綠城服務集團（2869.HK）：1 H24預覽：雙位收入增長和提高利潤率

我們預計綠城服務(GS)上半年收入將增長10%以上，這得益於其以GS品牌為后盾的強勁第三方擴張以及與當地國有企業的合作。我們還預計，得益於更高的效率和精簡的產品線，其毛利率將在23年上半年有所改善，因此預計24年上半年核心運營利潤將增長約15%。然而，我們預計應收賬款的減值將比23年上半年更多，因此預計24年上半年的淨利潤增長低於15%。考慮到經濟挑戰，我們預計24年上半年的運營現金流出將比23年上半年更多，但預計由於現金收集的季節性回升，OCF將在2H24年轉為正數。我們喜歡GS強大的第三方擴展能力，以及它不斷提高的效率。維持股票的買入評級。

評級的關鍵因素

GS繼續利用其強大的品牌和與當地國有企業的密切合作，在第三方擴張中表現強勁。我們估計，儘管競爭加劇，但2014年上半年的年化新合同價值為15億加元人民幣，與2003年上半年基本持平。我們估計，在2014年上半年，非住宅項目約佔新合同價值的50%，高於23年上半年的S 46%。

我們預計1H24E社區VAS收入的增長速度將慢於基本物業管理收入的增長，因為GS繼續精簡其產品線，減少較不可行的業務，如為小型第三方2C所有者進行維修，以及關閉教育領域的虧損商店。教育部門去年實現盈虧平衡，預計今年將實現盈利。因此，我們預計社區增值服務部門的毛利率將在24年上半年有所改善。由於GS積累的客户資源和卓越的產品能力，儘管房地產市場出現回調，我們也預計諮詢部門在2014年上半年將實現正收入增長。

我們預計GS的大部分業務部門的毛利率將有所改善，這要歸功於公司在提高效率方面的努力。在基本物業管理領域，GS的目標是將勞動力成本僅增加收入增長的70%。我們預計2024年的毛利率將從2023年的S 16.8%提高到16.9%。

23年上半年應收賬款減值為人民幣1.16億元，考慮到更多的經濟挑戰，我們預計24年上半年將出現更多減值。我們還預計，2014年上半年的經營性現金流出將超過23年上半年的1.43億元人民幣。我們預計，由於現金收集的季節性回升，OCF將在24年下半年轉為正數。

評級的主要風險

嚴峻的經濟環境可能會給現金收款率帶來壓力。

估值

我們的TP是以13倍2025E市盈率為基礎的，目前股票的市盈率為11.3倍2025E市盈率，考慮到公司強大的第三方擴張能力，提高了效率和利潤率，以及11%的2024-26E收益複合年增長率，我們認為這是不苛刻的。