招商證券IPO收入逆勢增長背后：執業質量差到被通報批評 部分在審項目或不符合最新上市條件|投行透析

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      導語：新「國九條」及一系列政策規定，將進一步壓實發行人第一責任和中介機構「看門人」責任，建立中介機構「黑名單」制度；堅持「申報即擔責」，嚴查欺詐發行等違法違規問題。嚴監管下，保薦券商執業質量有一定程度提高，但仍有IPO項目存在「帶病闖關」、不符合發行上市條件等問題，保薦券商的抉擇至關重要。

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鄭權

今年上半年，招商證券保薦的艾羅能源IPO項目承銷保薦費用高達2.06億元，高居榜首。憑藉這一單IPO項目，招商證券今年上半年的IPO承銷保薦總收入躋身行業前三。不過艾羅能源IPO項目，被質疑承銷保薦費用及費用率偏高。

在艾羅能源IPO項目光彩艷麗背后，招商證券保薦失敗率居高不下，自2023年以來的IPO保薦失敗率高達75.86%。2023年已完結IPO項目16家，失敗11家；2024年上半年已完結IPO項目13家，失敗11家。

截至7月21日，招商證券在審的IPO項目數量為17家，其中包括多家排隊時間超長的「釘子户」以及疑似不符合最新監管新規的企業，然而招商證券迟迟未撤回保薦。去年已上市的IPO項目，全部業績「變臉」；有的IPO企業上市前夕淨利潤暴增，上市后立即大降甚至虧損。

部分在審項目或不符合最新上市條件

wind顯示，截至7月21日，招商證券在審的IPO項目數量為17家（以交易所為標準），其中包括多家排隊時間超長的「釘子户」以及疑似不符合最新監管新規的企業，然而招商證券迟迟未撤回保薦。

　　（1）宏業基淨利潤指標不符合最新上市條件

資料顯示，招商證券保薦的深圳宏業基岩土科技股份有限公司（下稱「宏業基」），主板IPO申請於2023年3月受理，當年8月過會並於12月提交註冊。

今年4月份，主板修改上市條件，將上市標準一修改爲：「最近3年淨利潤均為正，且最近3年淨利潤累計不低於2億元，最近一年淨利潤不低於1億元，最近3年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於2億元或營業收入累計不低於15億元。」

而宏業基最近一個報告期（2022年度）的扣非歸母淨利潤為0.76億元，歸母淨利潤為0.78億元，淨利潤為0.77億元，皆達不到1億元的最新上市標準。

2023年前三季度，宏業基的淨利潤、歸母淨利潤皆為0.61億元，同比分別下降14.52%、15.64%，第四季度的淨利潤只要超過0.39億元纔可以滿足最新的上市標準。

但宏業基在2023年12月份預計，也就是2023年年底預計，公司2023年度實現營業收入為111000萬元至125000萬元，同比增長-9.71%至1.68%；預計歸母淨利潤為7,400萬元至8,600萬元，同比增長-4.77%至10.67%；預計扣非歸母淨利潤為7300萬元至8500萬元，同比增長-4.16%至11.59%。

按照宏業基的預計，公司2023年的淨利潤是很難超越1億元，故很難滿足最新的上市標準。如果宏業基實際披露的淨利潤超過1億元，招商證券應確保淨利潤真實性。

（2）馬可波羅被暫緩審議背后：業績是否「注水」待考

招商證券保薦的馬可波羅，是IPO上會審覈暫停三個月后重啟的第一家企業。上市委會議上，深交所對馬可波羅的經營業績及應收賬款問題進行了重點審覈，並要求公司披露經營業績是否穩定、單項壞賬準備計提是否準確。

資料顯示，馬可波羅的主營業務是建築陶瓷的研發、生產和銷售，主要客户是地產開發商及家居企業，包括恆大、融創、綠地、陽光城等。

2022年和2023年，馬可波羅淨歸母淨利潤分別為15.14億元、13.53億元，同比分別下降8.4%、10.66%，這或是交易所對馬可波羅業績穩定性的關注點之一。

然而，馬可波羅不僅面臨業績穩定性的問題，公司業績是否「注水」也存在疑問。2021年，馬可波羅以持有的對地產公司66,761.79萬元應收賬款及應收票據對應的債權轉讓給唯美裝飾及其關聯方，轉讓價格66,761.79萬元與賬面淨值16,370.13萬元的差異稅后淨額42,371.28萬元，視作權益性交易於發生時確認資本公積增加。

值得關注的是，馬可波羅2021年轉讓的6.68億元的應收款項中疑似包括對恆大地產的債權，因為馬可波羅2020年年末應收款超過6.68億元的只有恆大地產一家。並且，4.24億元的轉讓差額，與對恆大應收款項計提的壞賬準備相差無幾。招股書顯示，馬可波羅2020年年末對恆大地產的應收款項的賬面余額為8.39億元，計提的壞賬準備為3.36億元，計提比例為40%。

值得一提的是，唯美裝飾是馬可波羅實控人黃建平控制的企業，主營業務也曾包括瓷磚，在馬可波羅申報IPO前剝離了瓷磚業務。

但馬可波羅與其實控人控制的唯美裝飾之間的關聯交易，必要性和公允性存疑。馬可波羅因經營問題產生了大量壞賬，計提了約4億元的壞賬準備，按賬面原值倒手給實控人的其他企業后賬面利潤增加4億元，這樣的操作除了增加擬IPO企業的賬面利潤外還有何必要性？且對恆大等客户的壞賬短期內難以衝回，按賬面原值交易而非賬面淨值交易的公允性又有幾何？這有待公司及招商證券給出釋疑。

深交所在上市委會議上還特別關注單項壞賬的計提是否準確。申報材料顯示，馬可波羅對部分地產公司客户採用了單項壞賬計提的會計政策，馬可波羅2022年對恆大地產的壞賬計提比例為80%，而同行可比公司東鵬控股、 帝歐家居（維權）、 蒙娜麗莎、新明珠2022年對恆大的計提比例分別為86.66%、90%、100%、90%，皆高於馬可波羅。

（3）珠海賽緯IPO：招商證券既是裁判又當助手  對賭協議簽署不到一個月后便匆匆終止

招商證券在珠海市賽緯電子材料股份有限公司（下稱珠海賽緯）IPO項目中，既當裁判又當選手，保薦公允性和客觀性還有待觀察。

申報材料顯示，珠海賽緯成立於2007年，主營業務是鋰離子電池電解液的研發、生產和銷售。2020年6月，珠海賽緯股東陳再宏將其持有的0.75%股份轉給高丹，轉讓價款總額為145.13萬元，彼時珠海賽緯對應的估值為1.94億元。

2022年3月，貴陽蜂巢、招證冠智等9家機構以48元/股的價格對珠海賽緯進行了增資，增資后珠海賽緯的估值高達33.26億元，不到兩年估值激增16倍。

其中在2022年3月突擊入股的股東中還有招商證券旗下的致遠同舟和招證冠智，合計持有珠海賽緯1.95%股權。

2023年4月10日，招商證券與珠海賽緯簽訂了保薦協議，也就是致遠同舟和招證冠智突擊入股一個月后。 令人感到疑問的是，招商證券與珠海賽緯在簽訂正式的保薦協議前，是否通過其他方式形成了默契來規避限制性監管規定？

有意思的是，致遠同舟和招證冠智入股珠海賽緯時，還簽訂了對賭協議，簽署日期是2022年3月23日。不過到2024年4月21日（一種説法是3月31日）就終止。匆匆簽署對賭協議又匆匆終止，招商證券與珠海賽緯之間還有多少不為人知的事情？招商證券一方面保薦另一方面通過子公司入股發行人，是否對保薦工作的獨立客觀造成影響？

（4）  壹連科技不同版本招股書嚴重「打架」拷問信披質量  招商證券是否勤勉盡責存疑

在招商證券17家在審IPO項目中，有多家排隊時間較長，如日日順2021年5月就遞交了上市申請，目前排隊超3年；又如廣東省建築科學研究院集團股份有限公司2021年12與遞交上市申請，排隊時間超過了兩年半；還有揚州萬方科技股份有限公司、深圳市強達電路股份有限公司、矽電半導體設備（深圳）股份有限公司、深圳壹連科技股份有限公司（下稱壹連科技）等公司的排隊時間超過了兩年。

其中日日順被投資者廣泛質疑的問題是關聯交易是否影響業務獨立性。2020-2022年，日日順分別實現營收140.36億元、171.63億元和168.47億元，其中來自海爾系客户的收入佔比分別為33.13%、30.6%和31.55%，毛利貢獻佔比分別為41.48%、41.9%和42.69%；來自關聯方阿里系客户的收入佔比分別為15.8%、15%和15.8%，毛利貢獻佔比分別為21.36%、21.15%和17.75%。截至2023年6月30日，日日順全國範圍內合作的網點數量共計4871個，其中與海爾智家存在重合的網點數量為2150個，佔比44.14%。而在2019年末，日日順與海爾智家重合網點數佔比高達62.92%。

招商證券作為日日順的聯席保薦券商，也間接持有日日順0.0574%股份。

招商證券保薦的壹連科技，近日提交了註冊申請。2019-2023年，公司向寧德時代銷售收入佔營業收入的比例分別為59.71%、62.38%、64.72%、67.98%和71.13%，皆超過了50%。

        在2024年7月版本的招股書（註冊稿）中，壹連科技稱「對寧德時代存在重大依賴的風險」。然而在2023年6月及之前版本的招股書中，壹連科技稱「不存在對單一大客户重大依賴的情況」。

至少從2019年開始，壹連科技對寧德時代的銷售收入已經超過了50%,無論是根據舊版本的《首發業務若干問題解答》還是2023年出臺的《監管規則適用指引——發行類第5號》，壹連科技對寧德時代都構成對單一客户的重大依賴。

《首發業務若干問題解答》規定 ：「發行人來自單一大客户主營業務收入或毛利貢獻佔比超過50%的，表明發行人對該單一大客户存在重大依賴」。《監管規則適用指引——發行類第5號》規定：發行人來自單一客户主營業務收入或毛利貢獻佔比超過50%的,一般認為發行人對該客户存在重大依賴。

然而，壹連科技卻在早先版本的招股書中稱不構成對寧德時代的重大依賴，招商證券是否勤勉盡責存疑。

　執業質量差到被通報批評

今年上半年，招商證券保薦的艾羅能源IPO項目承銷保薦費用高達2.06億元，高居榜首。憑藉這一單IPO項目，招商證券今年上半年的IPO承銷保薦總收入躋身行業前三，2.12億元的收入比上年同期還增長57.74%。

不過，在今年上半年靚麗的數據背后，招商證券終止的IPO項目數量飆升。wind顯示，2023年，招商證券終止的IPO項目有11家；今年上半年僅半年時間，招商證券撤回的IPO項目數量也高達11家。

按照「保薦失敗率=已終止項目/已完結項目」的公式（注：已完結IPO項目事實上就兩類，分別是已發行和已終止項目；其他在審項目成敗未知，不作為分母，否則會極大地降低撤否率）計算，招商證券2023年的保薦失敗率為68.75%；（已完結IPO項目16家，失敗11家）；2024年上半年的保薦失敗率為84.62%（已完結IPO項目13家，失敗11家）。    

在高保薦失敗率背后，招商證券撤回的IPO項目多次被發現「帶病闖關」等問題。

今年4月30日，招商證券因在上海晶宇環境工程股份有限公司（下稱「晶宇環境」）IPO項目中違規被深交所通報批評。

深交所發現，招商證券及保代王志偉、尹濤在執業過程中，存在對晶宇環境關聯方有關事項覈查程序執行不到位、對晶宇環境運營服務業務覈查不到位、對晶宇環境對賭協議事項覈查不充分等問題。據悉，晶宇環境於2022年6月申請創業板IPO，2023年3月終止IPO進程。

2024年1月，招商證券保薦的廣州芯德通信科技股份有限公司（下稱「芯德科技」），因招股書信披違規收警示函。一方面，芯德科技境外業務相關信息披露不準確；另一方面，芯德科技股東持股比例確定依據披露不充分。

因在芯德科技項目中未勤勉盡責，招商證券的兩位保代人陳志傑、石志華被深交所採取書面警示的自律監管措施。此外，深交所還指出，招商證券出具的《保薦工作報告》許多內容與真實情況相違背。

2023年11月3日，招商證券兩名保代許德學、張培鎮均收到來自上交所自律處分，涉及 康希通信IPO項目。

2023年9月，招商證券及兩名保代收罰單，因在深圳市大成精密設備股份有限公司（大成精密）IPO項目上未勤勉盡責。一是未對發行人收入相關內部控制不規範及整情況、收入確認依據進行充分覈查；二是對發行人部分會計科目覈算規範性、列報準確性執行的核查程序不到位。

2022年11月，因招商證券投資銀行類業務內部控制不完善，珠海冠宇電池股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市項目、大連港股份有限公司換股吸收合併營口港務股份有限公司並募集配套資金暨關聯交易項目存在對外報送的文件大幅修改后未重新履行內核程序的情況，個別項目質控、內核意見跟蹤落實不到位，證監會對浙商證券出具警示函。

2022年8月12日，招商證券公告稱2014年在開展上海飛樂股份有限公司(現中安科)獨立財務顧問業務工作期間未勤勉盡責，因涉嫌違法違規被立案調查。2022年9月5日，招商證券收到中國證券監督管理委員會《行政處罰事先告知書》，公司被沒收業務收入3,150萬元，並處以3150萬元罰款。

去年八成IPO項目上市當年「變臉」   三維天地上市即虧損拷問業績真實性

招商證券已保薦上市的IPO項目中，「業績變臉」問題較為突出，一是佔比高，二是幾家公司上市前淨利潤暴增但在上市當年或不久便業績變臉，有的公司甚至上市即虧損。

2023年，招商證券已經保薦上市的IPO企業有5家，4家企業在上市當年的扣非歸母淨利潤都同比下降。其中康希通信、埃科光電上市當年的扣非歸母淨利潤降幅高達80%以上，業績「大變臉」。

康希通信於2023年11月17日登陸科創板。上市當年，康希通信的扣非歸母淨利潤同比大幅下降81.37%。

2023年7月19日，埃科光電在招商證券的保薦下順利登陸科創板，募資12.47億元。埃科光電之所以能夠募資超12億元，與高發行市盈率有關。資料顯示，埃科光電IPO發行價為73.33元/股，對應的發行市盈率為85.36倍，是行業平均市盈率39.55倍的216%。

然而，埃科光電上市當年淨利潤就大幅下降。2023年，埃科光電的扣非歸母淨利潤為0.09億元，同比下降85.03%。截至目前，公司股價為28.44元/股，較發行價下降61%。儘管業績「大變臉」、股價大跌，可招商證券的8,952.25萬元承銷保薦費用卻是旱澇保收。

值得一提到是，埃科光電在上市前夕的業績爆棚，2021年和2022年的扣非歸母淨利潤同比分別增長531.14%、49.86%。而在上市當年就業績大變臉，上市前的業績真實性有待考證。

在招商證券2022年成功保薦上市的8家IPO公司中，奕東電子、三維天地兩家公司上市當年扣非淨利潤降幅超過了30%，其中三維天地上市即虧損。

奕東電子2022年1月登上創業板，預計募資11.17億元，實際募資21.74億元，超募10.57億元。奕東電子能夠超募10億元，與上市前淨利潤大幅增長有關。2019-2021年，奕東電子的扣非歸母淨利潤分別為1.08億元、1.71億元、1.91億元，同比分別增長48.7%、58.78%、11.33%。

然而在上市當年，奕東電子的扣非歸母淨利潤就大幅下降33.01%，上市第二年的2023年，公司扣非歸母淨利潤為-0.12億元，由盈轉虧。奕東電子業績的大變臉，也同業值得關注。

奕東電子目前的股價也較發行價下跌50%以上，而招商證券的1.79億元承銷保薦佣金絲毫不受影響。

招商證券2022年保薦的三維天地，上市當年就虧損。2022年，三維電子虧損0.46億元，較2021年的0.51億元由盈轉虧。

根據2023年2月份修訂的《證券發行上市保薦業務管理辦法》 ，發行人在持續督導期間出現下列情形之一的，中國證監會可以根據情節輕重，對保薦機構及其相關責任人員採取出具警示函、責令改正、監管談話、對保薦代表人依法認定為不適當人選、 暫停保薦機構的保薦業務等監管措施 ：首次公開發行股票並上市、股票向不特定合格投資者公開發行並在北交所上市和上市公司向不特定對象公開發行證券並 上市當年即虧損且選取的上市標準含淨利潤標準。

資料顯示， 三維天地選取的上市標準包括淨利潤標準，因此招商證券及保代面臨被罰風險。

2024年上半年，招商證券保薦的艾羅能源項目，承銷保薦費費用高達2.06億元，在上半年所有IPO項目中最高。

資料顯示，艾羅能源募資22.26億元，承銷保薦費用率高達9.28%。在2022年和2023年合計發行的741家IPO企業中，募資額在20億元-23億元的21家公司中，承銷保薦費用率最高的是招商證券保薦的奕東電子，費用率為8.23%（實際募資21.74億元，承銷保薦費用為17,893.93萬元），其他20家公司的費用率都低於7.15%。上述21家IPO公司的承銷保薦費用率的中位數為5.05%，算術平均值為5%。由此可見，艾羅能源IPO項目的承銷保薦佣金率畸高。