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2024-07-18 21:06
一方面紙漿在上述公司產能佔比相對較低,另一方面紙品價格具有較強韌性,盈利提升可期。
智通財經APP獲悉,民生證券發佈研報稱,漿價承壓背景下,如生活紙(中順潔柔、恆安國際等)、特種紙企業(華旺科技、仙鶴股份等)等,一方面紙漿在上述公司產能佔比相對較低,另一方面紙品價格具有較強韌性,盈利提升可期。同時對於太陽紙業這種產業鏈一體化佈局企業,造紙作為越大越強的生意,民生證券認為紙漿佈局並非為公司持續獲取超額收益的主要因素,因為紙漿亦屬於傳統制造業,較難長期處於超額 ROE,而是通過產業鏈一體化,幫助公司熨平周期,逆周期保持穩定現金流並加速擴張,順周期亦可以和行業同步提盈利,讓公司正常經營並實現市場份額穩步提升。
民生證券主要觀點如下:
本輪紙漿特點:易漲難跌,且波動率提升。此前紙漿屬於波動率比較小的全球大宗商品,尤其波動率或主動提價能力,均遜色於其他周期品。主因紙漿需求為消費品,相對穩定,價格波動更多受供給投放節奏影響。進入 19 年以來,紙漿價格有比較強勢的表現,主要體現為:1)易漲難跌,在 19 年新產能釋放背景下,紙漿在底部僅停留近 2 個月,又迅速重回新高,21-23 年紙漿價格在高點維持近 2 年;2)波動率大幅提升,紙漿上一輪下行周期為 6 年,價格爬坡周期經歷 1-2 年;而 18 年至今,紙漿經歷 3 輪大的價格波動,每一輪價格調整周期 3- 6 個月。對比以美元定價的其他大宗商品,19 年后紙漿表現出更強的波動率,且更強的價格韌性(在高位維持的時間)。漿企盈利中樞和波動率提升;如 suzano 在 22/23 年淨利率(47%/35%),創歷史新高,在 20 年淨利率創歷史新低(- 21%),2018 年前,suzano 在 08/09 年淨利率的低/高點,分別為-11%/24%。
諸多不確定性擾動疊加紙漿期貨上市,加劇漿價波動率。在上一輪周期中,歐美和中國經濟共振,漿價長期築底;本輪周期中,受公共衞生事件擾動以及中國&歐美經濟周期分化,如 20 年公共衞生事件海外需求承壓,但中國受益於良好的公共衞生防控,中國用漿需求對衝海外需求不足;20 年中國紙漿進口量同增 13%;進入 24 年,國內紙企明顯放緩紙漿採購,但歐洲進入補庫周期, 23 年 w20(全球前 20 家紙漿供應商)發往中國針/闊葉漿用量從前期高點 40%/45% 降至 20%/35%,歐洲則受到紅海事件影響,紙漿開啟主動補庫周期,漿企主動增加歐美區域發貨量。另一方面,紙漿期貨 18 年 11 月上市,投機盤出現波動增加。漿價中樞上行:闊葉漿集中度提升,而針葉漿主因供給收縮疊加成本上行。
針葉短期價格我們預計承壓,美元價格調整空間大於現貨:1)期貨價格反映部分產區現金流成本:根據 7 月 15 日紙漿期貨主力合約價格為 5738 元/噸,對應約 690 美元/噸外盤價格,為西加拿大和加拿大 BC 省的現金流成本(該成本下對應超過 10%產能);2)國內現貨價格貼水 400 元,現貨價格(銀星)已經從 6500 元/噸將至 6100 元/噸,依然低於 SP2409 合約近 400 元,我們預計仍有下調空間;3)外盤價格尚未調整,銀星美元價格依然在 820 美元/噸,比國內現貨價格高 10%+,具有較大調整空間。從中長期看好針葉漿價格中樞上移: 1、行業新產能維持穩定(2023-2026 年僅投產 114 萬噸);2、成本端針葉木價格中樞上行具有一定支撐力;3、過去幾年造紙配方中闊葉漿佔比逐漸提升。
闊葉漿短期下行壓力大於針葉,中長期向上彈性亦弱於針葉。1)內盤價格距全球闊葉漿生產現金流成本仍有較大距離:截至 2024 年 7 月 8 日,闊葉漿內外盤價差超過 700 元,但距全球成本最高產區的現金流成本仍有一定空間,我們認為短期外盤報價繼續下移,同時現貨價格依然有下行區間;2)針闊價差逐漸拉大:以針葉漿為錨,目前針闊葉價差是 450 元/噸,前期為 1000+元/噸,預計未來針闊價差會進一步拉大回歸到合理水平;中期價格中樞上行,彈性不及針葉漿:1、類似於針葉漿,原木價格上行帶動闊葉漿中樞上行邏輯依然成立,不過考慮闊葉木價格彈性弱於針葉木,預計價格中樞抬升幅度亦不及針葉;2、目前闊葉產能擴張主要為非頭部漿企,集中度下行對產業議價能力產生一定擾動。
木片底部支撐,紙漿價格難回前低。從原材料價格看,闊葉木/針葉木價格中樞均在逐步上行(2024 年前五個月闊葉木片均價為 0.19 美元/千克,較 2016 年同期增長 13%),中歐紙漿庫存仍有增加空間,因此漿價下行的空間較為有限。
投資建議:漿價承壓背景下,如生活紙(中順潔柔、恆安國際等)、特種紙企業(華旺科技、仙鶴股份等)等,一方面紙漿在上述公司產能佔比相對較低,另一方面紙品價格具有較強韌性,盈利提升可期。同時對於太陽紙業這種產業鏈一體化佈局企業,造紙作為越大越強的生意,我們認為紙漿佈局並非為公司持續獲取超額收益的主要因素,因為紙漿亦屬於傳統制造業,較難長期處於超額 ROE,而是通過產業鏈一體化,幫助公司熨平周期,逆周期保持穩定現金流並加速擴張,順周期亦可以和行業同步提盈利;讓公司正常經營並實現市場份額穩步提升。
風險提示:下游需求不及預期,上游資源品受自然災害影響。