華泰 | 策略：港股資金面緣何走弱？

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近期港股資金面走弱，我們認為大選交易「升溫」、降息交易「遇冷」下配置型外資流出、空頭頭寸上升是主要特徵：1）外資，配置盤主被動外資均走弱，交易盤淨流出規模收窄；2）空頭頭寸，恆指沽空比例回升至18.0%，上周五單日20%+，來到2021年以來均值上方1x標準差以上；3）產業資本，回購額、回購市值比回落，但仍維持高位；4）南向為主要韌性項，AH溢價逼近合理區間上沿，南向淨流入規模擴大；此外7.22滬深港通新政下6只ETF新納入港股通標的正式生效，新增的6只ETF規模合計242.9億元，參考第一批互聯互通ETF經驗，「入通」后成交額有望放大。

外資動向：配置盤主被動外資均走弱，交易盤淨流出規模收窄

7.11-7.17，以EPFR口徑統計的配置型外資淨流出規模擴大，其中ADR淨流入規模擴大、港股淨流出規模擴大。配置盤，主動外資淨流出規模擴大至3.71億美元（vs前一周淨流出2.60億美元），被動外資淨流入規模小幅回落至1.38億美元（vs前一周淨流入1.54億美元）；交易盤，我們估算的交易型外資淨流出規模收窄至0.48億美元（vs 前一周淨流出26.07億美元），聯儲降息預期升溫下或已邁過階段性情緒底部。但值得注意的是：1）降息交易或從降息起點轉向降息斜率，當前降息路徑仍有不確定性；2）前期「鍾擺」交易或已提前計入一定降息預期，短期利好出盡后需等待更多催化。

南向資金：AH溢價逼近合理區間上沿，南向淨流入規模擴大

截至7.19當周，南向資金淨流入176.5億元，較前一周環比增加108.9億元。截至7.22收盤，AH溢價回升至147.7，我們測算，不考慮紅利税減免政策影響年內合理震盪區間約142-148，其中148點位隱含美元指數105+今年地產銷售面積同比-20%的預期，當前AH溢價或已充分計入預期擾動。行業維度，銀行/傳媒/電子/非銀/紡服南向資金淨流入規模居前，汽車/石化淨流出規模居前；個股維度，淨流入居前的包括建設銀行/工商銀行/中國移動等，淨流出居前的包括騰訊控股/匯豐控股等。南向啞鈴型加倉紅利和新經濟，且紅利內部分化加劇，淨流入大金融和公用事業，淨流出資源品。

產業資本：回購熱度有所降温，但仍維持高位

上周港股回購熱度上升，維持較高水位：上周回購案例數255起，較前一周減少12起；回購額48.1億港元，較前一周減少53.3億港元；回購市值比回落至萬分之0.89；上述指標均處於2010年以來97%以上分位。行業維度：1）考察回購額，零售業、銀行、保險等回購額居前，軟件與服務、零售業、保險、銀行等回購額環比提升；2）考察回購市值比，零售業、技術硬件與設備、保險、消費者服務、銀行等回購市值比居前。個股維度，回購額前10的個股爲美團-W/匯豐控股/友邦保險/小米集團-W/快手-W/恆生銀行/中國海洋石油/金科服務/廣汽集團/中國軟件國際。

情緒跟蹤：恆指沽空比例升至2021年以來均值上方1x標準差以上

1）估值和風險溢價：截至7.19，恆生指數PETTM回落至8.9x，風險溢價（相對美債）回升至6.96%，PB-ROE視角下在全球主要股指中仍具備性價比；2）空頭頭寸：上周恆生指數沽空比例回升至18.0%，上周五單日20%+，來到2021年以來均值上方1x標準差以上，其中，港股互聯網沽空比例環比小幅回升至0.68%；港股地產環比亦小幅回升至1.55%；3）看跌看漲期權比率：上周恆指看跌看漲期權比率回升至1.02，投資者對下行保護需求增加；4）權證成交額：上周香港衍生權證成交額環比回升至43.4億港元，佔主板總成交額比重回升至4.52%，呈底部回升跡象。

風險提示：估算模型失效；數據統計口徑有誤。

港股通ETF擴容生效或吸引增量資金

根據港交所官網，7.22滬深港通新政下6只ETF新納入港股通標的正式生效。擴容后港股通共有16只ETF，規模由2066.6億元擴大至2309.5億元。新增的6只ETF中有4只寬基ETF、1只生物科技ETF、1只高股息ETF，規模合計242.9億元，而年初以來日均成交額合計僅1.39億元，「入通」后成交額有望顯著放大。參考2022.7.4第一批互聯互通ETF納入港股通交易前后經驗，8只第一批「入通」前成立的ETF「入通」后成交額中樞抬升，且南向淨流入底部回升。

外資動向：配置盤主被動外資均走弱，交易盤淨流出規模收窄

7.11-7.17，以EPFR口徑統計的配置型外資淨流出規模擴大。其中，ADR淨流入規模擴大至7.90億美元（vs前一周淨流入0.94億美元）；港股淨流出規模擴大至2.33億美元（vs前一周淨流出1.06億美元）。

港股主被動外資均走弱。7.11-7.17，港股主動外資淨流出規模擴大至3.71億美元（vs前一周淨流出2.60億美元），被動外資淨流入規模小幅回落至1.38億美元（vs前一周淨流入1.54億美元）；ADR主動外資淨流出規模擴大至0.73億美元（vs前一周淨流出0.54億美元），但被動外資淨流入規模大幅上升至8.63億美元（vs前一周淨流入1.47億美元）。

交易型外資淨流出規模收窄。以Wind統計的香港本地及國際中介持股變化估算流量（近似代表港股外資流量），與EPFR口徑下港股配置型外資流量的差值，近似代表港股的交易型外資，7.11-7.17淨流出規模收窄至0.48億美元（vs 前一周淨流出26.07億美元），聯儲降息預期升溫下外資交易盤或已邁過階段性情緒底部。

但值得注意的是，上周降息交易先升溫后遇冷：1）隨着市場對聯儲降息共識上升，預期差或從降息起點轉向降息斜率，當前美國經濟韌性（7.16美國零售數據超預期等）+若特朗普勝選其政策組合拳可能推升再通脹的背景下，降息路徑仍有不確定性；2）去年底以來的降息「鍾擺」交易中或已提前計入一定預期，短期利好出盡后需等待進一步催化。

南向資金：AH溢價逼近合理區間上沿，南向淨流入規模擴大

截至7.19當周，南向資金淨流入176.5億元，較前一周環比增加108.9億元。截至7.22收盤，AH溢價回升至147.7，我們在2024.6.3港股中期策略《見龍在田，或躍在淵》中測算，不考慮紅利税減免政策影響年內合理震盪區間約142-148，其中148點位隱含美元指數105+今年地產銷售面積同比-20%的預期，當前AH溢價或已充分計入預期擾動，港股相對A股性價比改善對南向有支撐。

行業維度，銀行（22.0億元）、傳媒（20.6億元）、電子（16.0億元）、非銀（11.5億元）、紡服（9.2億元）南向資金淨流入規模居前，汽車（-8.7億元）、石化（-6.7億元）淨流出規模居前。南向資金啞鈴型加倉紅利和新經濟，且紅利內部分化加劇，淨流入大金融和公用事業，淨流出資源品（石化、有色、煤炭）。

考察2010年以來分位數，當前消費者服務/非銀/銀行/鋼鐵/輕工等處於高位，傳媒/建材等AH溢價降至低位。

個股維度，淨流入居前的主要為紅利股，淨流出居前的有一定止盈特徵：淨流入居前的包括建設銀行/工商銀行/中國移動/招商銀行/中國石油股份等，淨流出居前的包括騰訊控股/匯豐控股/BRILLIANCE CHI/中國海洋石油/香港交易所等。

產業資本：回購熱度有所降温，但仍維持較高水位

上周港股回購熱度有所降温，但仍維持在較高水位：上周回購案例數255起，較前一周減少12起，處於2010年以來99.0%分位數；回購額48.1億港元，較前一周減少53.3億港元，處於2010年以來97.7%分位數；回購市值比回落至萬分之0.89，處於2010年以來97.7%分位數。

行業維度：1）考察回購額，零售業、銀行、保險等回購額居前，軟件與服務、零售業、保險、銀行等回購額環比提升；2）考察回購市值比，零售業、技術硬件與設備、保險、消費者服務、銀行等回購市值比居前。

個股維度，回購額前10的個股爲美團-W/匯豐控股/友邦保險/小米集團-W/快手-W/恆生銀行/中國海洋石油/金科服務/廣汽集團/中國軟件國際。

情緒追蹤：空頭回補或初現跡象，彈性和持續性待驗

估值和風險溢價

截至7.19，恆生指數PETTM回落至8.9x，風險溢價（相對美債）回升至6.96%，接近滾動5年均值。從PB-ROE視角看，恆生指數、恆生國企指數在全球主要股指中仍具性價比。

空頭頭寸

上周恆生指數沽空比例回升至18.0%，上周五單日20%+，來到2021年以來均值上方1x標準差以上。其中，港股互聯網沽空比例環比小幅回升至0.68%；港股地產環比亦小幅回升至1.55%。

看跌看漲期權比率

上周恆生指數看跌看漲期權比率回升至1.02，投資者對下行保護需求增加。

權證成交額

上周香港衍生權證成交額環比回升至43.4億港元（vs前一周39.7億港元），佔主板總成交額比重回升至4.52%（vs前一周3.93%），呈底部回升跡象。

估算模型失效：我們在統計外資配置盤和交易盤時採用了估算方法，若估算模型失效，則相關指標對於微觀流動性的解釋變差。

數據統計口徑有誤：若所採用數據的統計口徑出現偏差，將引發相應數據的代表性及準確性不足風險。