電子行業研究報告：Al驅動，電子行業開啟向上新周期

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

一、繼續看好 AI 大趨勢

1.1 大模型持續升級，雲廠商持續增加 AI 資本開支

大模型不斷升級，雲廠商 CAPEX 高速增長，AI 需求繼續維持高景氣度。24Q1 微軟、亞馬 遜、Meta、谷歌四大雲廠商資本開支合計爲 442.89 億美元，同比增長 30.47%，且未來有 望繼續增長。Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調至 350-400 億美元，主 要是爲了人工智能產品開發及所需數據中心設施建設增加投資；谷歌 2024 年 Q1 資本開支 120 億美元，同比增長 91%，環比增長 9.2%，谷歌表示，2024 年的每個季度資本支出都將 保持在 120 億美元以上，並且全年同比至少增長 49%；微軟在 2024 年第一季度的資本開 支為 140 億美元，同比增長增長 79.4%，環比增長 21.7%，並表示繼續擴大 AI 資本開支， 下季度 CAPEX 環比大幅增長。亞馬遜 24Q1 資本開支為 149 億美元，同比增長 5%，並且公 司認為 24Q1 資本開支為全年最低水平。

1.2 光模塊：AI 驅動需求爆發，行業擴容疊加景氣度提升

算力需求持續強勁，海外雲廠商面向 AI 及雲業務領域持續加大資源投入。我們看到海外 雲廠商資本開支持續上修，持續加碼 AI 競賽。在經歷高通脹、終端需求放緩等外因衝擊 的背景下，2023 年上半年海外雲廠商資本開支有所下滑。但隨着 AI 的快速發展，大模型 持續迭代與落地帶來的雲業務以及隨之產生的海量數據（維權）存儲、訓練等需求，雲廠商都加大 了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。各大雲廠商持續加大資本開支，以此支 持雲業務、AI 業務的快速拓展。 服務器出貨量開始回暖，AI 服務器需求集中於海外雲廠商，Capex 上修有望直接拉動光 模塊需求。雲基礎設施主要由交換機、服務器、光模塊、光纖光纜以及其他設備組成。光 模塊作為光纖通訊的核心元件，有望持續受益於服務器市場的增長。此外，英特爾和 AMD 推出新一代服務器平臺，大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、超級計算機以及雲服 務器上的投入，這些都將會成為驅動服務器市場取得快速增長的關鍵因素。根據 IDC 的 數據，2024 年全球服務器出貨量有望達到 1287 萬台，同增 8%。海外雲廠商對於 AI 服 務器需求較大。根據 TrendForce 的數據，2024 年四大雲廠商微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 佔全球 AI 服務器需求分別為 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合計超過 60%。海外雲廠 商資本開支上修，有望直接拉動 AI 服務器需求，進一步提高上游光模塊的需求。

OFC 光通信新品頻出，競爭格局強者恆強。我們從 2024 年 OFC 大會上觀察到，光通信 產業鏈處於全面升級迭代中，從光模塊、光芯片到電芯片皆有新品發佈，同時從雲計算周 期到 AI 周期產品升級周期有所縮短。從行業趨勢看，海內外光通信廠商重點展示了最新 產品：中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技等頭部光模塊廠商均發佈了 1.6T 光模塊， 博通、Coherent、Lumentum 等廠商發佈了單波 200G 的 EML 或 VCSEL 光芯片，Marvell 發佈了 1.6T PAM4 DSP 電芯片。隨着大模型訓練與推理需求持續釋放，算力需求指數增 長，行業處於向更高帶寬、更高集成度、更低功耗等方向持續演進，產品升級周期縮短、 產品升級路徑多樣化，頭部廠商更有可能推陳出新，競爭格局有望強者恆強。

AI 芯片加速迭代，800G 光模塊放量與 1.6T 光模塊商用在即。根據英偉達最新的產品線 路圖，2024 年 B100 GPU 將實現量產，公司配套的 IB 交換機 Quantum 和以太網交換機 Spectrum-X 的端口速率也將同步提高到 800G，配套 800G 光模塊有望迎來放量周期。 隨着英偉達算力芯片持續迭代，光模塊、交換芯片等配套網絡基礎設施迭代有望先行。隨 着 25 年英偉達有望推出新一代 GPU， IB 交換機 Quantum 和以太網交換機 Spectrum-X 的端口速率同步升級，800G 光模塊放量的同時，2024 年 1.6T 也有望迎來小批量商用。

從光模塊的技術趨勢上來説，目前行業主流仍然以可插拔光模塊為主，採用光電共封裝 CPO 技術的光模塊仍處於產業化初期。高速光芯片與光模塊是用於長途相干光傳輸和高 速數據中心的核心光器件，有望跟隨光網絡設備市場持續保持增長。目前行業內光調製的 技術主要有三種：基於硅光、磷化銦和鈮酸鋰材料平臺的電光調製器。其中，硅光調製器 目前主要應用於短距的數據中心傳輸或者相干光場景中，磷化銦調製器主要用在中長距的 數據中心傳輸，鈮酸鋰電光調製器主要用在 100Gbps 以上的長距骨干網相干通訊和單波 100/200Gbps 的超高速數據中心中。LPO 方案是在傳統可插拔光模塊的基礎上，利用線 性直驅技術替換傳統的 DSP，降低成本與功耗的同時也犧牲了性能與傳輸距離。隨着光 模塊速率由 400G 向 800G，乃至未來的 1.6T 和 3.2T 演進，終端客户希望通過產品迭代 獲得更好的互聯性能、更高的集成度以及更低的功耗，因而光模塊衍生出了不同技術路徑。

1.3 NVIDIA 和 AMD 依靠 HBM 持續提升 GPU 性能

HBM 新型存儲器較傳統 GDDR 具有更高的帶寬，更低的延迟和更好的等效比。隨着 AI 對算 力的高要求，高帶寬內存顯然是高性能 GPU 的最佳搭配，AMD 和 NVIDIA 兩家尖端的 GPU 都陸續配備了 HBM。

NVIDIA 已在搭載 HBM 的 GPU 型號上迭代 5 次，性能也在不斷跟進以適配 AI 模型與訓練的 需求。在 7 年時間內，從 V100 架構時代搭載的 HBM2 已經演化到了 GB200 的 HBM3E，而內 存寬帶與容量則是在這幾年內翻了數倍。以同一 Hopper 架構下的 H100 SXM 和 H200 SXM 為例，在其他硬件條件與接口協議相同的情況下，搭載了 HBM3E 的 H200 SXM 要比搭載了 HBM3 的 H100 SXM 在帶寬速率上提升了 43%，在容量上也是擴增了 76%。而對比落后了一 整代，搭載了 HBM 2E 的 A100 SXM，帶寬速率更是提高了 141%，所有的這一切提升都是 HBM 性能迭代帶來的優勢。

歸因於 AI 大模型的逐步迭代，GPU 迭代速度加快。核心供應商 NVIDIA 和 AMD 新品性能競 爭，預計 2025 年加速 HBM 規格需求大幅轉向 HBM3e，且將會有更多 12hi 的產品出現，帶 動單芯片搭載 HBM 的容量提升。根據 TrendForce 集邦諮詢預估，2024 年的 HBM 需求位元 年成長率近 200%，2025 年可望將再翻倍。

預計 2024 年 HBM 產值將翻 4 倍，達到 169 億美元 

由於 HBM 售價高昂、獲利高，進而導致較大資本開支，市場一般從產值和產能兩個角度關 注 HBM 的成長空間。根據集邦諮詢數據，截至 2023 年底，行業內整體 DRAM 產業規劃生產 HBM TSV 的產能約為 250K/m，佔總 DRAM 產能（約 1,800K/m）約 14%，供給位元年成長約 260%。這主要歸因於： 1）HBM 較常規 DRAM 面積較大、產線良率低。以 HBM 及 DDR5 生產差異來看，其 Die Size 較 DDR5 同製程與同容量（例如 24Gb 對比 24Gb）尺寸大 35-45%；良率（包含 TSV 封裝良 率）則比起 DDR5 低約 20-30%。 2）HBM 生產周期更長，鎖單較早，三大原廠加大產能規劃。HBM 生產周期較 DDR5 更長， 從投片到產出與封裝完成需要兩個季度以上，生產周期（包含 TSV）較 DDR5 多 1.5-2 個 月不等上。因此，急欲取得充足供貨的買家需要更早鎖定訂單量，目前三大廠商大部分針對 2024 年度的訂單都已經遞交給供應商，除非有驗證無法通過的情況，否則目前來看這 些訂單量均無法取消。 另外，以 HBM 產能來看，三星、SK 海力士至今年底的 HBM 產能規劃最積極，三星 HBM 總 產能至年底將達約 130K（含 TSV）；SK 海力士約 120K，但產能會依據驗證進度與客户訂 單持續而有變化。另以現階段主流產品 HBM3 產品市佔率來看，目前 SK 海力士於 HBM3 市 佔率超 90%，而三星將隨着后續數個季度 AMD MI300 逐季放量持續緊追。 集邦諮詢數據顯示，2023 年 HBM 產值佔 DRAM 整體產業約 8.4%，市場規模約 43.56 億美元； 預估至 2024 年底將達 169.14 億美元，佔 DRAM 整體產值約 20.1%。

1.4 看好 AI 帶動的 PCB 量價齊升

AI 服務器的增長將顯著帶動 PCB 的價值量提升，我們通過拆解普通服務器（以華為 2288H 為例）、英偉達 DGX A100、英偉達 DGX H100 的 PCB 板組成架構，最終計算得到普通服務 器的 PCB 價值量為 1125 元，而以英偉達 DGX AI 服務器為代表的設備 PCB 價值量達到 7000~10000 元，並且英偉達的 AI 服務器產品仍在升級迭代中（2024 年即將發佈 B100 產 品），可見 AI 服務器的增長為服務器 PCB 價值量提升提供強勁動力。

AI 為交換機 PCB 帶來的增量主要體現在胖樹架構被應用到 AI 訓練網絡中，這樣的網絡架 構設置必然意味着整個網絡的總帶寬是較大的，因為胖樹架構存在三層網絡、無收斂帶寬 的特徵使得每層網絡的帶寬都保持一樣大，這相較有一定收斂比的葉脊網絡，整個網絡的硬件配置性能會更高；並且我們從英偉達 DGX H100 SuperPOD 推薦的 NVIDIA Quantum QM9700 Switch 的參數可知，網絡節點中的單點設備已經應用單端口 400G、總吞吐量 51.2Tb/s 的高性能交換機，可見整個 AI 訓練網絡的配置總帶寬將顯著高於普通網絡，PCB 作為承載數據傳輸和交換的物理硬件，其整體價值量隨總帶寬的提升而提升的趨勢明確。

隨着互聯網在日常生活中的滲透，數據流量仍然保持持續增長的態勢，在這樣的背景下網 絡設備也將面臨持續的升級換代，我們觀察到服務器和交換機均已到了下一代際滲透率加 速提升的關鍵點，具體來看： 1) 服務器平臺升級至 PCIE GEN 5.0。Intel 已經在 2023 年推出了搭配 PCIE 5.0 的平臺 Eagle Stream 平臺，對應代號為 Sapphire Rapids 和 Emerald Rapids 的芯片，預計 2024年還將推出搭載PCIE 5.0的新平臺Birch Stream，對應芯片代號Granite Rapids； AMD 於 2022 年底和 2023 年已經推出搭配 PCIE 5.0 的 Genoa 和 Bergamo 芯片，對應 Zen 4 平臺，預計 2024 年還將推出搭載 PCIE 5.0 的新平臺 Zen 5，對應芯片代號 Turin。 可見自 2022 年底到 2024 年服務器主板平臺均處於全面升級至 PCIE 5.0 平臺的趨勢 中。 2) 交換機芯片 51.2T 已有多家主流廠商推出。我們觀察到主流廠商在 2022~2023 年都分 別推出了單芯片交換容量達到 51.2T 的交換芯片，如思科在 2023 年 6 月發佈 SiliconOne G200、博通在 2022 年 8 月推出 Tomhawk5、美滿在 2023 年 3 月推出 Teralynx10、英偉達分別推出針對以太網的 Spectrum-4 和針對 IB 網的 QM9700,可見 交換機供給端正在全面邁向 51.2T 的高性能產品，有望倒逼需求應用端升級。

在這樣的升級變化下，設備中 PCB 所承載的鏈路帶寬都會有所增加，從而使得 PCB 的規格 提升，根據產業鏈情況，服務器 PCIE GEN 5.0 將採用 16~20 層 PCB 板、Very Low Loss/Ultra Low Loss 覆銅板方案，交換機 51.2T 速率的交換單元板將會採用 34~40 層 PCB 板、Super Ultra Low Loss 覆銅板方案，這將會打開高端 PCB 和覆銅板的空間。

綜合來看，在 AI 和平臺升級趨勢下，服務器和交換機這兩大高速通信重要硬件設備將會 為 PCB 板打開新的增長空間：1）根據 CPCA 引用數據，預計 2027 年服務器 PCB 市場空間 將達到 135 億美元，相對 2023 年 82 億美元市場規模仍有 65%的擴容空間；2）我們根據 IDC 的交換機市場數據，結合鋭捷網絡、三旺通信招股説明書所披露的電路板在原材料的佔比，按照「PCB/交換機市場=PCB/交換機原材料*交換機原材料/交換機營業成本*（1- 交換機廠商毛利率）」公式，我們計算得到至 2027 年全球 400G 及以下端口速率的交換機 PCB 市場為 14.9 億美元，考慮到 IDC 未披露 800G 及以上端口速率的遠期市場規模，因此 我們認為交換機 PCB 遠期市場還將更為廣闊。

1.5 AI 加速發展，大廠新品採用先進封裝方案

在 AI 浪潮下，算力是生成式 AI 核心。GPU 可以通過並行化矩陣運算，使得生成式 AI 中 龐大的語言模型能夠同時處理海量數據，從而顯著加快了訓練時間。目前龍頭公司英偉達 的新產品GB200已經採用Chiplet方案，將兩個GPU和一個CPU相連形成一個「Blackwell」 芯片，與上一代 H100 相比，有望將訓練性能提高 4 倍，推理性能提高 30 倍。

此外，AMD 的 MI300 同樣採用 CPU+GPU 合封的 Chiplet 方式，單卡硬件性能出色。MI300A 成為全球首個為 AI 和 HPC 打造的 APU 加速卡。採用 Chiplet 設計，擁有 13 個小芯片，基 於 3D 堆疊，包括 24 個 Zen4 CPU 內核，同時融合了 6 顆 CDNA 3 GPU 和 8 個 HBM3，集成 了 5nm 和 6nm IP，總共包含 128GB HBM3 顯存和 1460 億晶體管。根據 AMD 發佈會，MI300A 相比上一代產品 MI250X 在 AI 算力上是上一代的 8 倍，而在單位能耗的 AI 運算上是上一 代的 5 倍。MI300X 沒有集成 CPU，而是集成 8 個 GPU 以及 8 個 HBM 內存模組，其集成的晶 體管數量達到了 1530 億。

在 AI 算力芯片的設計中，Chiplet 相較於 SoC 對於性能提升更有優勢、性價比更高，有 望成為 AI 芯片設計公司的主流設計方案。Chiplet 具體是指小型模塊化芯片，通過 die-to-die 內部互聯技術將多個模塊芯片與底層基礎芯片封裝在一起形成一個整體的內 部芯片。與 SoC 不同，SoC 是在設計階段將不同的模塊設計到一顆 die（芯片裸片）中， 晶圓製造完成后封裝；Chiplet 則將不同模塊從設計時就按照不同計算或者功能單元進行 分解，製作成不同 die 后使用先進封裝技術互聯封裝，不同模塊製造工藝可以不同。

先進封裝市場規模及佔比持續提升，中國大陸先進封裝佔比有望不斷提高。據 Yole 及集 微諮詢數據，2022 年全球先進封裝市場規模為 378.0 億美元，到 2026 年全球先進封裝市 場規模達 482.0 億美元，2022 年-2026 年全球先進封裝市場規模 CAGR 為 6.3%，先進封裝 佔比有望突破 50%。中國大陸的先進封裝市場規模有望快速成長，據中國半導體行業協會 統計及集微諮詢數據，2020年中國大陸先進封裝市場規模為903億元，市場佔比僅為36%， 預計 2023 年中國先進封裝市場規模預計達 1330 億元，2020-2023 年 4 年的複合增長率約 為 13.8%。但是，目前國內先進封裝市場佔比僅為 39.0%，與全球先進封裝市場佔比（48.8%） 相比仍有較大差距，有較大提升潛力。

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是臺積電 2011 年推出的首個 2.5D 先進封裝技術， CoWoS 包括 CoW 和 oS 兩部分，芯片間通過 CoW 工藝與硅晶圓相連，再通過凸塊將 CoW 芯 片與基板相連。該技術用微凸塊和硅穿孔工藝代替傳統引線鍵合，將不同功能的芯片堆疊 在同一個硅中介層上實現互聯，具有縮小封裝尺寸、降低功耗、提升系統性能的優點。台 積電當前 CoWoS 需求旺盛，產能緊缺，根據 1Q24 法説會，今年臺積電 280-320 億美金資 本開支中，預計將 70-80%投入先進製程，10%投入先進封裝、光罩等，龍頭公司積極佈局 先進封裝產能反應客户強勁需求。

HBM（High Bandwidth Memory）即高帶寬存儲器，其通過使用先進的封裝方法（如 TSV 硅通孔技術）垂直堆疊多個 DRAM。在高性能計算應用對內存速率提出了更高的要求的背 景下，使用先進封裝工藝的 HBM 很好的解決了傳統 DRAM 的內存速率瓶頸的問題。HBM 內 部的 DRAM 堆疊屬於 3D 封裝，而 HBM 與 AI 芯片的其他部分合封於 Interposer 上屬於 2.5D 封裝。

AI 加速落地，國內外大廠積極佈局先進封裝。隨 AI 加速落地，高性能計算芯片的需求急 劇增加，國內外大廠積極推出相關產品，比如 AMD 的 MI300、英偉達 H100、昇騰 910B 等 產品。其中涉及 CoWoS、HBM 等多種先進封裝形式。AI 的加速發展帶動 CoWoS 等先進封裝 需求快速增長，當前臺積電 CoWoS 產能供應較為緊張，是影響英偉達高算力芯片出貨的核 心工藝環節。

1.6 數據中心連接器：AI 貢獻增量，國產化可期

數據中心行業一直是連接器市場的重要下游應用，2023 年通信連接器市場規模達 190 億 美元、佔比 23%，涵蓋了手機、通信基站、數據中心等領域；假設數據中心佔全球連接器 市場的 7%，對應市場規模為 57 億美元。服務器連接器按模塊可分為存儲模塊用 DDR 連接 器、數據傳輸模塊用夾層連接器、電源模塊用大電流連接器、光傳輸模塊用光纖連接器以 及信號傳輸模塊用高速背板連接器等；也可劃分爲內部和外部 I/O 類連接器：外部 I/O 類連接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;內部連接器主要有 CPUSocket 、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板連接器等。 電連接優勢突出，GB200 NV72 系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。1）2024 年 3 月 19 日英偉達發佈 GB200 NV72 系統，NV72 系統包含 18 個服務器 Tray、9 個交換機，每 個服務器 Tray 包括 2 個 GB200 Grace Blackwell Superchip、每個 Superchip 包括 2 個 NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 個 NVIDIA Grace CPU，每個交換機包括 2 個交換芯片。 NV 72 總共 5000 條 NV Link 電纜，總計兩英里（3.2km）。新的 DGX 系統通過 NVLink Switch 實現了高達 130TB/s 的數據傳輸速率。銅連接方案相較於光連接方案成本降低至 1/6。2） 根據估算，GB200 NV72 系統單根電纜傳輸速率超 200Gb/s，目前國內企業中立訊精密已成 功完成 112Gb/s、224Gb/裸線批量交付；沃爾核材 224Gb/s 高速線處於配合安費諾等大客 户打樣階段。3）根據立訊精密公告，GB200NVL72 單櫃整套立訊可以提供約 209 萬元的解 決方案，包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品；我們估算 GB200 NV72 系統的電 連接價值量達 100 萬元，假設 2024、2025 年 GB200 NV72 系統出貨 0.5、3 萬台，對應市 場規模達 50、300 億元（摺合 7、43 億美元），成功導入 GB200 NV72 的企業有望深度受 益。

目前國內服務器連接器國產化率較低，其中高速背板連接器、CPU Socket 國產化率極低。 高速背板連接器：根據 Bishop & Associates，2022 年中國高速背板連接器市場規模達 6 億美金，主要廠商包括華豐科技、慶虹、中航光電，其中華豐科技、慶虹主要客户為華為， 分別佔據華為 20%~30%的份額，中航光電主要客户中興，2022 年華豐科技在中國高速背板 連接器市佔率僅 5%，對應行業國產化率僅 10%，2023 年華豐科技完成正交架構的 112G 高 速背板產品開發及小批量生產，開發並持續優化 224G 產品，已達到樣品試製合格的狀態。 此外，立訊精密亦覆蓋背板連接器產品。 CPU Socket：根據鴻騰精密公告，預計 2025 年全球服務器用 CPU Socket 市場規模達 5 億美金，目前市場份額由鴻騰精密（富士康子公司）、泰科、LOTES 壟斷，2023 年華豐科 技完成 200 針級雙 LGA IC Socket 研發，成功實現國產替代。

二、消費電子：拐點已現，AI、摺疊屏、智能眼鏡未來可期

2.1 智能手機：新興市場需求領先，傳音、小米、華為份額提升，蘋果 AI 可期

從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球智能手機出貨量為 3 億部、同增 11.8%；智能 手機從 2021 年 Q3 以來經歷了 8 個季度的下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球智 能手機出貨量達12 億部、同增 3%，2028 年達 13 億部，2023~2028 年 CAGR 達 2.3%。分區 域來看，2024 年 Q1 中東和非洲智能手機出貨量同增 31%、拉美智能手機出貨量同增 23%， 新興市場需求增速領先，北美、中國需求增速跑輸全球。

從供給端來看，根據 IDC，智能手機競爭格局變化明顯，2024 年 Q1 全球出貨量前五為三 星（20%）、蘋果（18%）、小米（14%）、傳音（10%）、OPPO（8%）；從增速來看，華為 （92%）、傳音（85%）、小米（34%）、榮耀（31%）、realme（16%）增速領先。華為增 速領先主要系支持 5G 的 Mate 60 系列銷售火爆；傳音、小米受益海外需求復甦，產品性 價比突出、份額持續提升。

AI 手機刺激新需求，蘋果 AI 未來可期。1）智能手機 SOC 以高通、蘋果、三星、聯發科、 紫光展鋭為主。2）2023 年 10 月 4 日，谷歌發佈 Pixel8，搭載全新 Tenso G3，AI 能力大 幅提升，可實現 AI P 圖、AI 錄音等功能。3）2023 年 10 月 25 日，高通發佈新款驍龍 8Gen3， 次日搭載驍龍8Gen3的小米14系列首次發佈。4）2023 年11月6日，聯發科發佈天璣9300 ， 11 月 13 日，搭載天璣 9300 的 vivo 發佈 x100 系列首次發佈，該手機率先跑通 130 億大模型、端側支持 70 億大模型，功能涵蓋文檔總結、思維導圖、關鍵詞搜圖、AI P 圖等 功能。5）2024 年 1 月 18 日三星發佈首款 AI 手機 Galaxy S24 系列，根據 IDC，2024 年 Q1 S24 系列出貨量達 1300 萬台、相較於 2023 年 Q1 S23 系列增長 12%。6）蘋果即將與 OpenAI 達成協議，將 OpenAI 的功能整合到蘋果下一代 iPhone 操作系統 iOS 18 中，iOS 18 開發者測試版預計將於 6 月 10 日 WWDC 發佈。

摺疊屏：1）從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球摺疊屏手機出貨量為 350 萬台、同 增 33%，滲透率為 1.2%；中國摺疊屏手機出貨量為 186 萬台、同增 83%；摺疊屏需求由供 給端的產品力決定，2023 年 7 月榮耀發佈摺疊旗艦榮耀 Magic V2（閉合狀態下厚度僅 9.9 毫米，重量僅 231g，成為全球最薄、最輕的旗艦橫向內折手機），受益中國品牌摺疊屏 手機持續推陳出新，摺疊屏需求快速增長。預計 2024 年摺疊屏手機出貨量達 2500 萬台、 同增 38%、滲透率為 2%，2028 年摺疊屏手機出貨量達 4570 萬台、2023~2028 年 CAGR 達 20%、滲透率為 3.5%。2）從競爭格局來看，中國品牌份額持續提升，2024 年 Q1 全球摺疊 屏手機出貨量前三為三星（30%）、華為（24%）、榮耀（15%）。3）摺疊屏手機的增量主 要體現在 OLED 屏、UTG 玻璃、鉸鏈領域；其中鉸鏈由多種金屬件組裝，製造工藝包括 MIM （金屬注射成型）、3D 打印、液態金屬、CNC 工藝，其中 MIM 更適用於生產結構複雜的精 密件，3D 打印鈦合金在軸蓋中已有成熟應用。

2.2 PC：需求逐步回暖，AI PC 滲透率持續提升

從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球 PC 出貨量為 0.6 億部、同增 2%；PC 從 2021 年 Q1 以來經歷了 8 個季度的下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球 PC 出貨量達 2.65 億部、同增 2%，2028 年達 2.9 億部，2023~2028 年 CAGR 達 2.4%。

從芯片來看：1）根據 Counterpoint Research，2022 年 Intel、AMD、ARM 芯片在筆記本 電腦的份額為 70%、17.6%、12.8%。目前 Arm 架構 SOC 的筆電超 90%都來自蘋果，未來伴 隨高通開發出與 Windows 兼容且具有競爭力的 Arm，2027 年 ARM 份額有望提升至 25%。2） 高通：2023 年 10 月 25 日，高通發佈驍龍 X Elite SOC，這是一款專為個人電腦設計的基 於 ARM 的處理器，首批合作廠商涵蓋九家廠商（聯想、惠普、戴爾、宏碁、華碩、微軟、 榮耀、三星、小米），預估首款 AI PC 將於年中發佈上市。3）英特爾：2023 年 12 月 14 日英特爾發佈 Meteor Lake 處理器，是公司首款內置 NPU 的消費級芯片。 從操作系統來看：Windows 系統仍佔據主導地位、市場份額約 80%，蘋果的 mac 系統份額 持續提升、市場份額約 8%。11 月微軟發佈 Windows11 重大更新版，其中包含了名為 copilotAI 的人工智能助手；2024 年秋季微軟有望發佈 Windows12。 從終端品牌來看： 2024 年 CES 展上多家品牌展示自家 AI PC 產品。分品牌來看：聯想 AI PC 全球量產時間為 2024 年年中、中國市場時間更早；惠普預計於 2024 年下半年將推出 AI PC；宏碁、華碩、蘋果等品牌亦於 2024 年初推出自己的 AI PC。

從出貨量來看：1）根據 IDC，預計 2024 年 AI PC 出貨量近 5000 萬台，2027 年達 1.67 億台、滲透率達 59%。根據 canalys，預計 2024、2027 年 AI PC 滲透率達 20%、60%。根 據英特爾，預計 2024 年英特爾酷睿 Ultra 處理器將為全球筆記本電腦和 PC 製造商的 230多款機型帶來 AI 特性，2028 年 AI PC 滲透率達 80%。2）根據 IDC，以<40 TOPS 的 NPU 的 產品定義為 AI PC，2024 年 Q1 AI PC 出貨量達 639 萬台、同增 49%，滲透率達 11%、較去 年同期提升 3.4pct，滲透率持續提升。

2.3 VR 需求疲軟，智能眼鏡未來可期

根據 Wellsenn XR，2023 年 Q4 全球 VR 銷量為 303 萬台、同減 11%，全球 VR 銷量連續 6 個季度下行、但下滑幅度有所收窄，2023 年全球 VR 銷量為 753 萬台、同減 24%，其中 Meta Quest 系列銷量為 541 萬台、同減 32%；2023 年 Q4 全球 AR 銷量為 19 萬台、同增 30%，主 要受益於觀影類 AR 眼鏡需求增長，2023 年全球 AR 銷量為 51 萬台、同增 38%；2024 年 Q1 全球 VR 銷量為 172 萬台、同減 9%，預計 2024 年全球銷量達 844 萬台、同增 12%；2024 年 Q1 全球 AR 銷量為 11.3 萬台、同增 16%，預計 2024 年全球銷量達 65 萬台、同增 27%。 根據 IDC，預計 2028 年 VR 銷量達 2470 萬台、五年 CAGR 達 29%，AR 銷量達 1090 萬台、 五年 CAGR 達 87%。

2024 年 1 月 19 日 Vision Pro 開啟預購，2 月 2 日在美國市場正式發售，售價 3499 美元， 2024 年 Q1 銷量約為 29 萬台，預計后續將增加更多國家同步銷售，且二代產品有望於 2024 年 NPI。 Meta 計劃於 2024 年發佈 AR 眼鏡，2026 年推出更輕、更先進的第二代產品，2028 年推出 更完善的第三代產品。此外 AI+AR 眼鏡有望為行業貢獻新變量。

2.4 被動元件：看好消電拉貨及國產替代空間

小尺寸容阻感方面，2023 年產業鏈完成去庫，24 年因消費電子拉貨、家電出海增加等需 求端拉動，24Q1 被動元件板塊廠商業績同比明顯改善，環比因春節影響，但依然保持向 上趨勢。目前從 MLCC、電感、電阻的庫存、價格來看，周期已過底部很明確，基於前期 低庫存水位，重資產企業稼動率抬升帶動盈利能力修復的邏輯在 2023 年演繹較為充分， 后續關注量、價維度的增長，量增主要來自於下游各領域拉貨、企業擴產國產替代，價增 彈性主要來自於整體需求改善，或帶來明顯的價格彈性。 AI 終端升級同樣也帶動被動元器件的升級。以電感為例，AI 服務器對於功耗要求更高， 芯片電感更適用於如 AI 服務器相關的高功耗、高散熱要求的場景，摩爾定律發展晶體管 數量增多，產品功耗瓦數升高，對於散熱的要求提升，相較於鐵氧體，金屬軟磁粉芯在耐 受電流方面性能更好。以MLCC為例，根據Trendforce，英特爾2024年新平臺Meteor Lake， 首發具備 AI 系統算力，增加兩組 NPU 供電線路，MLCC 用量額外增加每台約90~100 顆。 而隨着新平臺導入機種增加，終端產品中 MLCC 用量需求將有所增加。 大尺寸電容方面，2023 年由於新能源產業鏈去庫降本的傳導，消費、工業需求一般，鋁 電解電容、薄膜電容均承擔了較大的價格壓力，且影響了 23H2 的訂單量和訂單節奏，24Q1 降價趨勢持續。目前產業鏈已到了去庫尾聲，價格已到底部，后續降價幅度可控，需求端， 新能源應用尤其海外户儲的拉貨需求已有所增長，疊加消費、工業類需求回暖，新能源汽 車需求增速持續，下半年大尺寸電容公司的業績有望進一步改善。

關注消費電子拉貨持續性，看好國產替代空間

從需求端來看，被動元件增量的基本邏輯是隨着下游終端應用功能的增多，電路中模塊數量增多、複雜性提高，而被動元件作為電路上獨立的最小單元，下游需求變化帶動的用量 增多明顯。目前被動元件下游需求主要集中於手機等通訊領域，消費電子需求有望持續改 善，未來汽車、工業領域佔比有望逐步提高。

長期來看，進口替代是本土電子業廠商的核心成長點，源自本土廠商在電子產業鏈各環節 的齊發力，尤其深受下游終端應用起量的牽引，同時大陸相對更低的人力成本也吸引全球 廠商在華建立生產基地，進一步推動大陸產業鏈豐富、壯大。本土電子產業的蓬勃發展是 國內被動元件廠商擁有廣闊市場的基礎，同時國內龍頭廠商積極佈局，高端化產品技術突 破亦為被動元件的進口替代機遇提供支撐邏輯，我們認為大陸被動元件廠商未來在進口替 代的推動下有望實現長期成長。 以 MLCC 為例，MLCC 市場競爭格局較為集中，大致分為三個梯隊：以日韓企業為代表的頭 部製造企業，專注於產品的小型化高容化，發力於高端手機、汽車、工業等領域；以中國 臺灣企業為代表的中流砥柱企業，目前主要定位於常規產品，並積極佈局汽車電子等領域； 以中國大陸為代表的新進入企業，目前體量較小，中低端產品較為考驗企業的成本管控能 力，國產替代空間大。從收入體量來看，2023 財年村田電容器（包括多層陶瓷電容器（MLCC）） 業務實現營收 7535 億日元，同比增長 2.0%，主要來自於移動終端和智能手機的收入增加。 對標中國大陸領先廠商三環集團來看，2023 年三環集團電子元器件產品收入體量為 21.96 億元，同比增長 50.32%，相較於全球領先廠商仍有較大提升空間。

中高端產品方面國內企業持續推進，產品已對標海外龍頭企業。以電感為例，村田最早實 現 01005 尺寸、008004 尺寸電感的量產，順絡電子隨后量產 01005 電感併成功開發 008004 產品，其產品性能和村田相當。以 MLCC 為例，三環集團目前已具備 MLCC 全流程自主生產 能力，一定程度上實現材料自研與設備自制，材料能力有助於改善產品技術突破能力與提 升成本優勢。以薄膜電容為例，根據各公司官網披露的產品信息，法拉電子、江海股份目 前的車用、工控產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕。

MLCC：根據產業鏈調研，目前產業鏈整體呈上行趨勢，產業鏈庫存水位合理，周期表現中 MLCC 價格彈性更大，看好未來整體需求改善帶動價格提升，以及有國產替代邏輯阿爾法 的標的。

三、半導體設備/零組件：下游恢復擴產，看好自主可控大趨勢

3.1 半導體設備：下游擴產邊際改善，中高端設備持續突破

受地緣政治及擴產周期的影響，2023 年全球半導體設備銷售額出現下滑，但在全球半導 體設備市場周期性衰退的同時，中國大陸半導體設備市場仍維持強勁增長態勢。23 年上 半年，受行業去庫及制裁收緊影響，半導體設備銷售額受到明顯影響，出現一定程度下滑。 2023 年下半年開始中國大陸半導體設備銷售額出現明顯回暖，4Q23 中國大陸半導體設備 銷售額達 121.29 億美元，同比+90.81%，反映出中國大陸半導體設備旺盛需求。與此同時， 2023 年中國大陸佔全球半導體前道設備市場比例已達 35%，是目前半導體前道設備中最大 的細分市場。

設備端的廠商受國產化和政策驅動，自主可控加速進行。需求端設備國產替代的催化：1） 美國對國內半導體設備出口限制持續收緊，國產設備得以驗證導入，半導體設備和零組件 有望深度受益國產替代；2）國家層面對半導體產業的支持力度加大，大基金未來將重點 投向國產化率仍處於較低水平的設備、材料和零部件。資本開支源於需求上升預期：受 AI、高性能計算和汽車電動化、智能化等領域對半導體需求的拉動，全球新一輪資本開支 周期有望在 2024 年開啟。 全球晶圓廠設備支出在未來近幾年將呈現高速的增加。SEMI2024 年 3 月數據預測 2025 年 全球 300mm 設備支出將首次超過 1000 億美元，2026 年將達到 1188 億美元的歷史新高。 中國預計在 2026 年間的支出將從 2023 年的 149 億美元增加至 161 億美元，國產設備有望 深度受益。

國內龍頭晶圓代工廠 24 年維持資本開支，國產設備廠商有望受益先進製程邏輯廠及存儲 廠擴產。代工大廠維持高資本開支疊加國內存儲大廠年內有望招標擴產，24 年國產半導 體設備廠商有望迎來訂單大年。2023 年中芯國際資本開支 76.33 億美元，同比+21.9%， 根據中芯國際年報，24 年資本開支預計將持平。

ASML2024 年 Q1 中國大陸訂單持續交貨，佔比已提升至 49%。主要歸因於 2021-2022 年積 壓的中國大陸客户訂單，光刻機作為卡脖子環節設備，國內晶圓廠會提前下海外光刻機設 備訂單，隨着 ASML 設備的交付，其他環節設備需求開始釋放。24Q1ASML 在中國大陸銷售 額 25.92 億歐元，中國大陸佔比創新高，反應國內逆勢擴產，設備需求強勁。

2024 年第一季度中國從荷蘭半導體設備進口金額同比大增，反映了國內半導體產業持續 擴張。根據中國海關總署的最新數據，2024 年第一季度，中國從荷蘭的半導體設備進口 額達到 21.67 億美元，同比顯著增長 290.4%。2024 第一季度進口光刻機共計 54 台，顯示 出國內半導體制造業對高端設備的強烈需求。其中，1 月份進口額 6.66 億美元，同比增 長 522%，環比下降 41%，進口數量 20 台；2 月份進口額 3.9 億美元，同比增長 105.9%， 環比下滑 41.4%，進口數量 12 台；3 月份進口額 11.1 億美元，同比增長 329.1%，環比增 長 184.3%，進口數量 22 台。

24Q1 光刻機到貨主要集中於上海、北京、山東、廣東四大省市。2024 年 1-3 月，我國光 刻機的進口數據顯示，全國共有 9個省市參與進口，總計進口光刻機數量呈現地域性集中 趨勢。其中，上海市、北京市、山東省、四川省和廣東省位列進口量前五名。五大省市合 計佔全國光刻機進口總量的 86.44%，分別和對應的晶圓及半導體企業規模成正比。上海 市以 6.17 億美元的進口額佔比最高，達 28.49%，北京市以 4.64 億美元緊隨其后，佔比 21.41%，而山東、廣東和安徽都超過1億美元進口量，佔比分別達到15.2%、13.51%和7.83%。

國產設備工藝持續突破，解決「卡脖子問題」。3D NAND 產能建設推進受制約嚴重，其堆 疊層數不斷提升，極高深寬比刻蝕是關鍵技術難點。增加 3D NAND 集成度的主要方法是增 加堆疊的層數，刻蝕設備和薄膜沉積設備已取代光刻機成為製造中最核心的設備。在 3D NAND 中，垂直通孔、側面階梯、多層觸點等複雜的三維結構需要大量刻蝕工藝環節，其 中通過刻蝕設備制用於層間垂直互連的深孔是決定堆疊層數的最重要的工藝難點。因為深 度加深，縱橫比增加，到達底部的等離子數量會越來越少，導致刻蝕速率降低、出現各種 缺陷，因此深寬比提升對刻蝕設備的各項工藝參數要求也相應提升。目前，中微公司自主 研發的極高深比刻蝕機，可應用於 64 層和 128 層 3D NAND 的量產，解決了卡脖子問題。

國產半導體設備廠商依受益本土晶圓產能擴張，以及公司自身的品類及份額拓展，成長速 度和空間均十分顯著。2023 年頭部晶圓廠受到行業需求和美國出口管制的影響，招標整 體偏弱，2023Q4 開始國內存儲廠商的招標和設備下單的情況有望得到積極的改善，看好 訂單彈性較大的中微公司、拓荊科技、華海清科；另一方面隨着半導體周期走出底部，一 些成熟製程大廠的資本開支有望重新啟動，自主可控疊加復甦預期，看好其中國產化率較 低的精測電子、中科飛測、芯源微；同時 2024 年先進製程設備研發與驗證導入持續推進， 看好國產設備平臺公司北方華創。

3.2 半導體設備零組件：有望迎來需求復甦+國產替代加速

作為半導體設備的重要組成部分，零組件的質量、性能和精度優劣直接決定了半導體設備 的可靠性和穩定性，也是半導體設備不斷向先進製程精進的具體載體。精密零組件是半導 體設備製造環節中難度較大且技術含量較高的環節之一，也是國內設備企業被「卡脖子」 的環節之一，目前國內的半導體設備零組件國產化率整體處於較低水平。 按照主流的劃分方式，半導體零組件可以劃分爲機械類、電器類、機電一體類、氣體/液 體/真空系統類、儀器儀表類、光學類和其他零組件。機械類（金屬/非金屬結構件）、機 電一體類用於所有設備，光學類零組件主要用於光刻機以及過程控制設備，另有一些真空 類泵閥主要用於刻蝕、薄膜沉積等干法設備、液體管路等氣動液壓系統零組件主要用於清 洗機等濕法設備。不同種類的零組件各有側重，零組件市場呈現碎片化的特點。

根據芯謀研究的數據，例如 Gauge、MFC、O-ring 等零組件，不僅對精度和材料要求高， 而且半導體級產品的市場規模小，在中國市場即使算上外商的採購也不超過三千萬美元的 金額。不僅市場規模小，有些產品還種類繁多，不同種類工作原理差異顯著，碎片化特徵 的市場也是導致國內廠商發展的興趣和動力也不足的主要原因。

零組件行業市場集中度低，歐美日企占主導地位，國內設備廠商受外部因素影響和政策驅 動，自主可控加速進行。根據 VLSI 的數據，近 10 年半導體零組件市場前十大供應商的市 場份額總和穩定在 50%左右，從地域分佈來看，通用型零組件市場主要由美國、日本供應 商主導。由於精密零組件種類多，製作工藝差異大，即使是全球領先的頭部企業也只專注 於個別生產工藝，行業相對分散也使得國產替代成為可能。從目前國產替代的進展來看， 非金屬零組件和壓力計、流量計等標準件國內尚無法實現國產替代，偏定製化的機械類精 密金屬零組件具備大規模放量和份額提升的條件。

半導體設備零組件研發投入高，驗證周期長，客户黏性高，未來「平臺化」和「模塊化」 將是行業成長的長期邏輯。半導體設備由於高精密度以及內部嚴苛的反應環境，對零組件 的精密度、潔淨度以及耐腐蝕性要求極高。根據富創精密公告，零組件廠商進入設備廠商 供應商名錄通常需要 2~3 年的驗證周期來確定零組件的性能指標達到要求。由於較長的驗 證周期，半導體設備廠商一旦與零組件廠商建立合作關係，后續客户黏性也較高。半導體 零組件行業所需的資本開支和研發投入門檻高，各家均有獨特的生產 Know-How，我們認 為技術「平臺化」發展，掌握多種製造工藝和豐富產品品類的零組件廠商更能幫助客户降 低供應鏈成本、提升採購效率。從擴展性角度來看，「模塊化」趨勢能極大降低客户採購 成本、減少客户切換產線的時間、提高客户的生產效益。因此，我們認為技術「平臺化」 和產品「模塊化」將會是未來半導體設備零組件行業的長期成長邏輯。

建議關注機械類以及氣/液/真空類零組件公司的主要因素：1）機械類和氣/液/真空類零 組件在設備端價值佔比高，根據各半導體設備公司公告，機械類和氣液真空零組件佔設備 原材料的成本比重約 20%~40%/10%~30%，我們認為在細分領域進展較快，能率先實現 0-1 突破的國產供應商將搶佔先機；2）隨着美國對中國半導體行業的封鎖愈演愈烈，國產替 代已成為行業內部亟待解決的需求，各零組件廠商都在積極投入。目前從國產替代的進展 來看，通用型標準件國內短期尚無法實現國產替代，但偏定製化的機械類和氣/液/真空類 零組件已實現突破，具備放量和份額提升的條件。 隨着終端庫存去化完成，設備廠商對零組件廠的拉貨已經重新逐步開始，晶圓廠資本開支 呈現初步復甦的跡象，目前下游需求改善，部分晶圓廠稼動率在 2024 年一季度開始回升， 因此我們認為國內晶圓廠擴產的需求逐步迴歸合理水位，設備廠的旺盛需求傳遞到零組件 廠，從而拉動了零組件廠商的業績復甦。

根據 Wind 的數據，截至 2024 年第一季度，國內主流的半導體設備廠的在建工程、合同 負債仍不斷增長。1Q2024，北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微和盛美上海的在建 工程分別達到了 21.63 億元、9.61 億元、1.68 億元、3.45 億元和 8.29 億元，分別較 2023 年末增長 6.71%、13.19%、43.59%、-14.18%和 13.56%。從合同負債數據來看，北方 華創和中微公司 2024 年第一季度的合同負債規模分別達到了 92.51 億元和 11.69 億元， 分別較 2023 年末增長 11.23%和 51.50%。

機械類零組件在設備的價值佔比相對較高，根據國內各設備公司公告的數據，從國內主要 半導體設備公司成本構成來看，材料費用佔比的行業均值約為 90%，機械類零組件佔設 備原材料的成本比重約為 20%~40%，價值佔比相對較高，我們認為在細分領域進展較快， 能率先實現 0-1 突破的國產零組件供應商將搶佔先機率先導入設備廠商，一旦於設備廠商 形成穩定合作關係的零組件供應商將具備長期競爭優勢。從國內主要的設備廠商前五大供 應商佔比來看，近幾年供應商集中度呈下降趨勢。

國內的半導體設備零組件廠商也正在延續海外龍頭的成長路徑，豐富產品品類和拓寬下游 應用領域已獲得更大的成長空間。富創精密除專注於工藝和結構零組件的製造外，不斷拓 寬模組產品的種類。新萊應材（維權）覆蓋了泛半導體、食品安全和醫療器械等多個應用領域，並 通過收購美國 GNB 增強半導體真空類零組件的產品競爭力。與年收入規模上百億人民幣 的海外龍頭相比，國內的零組件公司目前收入體量相對較小，未來還有較大提升空間。

受周期下行影響，海外半導體設備零組件需求較弱，國內主要零組件公司的海外收入佔比 在近幾年呈下降趨勢。根據 Wind 的數據，從國內幾個半導體零組件公司國內收入佔比的 變化來看，富創精密的國內業務收入佔比從 2018 年的 13.72%提升至 2023 年 70.46%、 江豐電子的國內業務收入佔比從 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%，主供海外 半導體龍頭設備廠商的材料、零組件公司的國內收入佔比近年來均呈現穩步提升的趨勢。

四、半導體芯片：去庫周期結束，建議關注細分賽道龍頭

4.1 銷售額：全球半導體銷售額持續改善，預估 2024 年半導體市場規模超 6300 億美元

根據 WSTS 數據，截至 24 年 3 月全球半導體器件銷售額為 459.1 億美金，同比增長 15.2%， 已實現連續 5 個月同比上升。此外，我們統計國內 A 股 84 家芯片設計公司季度營收情況 發現國內芯片公司在 23Q1 觸底后，開啟向上趨勢，自 23Q3 開始連續 3 個季度同比向上， 2024Q1 國內 IC 設計板塊營收 515.4 億元，同比 29.7%。

從幾個重要品類單來看，國內芯片公司業績自 23Q3 開始連續 3 個季度持續呈現不同程度 的同比正增長。包括此前降價劇烈的模擬板塊 24Q1 營收實現同比 26%，MCU 板塊連續下滑 5 個季度后，24Q1 首次實現同比正增長 3%，數字芯片同比增長 36%，受益於存儲器漲價的 存儲模組單季度營收同比高增 133%，驅動 IC 同比+17%，受益於手機需求復甦，新機發布 補庫存的 CIS 芯片和射頻板塊實現營收同比+38%和+53%的更好表現。

得益於存儲器價格反彈和全行業庫存修正，IDC 預估 2024 年全球半導體市場規模將上漲 20%，達到 6302 億美元，並預估到 2027 年全球半導體市場規模將達 8045 億美元，超過此 前預估的 6.7%。這主要歸因於 AI 手機、AIPC 等 AI 終端應用有望加速替代更新。 IDC 認為 2024 年全球半導體高增長 20%主要在數據中心、手機及 PC 終端大客户以及存儲 器市場恢復增長所致，歸因於 5G 推動邊緣設備連接併產生大量驅動 AI 推理的數據，隨着 生成式 AI 往終端落地產品有望驅動整個 ICT 和 OT 行業的數字化轉型，帶動包括存儲器、 傳感器、模擬、功率、光學和射頻在內的半導體的需求。

4.2 供給端：設計公司主動去庫結束，晶圓廠稼動率漸次回升

我們觀察全球半導體公司庫存月數，在 23Q1 達到頂峰 4.9 個月，其后連續 3 個季度下滑， 至 23Q4回顧到正常 4 個月水位；國內半導體設計公司平均庫存下滑的更為劇烈，其平均 庫存月數在 23Q1 達到最高 8.6 個月之后，連續下降至 23Q4 的最低 5.7 個月。自 24Q1 開 始，隨着需求持續回暖，存儲器等芯片價格逐步修復，半導體庫存水位開始回升。我們可以看到次輪半導體行業主動去庫階段，至 23Q4 庫存水位見底后正式結束，24Q1 開始行業 步入正常供需匹配階段，接下來隨着需求持續改善，芯片價格有望逐步修復。

預計 2024 年晶圓代工廠稼動率逐步回升，部分芯片有望出現漲價。根據集邦諮詢的預估， 全球各大晶圓廠 8 寸產線稼動率於 23Q4 見底、12 寸產線於 24Q1 見底。我們認為隨着芯 片設計公司庫存去化、終端需求回暖，客户補庫存將加速傳導至上游晶圓廠，24Q2 開始 晶圓廠稼動率回升將是可預見的。同時，我們預計部分競爭格局較好的芯片品類有望出現 漲價現象，這主要歸因於在周期底部 IC 設計公司往往會對需求復甦的持續性持謹慎態度， 在這個過程中，對是否補庫存通常會觀望一段時間，導致其庫存水位會低於平均水位，而 如果下游客户拉貨加快，則會導致部分芯片漲價情況出現，甚至集中度更高的存儲芯片， 自 23 年下半年開始出現控產提價，存儲器價格已持續上漲 3 個季度。

4.3 需求端：預計 2024 年手機、PC、服務器出貨量同比修復，端側應用恢復雙位數增長

我們認為這一輪的終端需求主要來自兩個方面，第一是傳統終端產品的升級，包括手機、 PC、IOT 等產品的自然更換，這主要歸因於此前三年公共衞生事件期間居家辦公帶來的電 子產品集中式採購，在今明兩年陸續進入的自然換機周期，同時如智能手機本身產品的升 級（包括 SoC 主控芯片、存儲芯片、電源管理芯片等升級）；第二是 AI 帶來的創新需求， 我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，包括 AI 手機、AIPC、機器人、自動駕駛等未來 有望爆發的端側 AI，均會帶動存儲、算力芯片、電源管理以及驅動 IC 等增長。 根據 2024 年 2 月 IDC 最新預測數據，預計 2024 年全球智能手機出貨量將達 12 億部，同 比增長 2.8%；Canalys 預計 2024 年全球 PC 出貨量將達到 2.67 億台，相比 2023 年增長 8%，這主要得益於 Windows 操作系統的更新周期、人工智能（AI）的帶動、以及基於 Arm 架構設備的出現。手機和 PC 均結束連續 2 年的下滑周期。

根據 TrendForce 集邦諮詢 2 月份報告顯示，2024 年全球服務器整機出貨趨勢主要動能仍 以美系 CSP 為大宗，預估 2024 年全球服務器整機出貨量約 1,365.4 萬台，年增約 2.05%。 同時，市場仍聚焦部署 AI 服務器，AI 服務器出貨佔比約 12.1%。

4.4 SoC：關注補庫、需求復甦以及 AI+新品三大因素共振的景氣周期

SoC 板塊 24Q1 經營情況同比改善，行業正處於新一輪景氣周期的起點。我們以板塊內 12 家公司為例，24Q1 合計實現營收 53.52 億元，同比下滑 3%（剔除國科微后，同比增 長 32%），實現歸母淨利潤 5.08 億元，同比增長 130%。SoC 板塊 24Q1 業績已兑現， 我們希望在本章中，解答市場和投資人最為關心的三個問題，以此探討板塊未來的長期趨 勢：1）SoC 板塊 24Q1 業績增長是否有持續性？2）如何展望終端產品或者下游需求成 長空間？3）如果看待板塊內公司估值？

1）SoC 板塊 24Q1 業績增長，是否有持續性？

我們認為 SoC 板塊 24Q1 業績改善為補庫+需求復甦+新品周期三大因素共振，而非單獨 補庫。首先，我們觀察到無論是整個半導體設計板塊亦或是 SoC 板塊的庫存月數在 2023 年都有明顯下降，預示主動去庫存周期即將接近尾聲，在階段性補庫后將進入需求回升的 被動去庫存周期，我們預計國內半導體設計公司庫存最快在上半年迴歸到正常水位。國內 半導體設計公司平均庫存去化明顯，其平均庫存月數在 23Q1 達到最高 8.4 個月之后， 23Q2 下降到 7.0 個月，23Q3 下降到 6.3 個月，23Q4 下降到 5.8 個月，而 SoC 板塊庫存 月數處於行業偏低水平。

其次，終端產品的出貨量正在逐漸復甦。國內 SoC 公司的終端產品集中於可穿戴設備、 智能家居等各類泛 IoT 領域，當下正受益於手機出貨量的逐漸復甦，帶動可穿戴設備出貨 量的增加。根據 IDC 的數據，2023 年全球耳機、智能手錶&手環出貨量分別為 3.1 億副、 1.9 億，分別同增-1%、6%，預計 2024 年全球耳機、智能手錶&手環出貨量分別為 3.5 億、 2.1 億，分別同增 12%、8%。耳機出貨量結束了連續兩年的下滑，重回兩位數的正增長。 智能手錶&手環出貨量則仍然維持相對穩健的增長。同時，我們觀察到智能家居出貨量也 出現温和復甦，在連續兩年下跌后，2024 年出貨量預計達 8.75 億個，同比增長 2%。

第三，24 年下半年有望迎來換機周期，SoC 廠商有望迎來新品放量機會。我們認為 24 年下半年換機需求有望來自兩個方面：1）首先是傳統終端產品的升級，包括手機、PC、 可穿戴與 IoT 等產品的自然更換，主要源自 20-21 年居家辦公帶來的電子產品集中式採購， 有望在今明兩年陸續進入自然換機周期，同時疊加設備自身的迭代與升級，帶來內部芯片 價值量的提升；2）AI+的創新需求，我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，也有望拉 動換機周期，包括 AI 手機、AI PC 等有望爆發的端側 AI 趨勢。根據 IDC 的數據，2024 年第一季度全球智能手機出貨量同比增長 7.8%，達到 2.894 億部，出貨量連續第三個季 度實現同比增長。 本輪消費電子周期由 AI 驅動，小米 14 搭載高通最新發布驍龍 8Gen3 芯片，將 AI 大模型 植入澎湃系統獲大賣。vivo X100 採用聯發科最新發布的天璣 9300 芯片，落地終端側 70 億參數大語言模型（藍心大模型），是第一家真正將 AI 大模型裝進手機系統的廠商，七 天累計線上預約量快速突破 100 萬大關。三星 Galaxy AI 賦能 S24 系列手機，同時 Galaxy Buds 耳機也內置 Galaxy AI 模塊。我們持續看好新一輪換機周期下帶動 SoC 廠商景氣度 回升。

2）如何展望終端產品或者下游需求成長空間？

拉長時間維度來看，我們能發現 SoC 的終端產品（以可穿戴設備和智能設備為主）的出 貨量，在經歷 2018-2021 年的爆發式增長過后，近幾年出現了增速放緩甚至同比下滑的 情況。市場擔憂終端產品出貨量的天花板凸顯，進而影響 SoC 廠商的成長空間和估值。 我們試圖從配置率（耳機或手錶出貨量/智能手機出貨量）提高邏輯以及消費電子爆款產 品邏輯，去論證終端產品出貨量遠未見頂。 首先我們提出配置比的概念，以某地區品牌設備出貨量與智能手機出貨量的比率來衡量該 地區的滲透率亦或是智能化率。根據 IDC 歷年的手機以及可穿戴設備數據，我們計算得到 2023 年全球耳機、手錶&手環配置比分別為 27%、17%，2015 年以來手錶&手環配置比 逐年穩定成長，而耳機配置比在 2019 年 TWS（真無線）耳機出現后實現迅速提升，並超 越手錶&手環。 從不同地區配置率來看，海外發達地區如美國、西歐等耳機配置比較高，手錶&手環配置 比仍有提升空間。國內耳機、手錶&手環配置比與全球平均類似類似。海外發展中地區如 中東歐、拉丁美洲、中東&非洲的耳機、手錶&手環配置比顯著低於全球平均水平，甚至 部分地區低於 10%，仍有較大提升空間。

AI 發展的重心正在向邊緣側轉移。傳統 AI 分佈在大型主機和雲廠商上，目前 AI 正在向雲 端和邊緣終端相結合的模式演進。混合 AI 指終端設備和雲端協同工作，在適當的場景和 時間下合理分配 AI 計算的工作負載，提供更好的資源使用效率以及更好的使用體驗。混 合 AI將在雲端和邊緣終端之間分配並協調 AI工作負載，部分場景下計算將以終端為中心， 在必要時向雲端分流任務。而在傳統場景下，終端將根據自身能力，在可能的情況下從雲 端分擔部分 AI 工作負載。混合 AI 使得雲端和邊緣終端如智能手機、汽車、個人電腦和物 聯網終端協同工作，帶來雲基礎設施成本降低、數據中心能耗降低、近終端帶來可靠性提 高和時延降低、數據保留在本地以及個性化定製等優勢。

端側 AI 成為 SoC 行業未來重要發展方向之一。全球手機、PC 和其他便攜終端數量已達 到數十億台，大模型及端側 AI 在終端的落地具有極其廣闊的前景。隨着大模型的持續優 化，原本參數規模龐大的生成式 AI模型正在變小，同時端側 SoC 處理能力正在持續提升。 根據高通的數據，如 Stable Diffusion 等參數超過 10 億的模型已經能夠在手機上運行，且 性能和精確度達到與雲端處理類似的水平。SoC 芯片通過集成 AI 推理引擎和其他必要的 硬件組件，為 AI 應用任務提供了高效的計算能力和低功耗的解決方案，在 AI 應用中發揮 了極其重要的作用，是端側 AI 算力的承載者。隨着端側 AI 在各類移動終端的快速滲透， 我們看好端側 SoC 芯片未來發展前景。根據 Gartner 的數據，2026 年全球邊緣 AI 芯片 市場規模有望達 688 億美元，22-26 年 CAGR 達 16.9%。2025 年中國邊緣 AI 芯片市場 規模有望達 110.3 億美元，22-25 年 CAGR 達 30.3%，行業增速高於全球平均增速。

海外 SoC 硬件廠商引領行業發展。2023 年 10 月 24 日，高通在驍龍峰會期間發佈全新的 旗艦移動平臺——第三代驍龍 8，這是高通首款以生成式 AI 為核心而設計的移動平臺。與 前代產品最大不同的地方在於，高通升級了 AI 引擎架構，使用 Hexagon NPU 取代原本 的 Hexagon DSP，使得計算性能提高 98%，每瓦性能提高 40%。第三代驍龍 8 移動平臺 支持在終端側運行高達 100 億參數的模型，面向 70 億參數大語言模型每秒生成高達 20 個 token。目前已有小米 14、iQOO 12 等新機搭載第三代驍龍 8 上市，並取得不錯的銷 售成績。

國內廠商在不同領域已有端側 SoC 產品佈局。根據 ABI Research 數據，全球邊緣 AI 芯 片市場以 Intel、Apple、Qualcomm、Tesla、NVIDIA、MTK、Samsung 等海外高算力 SoC 芯片廠商為主，各廠商所佈局的細分市場略有不同，因此市場份額較為分散。國內 SoC 廠商在消費電子、智能家居、機頂盒與安防以及智能車載等方向均有相關產品佈局。 2021 年底，瑞芯微發佈新一代高性能旗艦 Soc 芯片 RK3588，該產品採用8nm 製程工藝， 內置 NPU 提供 8TOPS 算力，可用於包括智能座艙、智慧大屏、虛擬/增強現實、邊緣計 算、IPC、NVR、高端平板及 ARM PC 等八大應用方向。晶晨股份 A 系列 SoC 芯片，內 置 NPU 最高可提供 5TOPS 算力，可用於消費電子、智能家居以及安防等領域。全志科 技於 2023 年 10 月 12 日舉行的上海國際消費電子技術展上展示了高效能八核異構 AI 芯 片 A523 系列、高算力八核雙顯 AI 芯片 T527 系列等新產品，全志科技 T 系列產品可用於 智慧車載/視覺輔駕、工業控制等領域。

此外存算一體架構也成為可穿戴設備承載 AI 落地的趨勢之一。對於可穿戴設備而言，較 小的產品尺寸使得功耗與算力需要較好平衡，低功耗前提下打造高算力是便攜式 AI 音頻 SoC 的核心基礎。但傳統馮諾伊曼架構存在「存儲牆」和「功耗牆」的問題，基於 SRAM 的存內計算路徑則有望以能效比高、沒有讀寫次數限制、可規模量產等特點，成為便攜式 音頻這類對功耗預算要求苛刻的可選路徑之一。炬芯科技從音頻 SoC 入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升級為 CPU+DSP+NPU（based MMSCIM）三核異構的 AI SoC 架 構，預計將於 2024 年推出。

五、PCB：周期修復基調已定，高速通信仍是最值得關注賽道

過去幾年對於科技行業來説可謂是「多事之秋」，一方面 AI 大爆發為科技行業帶來了快 速增長的希冀，另一方面消費疲弱導致整個科技行業深陷周期泥潭，PCB 作為「電子元器 件之母」，同樣呈現「冰火兩重天」的局面。不過我們認為，2023 年的 PCB 行業看似成 長與周期共舉，實際上主旋律是周期，根據 CPCA 引用數據，2023 年全球 PCB 產值下滑幅 度達到 15.0%，是自 2001 年以來最大的同比降幅、甚至超過了 2009 年金融危機下同比下 滑幅度 14.5%，可見 2023 年全球 PCB 雖有創新但也抵擋不了整個行業所面臨的周期壓力。 理清當前周期和成長的關係成爲了合理預期未來發展節奏的關鍵問題，我們認為只有周期 問題得到解決，PCB 行業的成長性纔會更好地體現出來。我們認為 2023 年是充分消化需 求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的 一年，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到 4.1%。周期壓力一旦緩解，我們認為 PCB 的成長性也將凸顯，這將更有利於有成長領域布 局的廠商走出增長邏輯，投資錨點也將更加明確。

5.1 PCB 行業一季度已經表現出超強景氣度，4 月景氣度持續

PCB 整個行業的修復在 2024 年的第一季度就開始充分體現，根據 A 股 PCB 和 CCL 廠商一 季度業績增速算數平均，24Q1 大陸 PCB 營收/歸母淨利/扣非歸母同比+18%/+11%/+93%、 環比-7%/+70%/+76%，大陸 CCL 營收/歸母淨利/扣非歸母同比+3%/-49%/-99%（其中強阿爾 法公司生益科技+18%/+58%/+66%）、環比-8%/+13%/+5%，並且 PCB 和 CCL 行業都已經觀察 到毛利率和淨利率同環比改善的跡象，可見行業已經出現明顯修復。

在一季度行業表現亮眼的情況下，跟蹤台系 PCB 行業 4 月的數據，我們發現整個行業仍然 呈現較高的景氣度，從 PCB 到上游銅箔、玻纖的原材料都看到同環比高速增長的跡象，可 見當前行業修復仍在持續。

5.2 雲計算/AI 致高速通信呈高景氣

近年來，高速通信驅動着 PCB 行業快速成長，從 2018~2019 年 5G 帶動的高頻無線和高速 有線應用場景發展，再到 2020~2023 年的服務器升級和 AI 基建擴容，高速通信成爲了繼 PC、智能手機之后帶動 PCB 行業在新的一輪周期快速增長的主要因素，數據上體現在 2018~2022 年有線通信和服務器領域 PCB 產值複合增速顯著高於其他細分領域，分別達到 6.2%和 11.1%。展望未來，我們認為由雲計算、AI 等需求驅動的高速通信仍處於高景氣度 狀態，從下游需求展望來看，海內外雲計算廠商資本開支不斷上調，加之當前 AI「軍備 賽」正如火如荼，高速通信產業鏈高速發展確定性強。

我們認為高速通信市場擴容主要來自兩個方面的因素驅動，其一為 AI 對算力需求提出了 更多的需求，其二數據量持續增長帶來基礎建設持續升級，這兩點充分體現在服務器和交 換機這兩大關鍵設備上。

AI 服務器 PCB 需求旺盛

AI 為服務器 PCB 帶來的增量主要來自硬件架構出現新增的部分和計算要求提升后對硬件 性能也相應提升，具體來看： 1) 板子數量得以增加。AI 服務器是專門用於 AI 模型訓練和推理的設備，相較傳統服務 會增加更多的矩陣計算的功能，傳統的 CPU 核心能夠分配給計算的部分不多，因此 AI 服務器需要在傳統 CPU 的基礎上增加 GPU 來支持更多的矩陣運算功能，架構上就 會多出 GPU 層，從而就會從以往的 1 塊主板（CPU 母板）為主變為 2 塊主板（CPU 模 板和 GPU 模組板），單機 PCB 板的數量首先得到增加。從英偉達 DGX AI 服務器產品 可以看到，整個架構分成了 GPU Board Tray、Motherboard Tray 和配件組，其中 GPU Board Tray 里面會新增加速卡板（OAM）和模組板（UBB），PCB 使用量顯著提升。 2) 除了板子數量增加之外，PCB 板性能也要求提升。由於 AI 設備所面臨的數據量和傳 輸速率要求顯著提升，GPU 高速運算部分之間連接帶寬也得到了顯著提升，對比傳統 服務器運用 PCIE 總線標準的單鏈路帶寬和英偉達在 AI 服務器中採用的 NVLink 的單 鏈路帶寬，可以發現 AI 服務器中帶寬顯著提升，並且從實踐的角度各大廠商在設計 過程中還會通過增加鏈路數來提升總帶寬，而根據前述內容，帶寬的增加會帶來數據 量的提升，而數據量的提升會對 PCB 板的層數、所用 CCL 材料等級提出更高的要求， PCB 整體的性能得到顯著的提高。 3) I/O 數量增加引入 HDI 的產品設計。GPU 算力性能高，要想不浪費 GPU 本身的算力性 能，就需要增加 GPU 對外連接的通道數和連接的效率，因此各類 GPU 整體硬件方案集 成度都相對以往 CPU 更高，對應的 PCB 就會往 HDI 的形式轉變，以英偉達 DGX 系列產 品為例，其 A100、H100、GH200 以及 2024 年發佈的 B100 產品的加速卡均採用 HDI 工藝製造。

800G 交換機需求加速啟動高端 PCB 產品業務

交換機（Switch）是一種數通設備，用於進行互聯網與設備、設備與設備間數據傳輸和交 換，它的每個網絡端口都可以連接到主機或者網絡節點實現所有設備的數據互聯互通。 800G 交換機將成為必然需求。在過去幾年中，整個數據中心鏈路速度從 25G/100G 增加到 100G/400G，在中長期視角下，全球各大雲服務器和互聯網廠商預期增加數據中心基礎設 施的投入以滿足雲計算、大數據、人工智能、物聯網等應用的需求發展。在全球數字化轉 型的背景下，提高網絡數據的傳輸速度的重要性提上日程，因此更新迭代傳輸速度更快、 性能更加強大的 800G 交換機在未來會成為市場的必然需求。根據 Dell’OroGroup 預測， 2024 年 800G 交換機出貨量將超過 400G 交換機，滲透率不斷提高。

800G 交換機推動高頻高速 PCB 需求。從 100G 交換機到 400G 交換機，再到 800G 交換機， 交換機傳輸速率對 PCB 板的性能要求越來越高，進而提升高多層的高頻高速 PCB 的需求、 預期交換機 PCB 板價值量得到增加。根據聯茂電子產品信息及其公佈 PCB 板材分級制度， 用於 100G/400G 交換機的 IT-988G 產品 PCB 板材為 ultra low loss 級別，單通道傳輸速 率僅 56Gbps，無法滿足 800G 交換機單通道 112Gbps 傳輸速率的需求,我們認為 800G 交換 機將大量採用 Super ultra low loss 級別以上的 PCB 板，預期採用 PCB 材料層數將達到 32 層以上，推動高頻高速 PCB 需求，數據傳輸速率進一步提升。

六、海外：中期調整結束，看好業績驅動廠商繼續增長

6.1 費城半導體中期調整結束，關注業績驅動機會

費城半導體指數今年以來呈現先漲后跌的態勢，3 月初以前維持上漲態勢，3 月初~4 月進 入調整階段。截至 2024 年 5 月 10 日收盤，費城半導體指數達到 4808.03 點，較 1 月 2 日的 4023.04 點上漲 19.51%。 從歷史上來看，在費城半導體指數從底部到頂部的上漲階段當中，一般會經歷 2~3 次中期 調整，09 年以來費城半導體中期調整幅度在 7.71%~19.49%。我們認為本次費城半導體指 數的調整主要來自流動性收縮導致的估值中樞下降。24 年 3 月 7 日費城半導體為 5156.83,4 月 19 日為 4306.87，調整幅度為 16.63%，同期 10 年美債收益率從 4.08%增長 至 4.62%，流動性預期明顯轉差。 考慮費城半導體指數歷史上中期調整的幅度，市場繼續向下空間有限。另外隨着流動性預 期有一定恢復以及主要公司一季度業績及二季度指引維持增長，我們認為費城半導體本次 中期調整已經結束。目前費城半導體指數已經基本回到調整前位置，我們認為未來市場上 漲動力將來自：1）流動性預期轉好后整體估值中樞的提升；2）個股業績驅動帶動 EPS 增長的機會。

考慮到短期流動性預期仍有一定反覆，我們重點看好：1）有強業績支撐的 AI 芯片以及配 套芯片一線廠商，如英偉達、博通；2）受益半導體復甦已經出現業績拐點，且未來 AI 營收佔比有望擴大的高壁壘公司，如臺積電、高通、美光。

6.2 雲廠商 CAPEX 高增繼續拉動 AI 需求，龍頭廠商有望最為受益

各大雲廠商紛紛加大 AI 資本開支，Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調 至 350-400 億美元；谷歌 2024 年 Q1 資本開支 120 億美元，同比增長 91%，后面三個季度 高於 120 億美元，全年至少增長 49%；微軟在 2024 年第一季度的資本開支為 140 億美元， 同比增長 79.4%，並表示下季度 CAPEX 環比大幅增長。

我們認為當前 AI 芯片以及配套通信芯片龍頭廠商與二線廠商產品在迭代和技術參數上仍 然有較明顯領先，當前份額有望保持穩定，因此下游雲廠商 CAPEX 提升后，龍頭廠商有望 最為受益。AI 芯片方面，英偉達 Blackwell 世代產品較 AMD 目前量產產品 MI300 在算力、互聯帶寬、顯存帶寬上都具備較明顯優勢。通信芯片方面， 博通 51.2T 交換芯片 23 年 3 月已經開始批量發貨，主要競爭對手 Marvell 51.2T 交換芯 片預計今年較晚時開始發貨。

我們認為，目前 AI 相關二線廠商股價包含了較多對未來份額提升的預期，估值較一線廠 商明顯更高。因此在本次因為流動性預期轉差對估值壓制的調整當中，二線廠商明顯調整 幅度更大。本次中期調整當中，英偉達、博通調整幅度分別為 22.38%、16.38%，AMD、Marvell 調整幅度分別為 37.90%、27.97%。未來來看，我們認為目前 AI 仍處於技術快速發展階段， 一線廠商具備更強研發能力與迭代速度，仍然具備較強壁壘與競爭力，有望受益業績增長 以及市場的估值修復。而二線廠商未來則需要關注新產品發佈、產品導入等事件催化帶動 的預期增強，在短期內對估值有較大拉動。

6.3 半導體復甦仍處初期，看好受益復甦且 AI 佔比提升的高壁壘公司

全球半導體市場銷售額於 23 年 9 月轉正，距離現在約 7 個月時間。考慮到目前下游需求 逐漸復甦，疊加去年去庫存低基數影響，以及半導體歷史周期性，我們認為目前半導體上 行周期仍然處於初期階段。我們認為具備高壁壘的公司在行業上行過程當中有望受益總體 市場增長，且高壁壘公司具備較高供應鏈低位，有較強議價能力，產品在上行周期當中有 漲價邏輯。而 AI 佔比逐漸提升的公司存在估值中樞提升的機會。 晶圓代工市場與半導體周期強相關，先進製程具備強壁壘，AI 芯片製程、尺寸快速迭代， 導致 AI 在晶圓代工下游營收佔比快速增長。臺積電作為晶圓代工市場全球龍頭最為受益。 先進製程具備較高的研發壁壘與資金壁壘，根據 Gartner，28 納米晶圓廠報價約 3000 美 元/片，7 納米則超過 10000 美元/片，5 納米約 15000 美元/片，3 納米則接近 20000 美元 /片。而資本開支來看，每一千片 12 寸晶圓 28 納米每月的產能需要約 1 億美元的設備投 入，而 7 納米則超過 2 億美元。目前僅有少數廠商具備先進製程生產能力，先進製程競爭 格局良好。臺積電先進製程營收佔比快速提升，24Q1 臺積電 3、5、7nm 營收佔比分別為 9%、37%、19%。受益先進製程拉動，臺積電 24 年 4 月營收實現同比 60%增長。主流 AI 芯 片尺寸、製程迭代拉動更多晶圓需求。英偉達 B100 芯片面積約 1600 平方毫米，較 H 系列 約 800 平方毫米的面積有近翻倍提升。同時 B 系列產品採用 N4P 工藝，較 H100 的 N4 工藝 有 6%的性能提升。根據臺積電 24Q1 法説會，預計今年 AI 營收翻倍，未來 AI 相關營收 CAGR 為 50%。

消費電子領域，智能手機 24 年需求有望回暖。建議關注具有較高行業壁壘、競爭格局較 好的細分領域，即智能手機 SoC，高通作為 SoC 龍頭廠商有望充分受益。智能手機 SoC 依 賴先進製程，端側 AI 部署有望加速 SoC 廠商切換到更先進製程設計量產，高通、聯發科 目前旗艦 SoC 使用 4 納米制程，今年新一代有望升級 3 納米制程，流片以及生產成本不斷 擴大。未來來看，AI 模型在手機端側應用有望普及，同時 AI 應用普及后 AIoT 市場也將 迎來快速增長，高通在 AIoT 市場具有較深厚積累有望受益。

存儲原廠持續推動產品漲價，HBM 受益 AI 需求高增，未來 HBM 定製化有望降低存儲原廠 周期性。根據 TrendForce，24Q2 存儲合約價漲幅高於之前預期， 其中他 DRAM 合約價季漲幅將上修至 13~18%；NAND Flash 合約價季漲幅同步上修至約 15~20%，全線產品僅 eMMC/UFS 價格漲幅較小，約 10%。根據 TrendForce 預估，2024 年的 HBM 需求位元年成長率近 200%，2025 年可望將再翻倍。未來 HBM4 有望定製化，減少存儲 廠商周期性，增加長期成長能力。海力士從 HBM4 產品開始計劃採用臺積電的先進邏輯工 藝，在基礎裸片採用超細微工藝可以增加更多的功能。海力士計劃生產在性能和功效等方 面更廣的滿足客户需求的定製化 HBM 產品。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）