔市場空間近200億，根據Grand View Research調查機構的最新報告，到2025年，全球冷卻塔市場預計將達到48.5億美元。國內市場主要企業包括海鷗股份、覽訊科技、金日冷卻塔、BaltimoreAircoilCompany(BAC)、浙江聯豐、良機冷卻塔、湖南元亨、斯必克、飛揚集團、益美高等。

公司冷卻塔與海鷗等企業配套合作，項目經驗豐富。公司2023年冷卻塔空冷器風扇業務收入0.92億元，產品毛利率28.09%。公司常年與海鷗、覽訊、金日、BAC、良機、湖南元亨、斯必克等進行配套，參與過大型化工項目和寧夏鴛鴦湖電廠等多個項目。

6.3、我國海工裝備製造業實力強勁，風機需求持續增長

6.3.1 海洋強國戰略推進，海工裝備需求呈現上升趨勢

國家對海洋資源持續開發利用，拉動海洋裝備需求。隨着國家對深水油氣資源開發、海上風電建設、深遠海科學考察等海洋經濟的重視，我國海洋工程裝備製造業整體呈上升趨勢。2018-2021年中國海洋工程新增項目持續增加，2021年新增項目為854項。根據中商產業研究院預測，2023年中國海洋工程新增項目將達868項，2023年中國海工裝備製造企業營收將達808億元。

中國造船業實力強大，國際市場份額連續13年第一。2022年，我國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量三項指標的國際市場份額均保持世界第一， 我國造船業國際市場份額連續13年位居全球第一。2023年或開啟新一輪船舶集中交付周期，更新替代疊加環保新規或將加大及加快船舶集中交付需求。

6.3.2 公司海工風機應用領域廣泛，營收實現快速增長

公司產品通過多家國際船級社的認證，客户結構高端。公司海洋工程風機通過中國CCS、法國BV、美國ABS歐洲DNV GL等國際船級社的認證。公司海洋工程風機主要提供給中集來福士、中國船舶等船舶製造商，廣泛應用於海洋工程裝備和高技術船舶領域，包括集裝箱船、海上鑽井平臺、LNG 船舶、豪華郵輪等。

PCTC和集裝箱船需求強勁，公司海工風機去年收入同比增長1.22倍。2023年全球汽車運輸船訂單繼續刷新歷史記錄，全年訂單共80艘合68萬CEU（標準車位）。國內市場看，隨着中國汽車出口的快速增長，比亞迪等整車出口商對汽車運輸船（PCTC）的需求激增。PCTC船所用的風機價值量較大，一艘PCTC船需要的風機在100-350萬之間。下游旺盛的需求，帶動了公司海工風機營收的快速增長，2023年公司海洋工程風機營業收入7057.89萬元，同比增長122.46%。隨着海洋工程裝備和高技術船舶下游領域的不斷發展，將進一步帶動相應品類高端通風冷卻產品發展，預計未來一段時間內，公司海洋工程與艦船領域業務預計將持續增長。

7、盈利預測與估值

關鍵假設：

（1）軌道交通風機：軌交行業下游需求波動較小，客户粘性較大，增長較為穩定，預計2024-2026年該業務保持穩健增速5%。公司軌交業務毛利率較為穩定，2022-2023年毛利率分別為37.8%和38.9%，預計2024-2026年軌交業務毛利率維持在39%。

（2）能源通風冷卻設備：燃氣輪機風機保持相對穩定，核電設備交付周期一般為2-3年，公司核電風機訂單在2024年開始貢獻增量業績。風電風機競爭較為激烈，收入增速未來可能會降低，預計能源通風冷卻設備2024年收入增速為前兩年平均增速20%，2025-2026年收入增速分別為18%和16%。公司核電業務從2024年開始逐年貢獻利潤，預計能提升毛利率，假設2024-2026年毛利率逐年增加，分別為33%、35%和37%。

（3）製冷風機：受食品冷凍儲藏、工業恆温恆濕需求帶動，以及考慮到IDC風機業務的發展，製冷風機需求將持續增長，預計2024年製冷風機的收入增速較2023年提高，約為26%，2025-2026年製冷風機的收入增速隨需求增長而繼續提高，分別約為30%和30%。預計IDC風機未來隨需求增長而提升毛利率，我們假設2024-2026年毛利率分別為22%、25%和28%。

（4）冷卻塔和空冷器風扇：下游石化、冶金、電力等領域需求穩定，參照2022-2023年的收入增速，預計2024-2026年該業務增速維持穩健為5%。該業務毛利率歷年來較為穩定，2022-2023年的毛利率分別為26.6%和28.1%，預計2024-2026年毛利率維持在27%。

（5）海洋工程風機：我國海工裝備製造業實力強勁，海工裝備維持較高的景氣度，公司海工風機預計維持較高的增速，但隨着收入基數的增大，未來增速可能會下降，預計2024-2026年該收入增速分別為38%、27%和20%。2021-2023年海工風機毛利率從30.1%小幅下滑至27.9%，但整體波動不大，預計2024-2026年毛利率為26%。

投資建議：

製冷風機行業的主要上市公司有南風股份（300004）、金盾股份（300411）、山東章鼓（002598）和億利達（002686），但是上述4家公司沒有Wind一致預期盈利預測。因此選取風機行業中鼓風機制造企業陝鼓動力（維權）（601369）、擁有城市軌道交通設備和風力發電業務的湘電股份（600416）、軌道交通電氣裝備領域的時代  電氣（688187）作為可比公司。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計2024-2026年公司營業收入分別為5.98/7.03/8.21億元，歸母淨利潤分別為0.65/0.80/1.01億元，當前股價對應PE分別為10.8/8.7/6.9倍。公司軌交、製冷等傳統風機業務基本盤穩固，我們看好公司未來在覈電、IDC新業務的發展前景，給予「增持」評級。

8、風險提示

1.1、深耕智能傳感器20余年，產品矩陣豐富

下游市場需求變動引起的業績波動風險。如果宏觀經濟增速下滑或下游產業政策發生重大調整，從而減少下游市場對公司通風機、通風冷卻系統產品的需求，將存在公司經營業績下降的風險。

國外市場政策風險。公司境外銷售主要出口地區為歐洲、美國、日本等國家，未來若公司主要海外客户或主要海外市場所在國家或地區的政治、經濟、貿易政策等發生較大變化或經濟形勢惡化或我國與這些國家或地區之間發生重大貿易摩擦等情況，均可能對公司的出口業務產生不利影響。

原材料價格波動風險。公司生產經營所需的主要原材料為電機、板材、型材等,如果上游供應鏈的供求狀況發生重大變化、價格有異常波動，將會直接影響公司的生產成本和盈利水平。

研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

 特別聲明

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先進產業組介紹

馮勝，中泰證券研究所中游製造組負責人，先進產業研究首席，執業編號：S0740519050004。碩士畢業於南開大學世界經濟專業，本科畢業於南京航空航天大學飛行器製造工程專業；3年機械行業實業工作經驗，7年證券公司機械行業研究經驗；具備深厚的產業資源，熟悉企業發展規律和運營管理，對產業與資本的結合具有細緻的觀察和體會。2019年5月加入中泰證券研究所，2020年機械行業新財富入圍團隊。

楊帥，博士，加拿大卡爾加里大學金融學博士，2022年2月加入中泰證券研究所。重點覆蓋人形機器人、光伏、儲能、工程機械等先進產業領域。

曹森元，墨爾本大學和莫納什大學金融、會計雙碩士學位，現任中泰證券研究所先進產業研究員，曾就職於澳大利亞金融研究中心，有多年全球權益投研、宏觀策略、金融科技相關研究經驗，目前負責北交所、先進產業相關研究工作。

齊向陽，北京大學軟件工程碩士，2022年10月加入中泰證券研究所。重點覆蓋工控設備、人形機器人、電動化等先進產業領域。

宋瀚清，悉尼大學金融學、商業分析碩士。2022年3月加入中泰證券研究所，目前覆蓋鋰電回收、釩液流電池等新興產業領域研究。

蔡星荷，香港中文大學經濟學碩士，2022年3月加入中泰證券研究所。重點覆蓋人形機器人、低空經濟等先進產業領域。

萬欣怡，華南理工大學管理科學與工程碩士，2022年7月加入中泰證券研究所，重點覆蓋人形機器人、機械設備、北交所等先進產業領域。