高瑞東 周欣平：如何理解6月美國消費數據的回落？

事件：

7月16日，美國商務部發布2024年6月美國零售額數據：

【1】零售銷售環比增速為0%，預期為-0.3%，前值（前值指5月，下同）由+0.1%修正至+0.3%；

【2】核心零售銷售（不含汽車和汽油）環比增速為+0.4%，預期為0%，前值由-0.1%修正至+0.1%。

市場反應：

零售數據低於前值，但高於預期。周二（7月16日）美股三大股指收漲，道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克綜合指數分別上漲1.85%、0.64%和0.20%。10年期國債收益率下行6bp至4.17%，2年期國債收益率下行1bp至4.43%。

核心觀點：

如何理解6月美國消費數據的回落？一則，從趨勢看，美國消費正在逐級降温，但仍頗具韌性，6月環比增速雖降至0%，但高於預期的-0.3%，核心零售數據環比增速為+0.4%，為今年3月以來的最高值。二則，從結構看，除能源與汽車消費外，6月美國零售消費中絕大部分品類環比均有不同程度的改善，指向在今年美國財政託底經濟的情況下，不會造成美國經濟的衰退，美國就業也不會急劇惡化，相應零售消費降温的節奏也會更偏緩慢和震盪。三則，6月零售數據的亮點在於地產鏈消費的修復，6月美債利率震盪回落，家俱家電等行業消費表現較好，反映出這部分消費的韌性。

從降息角度看，市場仍在消化前一日鮑威爾偏鴿的表態，9月降息的概率較高。6月失業率抬升至4.1%、CPI環比轉負為-0.1%，美聯儲降息操作的空間逐步打開。對此，7月15日，鮑威爾表示「通脹已經回落，勞動力市場有所降温，不會等到通脹率降至2%才降息」，提振了市場交易降息預期的情緒。考慮到零售數據高於預期，但低於前值，指向美國消費仍處於回落的通道中，市場趨於交易降息預期——數據公佈后，10年期美債收益率回落，黃金價格攀升。CME Fedwatch工具顯示，市場預期降息最早可能出現在今年的9月，概率為93.3%，前一日為91.9%。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

一、零售數據低於前值，指向美國消費延續降温趨勢

6月零售數據高於市場預期，但低於前值。由於6月超預期抬升的失業率，以及薪資增速的回落，市場對本次零售數據預期偏冷，預期環比增速為-0.3%。但6月美國零售環比增速（季調，下同）收於0%，再次凸顯美國消費的韌性。考慮到零售環比增速低於前值的+0.3%，指向美國消費仍處於回落的通道中，以及前一日鮑威爾鴿派發言的鋪墊，市場仍趨於降息交易——數據公佈后，10年期美債收益率降低6個BP，收於4.17%，黃金價格高開高走，收漲1.93%，報2468.4美元/盎司，創歷史新高。

分項來看，6月美國零售消費小幅回落，主要是受到汽車（-2.0%）以及加油站（-3.0%）消費拖累，無店鋪零售業（+1.9%）、保健和個人護理（+0.9%）及地產鏈行業消費，如建築材料（+1.4%）、家俱（+0.6%）和家電（+0.4%）表現較好。

如何理解6月美國消費數據的回落？一則，從趨勢看，美國消費正在逐級降温，但仍頗具韌性。5月美國零售環比數據被向上修正，由+0.1%上修至+0.3%，6月環比增速雖降至0%，但仍高於預期的-0.3%，指向在今年美國財政擴張託底的情況下，消費者仍保有較強的消費能力。此外，扣除汽車消費后，6月核心零售數據環比增速為+0.4%，為今年3月以來的最高值，表明二季度美國消費者支出頗具韌性。

二則，從結構看，除能源與汽車消費外，6月美國零售消費中絕大部分品類環比均有不同程度的改善。除6月美國迎來聯邦法定節假日（六月節），刺激居民消費需求外，在2024年7月6日外發報告《美國就業市場會不會急劇惡化？——2024年6月美國非農數據點評兼光大宏觀周報（2024-07-06）》中，我們也強調，「儘管近期一系列數據顯示美國經濟放緩，但2024年美國財政仍然寬松，足以支撐經濟，不會造成美國經濟的衰退，美國就業市場不會急劇惡化」。相應地，零售消費降温的節奏也會更偏緩慢和震盪。

三則，地產鏈相關消費持續修復，是6月零售數據的亮點。2024年4月以來，房貸利率大幅攀升，高利率環境下居民購房意願回落，抑制了對利率較為敏感的房地產需求。但隨着6月以來持續降温的通脹數據，房貸利率震盪回落，地產鏈消費回暖，也與6月非農數據中，建築業新增就業+2.7萬人，高於前值的+1.6萬人相印證。中長期來看，美聯儲在今年下半年開啟降息概率較大，房貸利率將進入回落通道，美國房地產市場有望在今年開啟新一輪上行周期，支撐經濟軟着陸。

從降息角度看，市場仍在消化前一日鮑威爾偏鴿的表態，9月降息的概率較高。對於美聯儲而言，6月失業率抬升至4.1%、CPI環比轉負為-0.1%，美聯儲降息操作的空間逐步打開。7月15日，鮑威爾在華盛頓經濟俱樂部講話時表示「通脹已經回落，勞動力市場有所降温，不會等到通脹率降至2%才降息」，提振了市場交易降息的情緒。同時，儘管零售數據高於預期，但低於前值，指向美國消費仍處於回落的通道中，市場趨於降息交易——數據公佈后，10年期美債收益率回落，黃金價格攀升。

從資產配置角度看，儘管「特朗普交易」會推升美債利率，但更多的是情緒面上的暫時擾動，美債利率定價最終會迴歸降息邏輯，決定美債利率的線索仍是美國經濟表現。現在距離大選還遠，結果仍有變數，上周末以來的「特朗普交易」更多的是情緒面上的暫時擾動，短暫推升了美債利率，但最后還是會迴歸短期內確定性更強的降息，當前決定美債利率的核心線索仍是后續美國經濟表現，建議關注下周7月25日公佈的美國二季度GDP數據。

二、6月美國無店鋪零售業、醫療及地產鏈行業消費表現較好，能源與汽車消費環比回落

（一）6月美國迎來聯邦法定節假日，居民零售消費環比增速回暖

2024年6月，美國迎來聯邦法定節假日（六月節），出行與消費需求抬升，零售消費有所回暖。其中，日用品商場（+0.4%）、雜貨店零售業（+0.3%）和無店鋪零售業（+1.9%）消費環比增速均高於前值，餐館和酒吧消費（+0.3%）較前值（+0.4%）小幅回落。

（二）隨着夏季的到來，美國新冠肺炎病例增加，醫療需求回暖

隨着夏季到來，由Omicron進化而來FLiRT變異病毒毒株流行，美國新冠肺炎病例增加，醫療需求開始回暖，環比增速為+0.9%。根據美國疾病控制與預防中心（Centers For DiseaseControl and Prevention）的數據，截至6月29日，美國各地COVID檢測陽性率為9%，較上周上升0.8個百分點，高於今年5月的水平。其中，美國西南部和西部地區的檢測陽性率最高，亞利桑那州、加利福尼亞州和內華達州的陽性率為15.7%。

（三）6月房貸利率回落，地產鏈消費成為零售數據中的亮點

相比於4月10年期美債利率突破4.7%的高點，6月以來美債利率震盪回落，從利率水平看，6月末美國30年期房貸利率較5月末減少17個BP至6.86%，為今年3月以來的最低值，提振了居民的購房意願，帶動建築材料（+1.4%）、家俱（+0.6%）和家電（+0.4%）等地產鏈相關消費持續修復。

（四）地緣局勢緩解下油價下行，疊加汽車經銷軟件供應商受到黑客攻擊，6月能源和汽車消費相對低迷

6月美國介入下，中東地緣局勢整體走向緩和，談判波折但仍在推進，美國汽油零售價(含税)由月初的3.64美元/加侖降至3.56美元/加侖，也與6月美國通脹數據中，能源價格環比增速降至-2.0%相印證。

此外，6月中旬，為美國汽車經銷商提供軟件的主要供應商 CDK Global遭遇黑客攻擊，導致大部分系統（IT系統、電話系統、應用程序）暫時關閉，全美約1.5萬家汽車經銷商無法開展銷售業務，影響到了季度末的銷售活動。但考慮到黑客攻擊主要只是推迟銷售，且目前系統已經恢復運行，預計7月汽車消費將出現反彈。

三、零售數據公佈后，9月降息的概率較高

6月美國零售環比增速雖高於預期，但低於前值，9月降息的概率較高。6月美國零售數據低於前值，指向美國消費仍處於回落的通道中。2024年7月，美國密歇根大學公佈的消費者信心指數為66.0，是近八個月以來的最低水平，大幅低於6月的68.2，顯示出高利率環境抑制了居民消費需求。我們認為，對於美聯儲而言，6月失業率抬升，CPI環比轉負為-0.1%，降息操作的空間在不斷增加，9月降息的概率較高。

從市場預期來看，降息最早可能出現在今年9月，概率超9成。零售數據公佈后，市場仍在消化前一日鮑威爾偏鴿的表態，10年期美國國債利率下行。CME Fedwatch工具顯示，市場預期降息最早可能出現在今年的9月，概率為93.3%，前一日為91.9%，第二次降息時點為11月，概率為60.3%，前一日為61.7%，第三次降息時點為12月，概率為54.0%，前一日為55.2%。

四、風險提示

美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。