國泰君安：目前鞋服下游去庫基本結束 訂單恢復趨勢無虞

國泰君安發佈研報稱，目前下游去庫基本結束，通過頭部製造公司訂單跟蹤情況來看，訂單恢復趨勢無虞，尤其龍頭具備搶份額、拓客户邏輯值得期待。

國泰君安主要觀點如下：

投資建議：目前下游去庫基本結束，通過頭部製造公司訂單跟蹤情況來看，訂單恢復趨勢無虞，尤其龍頭具備搶份額、拓客户邏輯值得期待。

全球紡織製造行業五次轉移，頭部製造商乘風而起。紡織製造屬於勞動力密集產業（尤其鞋履製造），因此全球紡織製造中心伴隨各地勞動力成本優勢的此消彼長而出現多次轉移，依次為英國、美國、日本、亞洲四小龍、中國大陸、東南亞。大部分頭部鞋履製造商（如裕元、豐泰等）集中誕生於20世紀70-90年代（Nike目前前十大鞋履供應商中七家公司成立於本階段），頭部服裝製造商如申洲國際成立於1990年，上述公司是全球紡織製造中心向亞洲四小龍、中國大陸轉移的時代背景下的產物，並且受益於產業中心的轉移實現快速發展。

鞋履製造商：行業集中度較高，龍頭研發及管理優勢突出。主要特點：1）行業集中度較高：鞋產品製作環節較多，壁壘相對較高，同時各環節之間難以拆分，因此行業集中度較服裝代工行業更高。2）勞動密集型：鞋履代工可實現自動化的環節相對更少，勞動密集型的特點更為突出。3）競爭壁壘主要體現在：①管理能力：製造商的主要職責是將2D設計轉化為3D的樣品與成品，因此競爭優勢主要體現在生產環節的交期快、快反強、穩定性強、盈利能力強等，歸根結底與製造商的管理能力相掛鉤。②研發能力：部分製造商與品牌合作時間長達四五十年，積累豐富產品研發經驗，且品牌方早年間主動與其在研發方面加強合作，如1992年Nike首個亞洲研發中心在豐泰中國臺灣總部成立。

服裝製造商：行業集中度偏低，龍頭追求一體化生產。主要特點：1）行業集中度較低：服裝製作環節較鞋履更少（紗線-面料-成衣），部分環節壁壘相對較低，且各環節之間容易拆分，因此集中度相對更低，大部分企業聚焦在有限的環節重點發展。2）製造商多謀求實現一體化：服裝製造產業鏈中附加值比較高的環節是面料與成衣製作，行業玩家大多希望涉及上述環節，甚至是實現全環節的垂直一體化。3）競爭壁壘主要體現在：①垂直一體化：盈利優勢突出，實現難度也較大，難點包括面料生產環節嚴格的准入條件、大量設備投入與資金要求、成衣環節的規模化生產等。②產品研發能力：主要體現在面料、成衣製作環節，如申洲國際為優衣庫研發AIRism面料，維珍妮採用無縫貼合等技術製作無縫服裝等。

風險提示：終端需求恢復不及預期，匯率大幅波動等。