【山證通信】中興通訊（000063.SZ）：乘AI東風加強算力業務佈局，第二增長曲線打開新空間

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投資要點

通信設備商龍頭，盈利能力持續提升。中興通訊作為全球四大通信設備供應商之一，目前主要發展路線為在保持以傳統第一曲線業務核心競爭力的同時，加速拓展服務器及存儲等以算力為代表的第二曲線業務。公司業務按板塊分為運營商、政企客户和消費者三大板塊，運營商仍為主要基本盤，且公司盈利能力明顯提升；另一方面，公司加大研發投入力度，在算力進行多方面佈局，隨相關產品市佔率提升，公司有望迎來新一輪增長。

公司在5G-A方面佈局較早。5G-A業務已形成「無縫萬兆、泛在智能、確定能力、空天地一體、千億物聯、全域通感」六大場景和相應技術能力，面向toC、toB和toX三大領域，隨運營商雲計算資本開支提高，5G-A有望再賦能公司運營商業務。

公司第二增長曲線以算力為核心，佈局全棧智算網絡：公司推出星雲智算解決方案，面向訓練和推理兩類場景，打造智能硬件基礎設施、AI平臺、大模型及應用三個層次的開放生態全棧智算解決方案。其中服務器與存儲引領增長，公司在移動、電信的多個招標項目中多次中標第一候選人，AI服務器可滿足訓練推理等高性能需求，分佈式存儲+DPU有望在后摩爾時代成為存儲卡點的主要解決方案，公司服務器與存儲板塊將繼續受益於AI建設帶來的算力需求。此外，公司在交換機、數據庫、大模型等方面有序展開，可服務於互聯網、金融、電力、交通等多產業政企客户不同算力建設規劃；子公司中興微電子已實現交換芯片、NP芯片等無線、有線、手機多芯片自主研發，位居國內半導體企業前列，以雄厚的研發實力為公司提供增長動能。

盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2024-26年歸母公司淨利潤105.06/129.14/142.81億元，同比增長12.7%/22.9%/10.6%，對應EPS為 2.20/2.70/2.99元，PE為12.3/10.0/9.0倍，作為國內通信設備商龍頭，公司無線及有線基本盤穩固，第二增長曲線增長潛力較大，具有較大超預期空間，綜合考慮公司的成長性與可比公司估值，首次覆蓋給予公司「增持-A」評級。

風險提示：國別風險；匯率風險；利率風險；客户信用風險。 

財務數據與估值

【中興通訊：國內ICT龍頭，緊抓數智轉型機遇】

全球主要通信設備供應商，積極拓展第二增長曲線

中興通訊是全球四大主流通信設備供應商之一，也是中國最大的上市通信設備商。公司成立於1985年，歷經近四十年浮沉，見證通信行業由1G/2G時代到如今5.5G時代，定位及發展路線由最初產品型企業到如今綜合通信與信息技術解決方案提供商。目前，公司服務於全球電信運營商、政企客户和消費者，業務涵蓋無線、有線、算力能源、終端等ICT行業完整的端到端產品及綜合解決方案，在保持以無線、有線產品為主的第一曲線業務核心競爭力的同時，圍繞「 連接+算力+能力+智力」發力，加速拓展服務器及存儲、交換機、大模型及自研芯片等以算力為代表的第二曲線業務。

表1：中興通訊發展歷史

圖1：中興通訊業務及應用佈局

盈利能力提升，運營商仍為營收主要來源

業績端，2018年公司因受美國製裁營收及利潤均受損嚴重，此后公司逐步恢復，近年來保持穩步增長。2021-2024Q1年公司營收分別1,145.22/1,229.54/1,242.51/305.78億元，同比分別12.88%/7.36%/1.05%/4.93%；歸母淨利潤分別68.13/80.80/93.26/27.41億元，同比分別59.94%/18.60%/15.41%/3.74%。

圖2：公司營收及同比

圖3：公司歸母淨利潤及同比

分業務來看，運營商仍為公司基本盤，營收佔比接近70%，公司是全球主要通信設備供應商之一。目前全球通信設備格局相對穩定，根據Dell’Oro Group，2023年華為、諾基亞、愛立信、中興、思科、三星和Ciena共佔據市場約80%的份額，其中華為、諾基亞、愛立信分別佔30%，15%和13%，中興通訊在2023H1/2023電信市場份額均位列第四，其中2023年市場份額為11%，保持與2022年相同份額。

圖4：2023H1全球電信市場設備市場份額

圖5：2023年全球電信市場設備市場份額

從后續發展來看，運營商業務方面，中興通訊一方面加強 5G、全光網絡等技術創新，聯合運營商推進 5G-A技術，同時與運營商開展算力網絡、雲網融合創新，產品在國內保持領先地位，國際市場在歐洲、非洲等多地實現空白突破。具體來看，運營商傳統網絡方面，2023年，公司無線網絡突破大 T 在科特迪瓦、哈薩克斯坦、拉美三國等國家分支的首都區域，核心網產品以大份額中標馬來西亞、泰國等國家主流運營商集採項目，固網產品中標中國移動 400G OTN 骨干網集採項目並突破大 T 在西班牙、阿根廷、阿爾及利亞等國家分支，核心路由器連續 9年中標中國電信集採項目，在國內運營商實現全場景規模商用；運營商算力網絡方面，公司把握算力爆發機遇，在服務器、數據中心交換機、數據中心和雲電腦方面均保持領先或獲得中標份額提升。政企業務與消費者方面，公司總體把握第二增長曲線，通過服務器、交換機、自研芯片等算力產品提升在國內的市場份額。

毛利率方面，2020年后運營商毛利率呈現明顯提升趨勢，2021-2023運營商毛利率分別42.45%/46.22%/49.11%，主要系受益於收入結構變動及成本優化；2023年政企及消費者業務毛利率也均有提升，國際家庭信息終端、手機產品毛利率提升是消費者業務毛利率提升的主要原因。

圖6：公司分業務營收佔比

圖7：公司分業務毛利率

2020年后公司盈利能力穩步提升。公司2021-2024Q1毛利率分別35.24%/37.19%/41.53%/42.02%，淨利率分別6.14%/6.34%/7.44%/9.03%。期間費用率方面，公司銷售與管理費用率相對穩定，2021-2023公司銷售費用率分別7.63%/7.46%/8.19%/6.67%，管理費用率分別4.75%/4.34%/4.53%/3.72%；公司注重研發投入，研發費用率提高較為迅速，2021-2023年公司研發費用率分別16.42%/17.57%/20.35%/20.85%。

圖8：公司毛利率淨利率

圖9：公司期間費用率

研發具體來看，2018年后公司研發費用保持快速增長，2021-2023研發費用分別188.04/216.02/252.89億元，同比分別27.1%/14.9%/17.1%。選取烽火通信、大唐電信、華為三家主要通信設備商與公司進行比較，2022年公司研發費用率反超大唐電信，且繼續呈現出更加陡峭的態勢。專利方面，根據美國商業專利數據庫(IFI Claims)發佈全球250強專利領導者的數據，截至2024年1月2日，中興位居專利持有數第56位；根據LexisNexis IPlytics，2023年全球5G專利族總數排名中中興位居第7位，前6位分別為華為、高通、三星、愛立信、諾基亞和LG電子。

圖10：公司研發費用及同比

圖11：主要通信設備商研發費用率（%）

圖12：全球專利排名靠前

圖13：全球5G專利持有者排名

股權結構穩定，新領導團隊技術背景深厚

公司國資背景優勢顯著，股權結構穩定，無實際控制人。中興新通訊有限公司是中興通訊第一大股東，持股比例20.09%，為公司的控股股東。中興新由中興維先通、西安微電子、航天廣宇、國興睿科四方股東合資持股，持股比例分別 49%、34%、14.5%和2.5%。其中，中興維先通由中興通訊創始人侯為貴等創始人完全持股；西安微電子技術研究所隸屬於中國航天科技集團第九研究院。

圖14：公司股權結構

公司新一代主要管理人員均為專業背景出身，技術儲備及經驗豐富。2018年，公司管理層與董事會改組，原中興通訊電信雲與核心網絡產品線總裁徐子陽出任中興通訊新首席執行官，原中興通訊無線研究院院長、中興通訊副CTO王喜瑜出任新CTO，原中興通訊副總裁李瑩擔任新CFO。李自學畢業於西安交通大學，曾在西安微電子技術研究所擔任高級管理人員；總裁徐子陽畢業於電子科技大學電子技術專業，產品開發管理經驗豐富；執行副總裁王喜瑜、顧軍營等均有深厚技術背景，多年產業從業經驗，為公司發展奠定堅實基礎。

表2：公司管理層簡介

運營商板塊：5G-A技術領先，多種方案及產品賦能產業

中興通訊5G-A以「無縫萬兆、泛在智能、確定能力、空天地一體、千億物聯、全域通感」六大場景和技術能力，面向toC、toB和toX三大領域。 在toC領域，以無縫萬兆和泛在智能等為技術支撐底座，通過網絡增強，全面提升大眾數智生活，例如通過可穿戴設備提供身臨其境的沉浸式體驗；在toB領域，着重增強從管理域向生產域的網絡能力，深入賦能數智行業，支撐的能力底座包括千億物聯、確定能力等；在toX新經濟領域，通過拓展全域通感算控、空天地一體等能力底座支撐星網、低空、車聯等業務，助力數智社會和新經濟賽道的儲備。

圖15：中興通訊5G-A佈局

具體來看，六大應用場景可在提升容量、實現不同行業互聯融合、提供工業現場網的雲網業智融合的一站式綜合解決方案、網絡智算、車聯網、衞星通信等多角度實現跨越。在2024年「5G-Advanced聯合創新及新品發佈會」上，公司發佈面向5G-A時代的十大創新產品，涵蓋了業界首創的恆定功放效率UBR產品、可提供超萬兆體驗的系列AAU產品、拓展5G低空和星連的新品，以及通信與算力融合的系列產品，為5G-A全景築基。

圖16：中興通訊MWC24展示的5G-A系列新品家族

【第二增長曲線：乘AI東風佈局完善算力產品佈局】

構建全棧智算設施，從全連接向連接+算力深化拓展

公司推出星雲智算解決方案，面向訓練和推理兩類場景，打造智能基礎設施、AI平臺、大模型及應用三個層次的開放生態全棧智算解決方案。其中1）智算基礎設施層包括IDC、AI計算、融合存儲、無損網絡和資源管理平臺，從大模型訓練智算中心到訓推混合智算中心再到邊緣訓推一體機，不同層次智算基礎設施滿足不同場景需求。智算服務器兼容國內外主流CPU/GPU；提供全國產化100G和200G網卡，並將在今年推出支持100G無損網絡的全國產化DPU卡；已發佈千卡級GPU /單POD資源池業務規模的全盒式400G Fabric網絡解決方案，並即將發佈新一代400G Fabric產品，同時提前佈局下一代800G Fabric；全系列智算中心解決方案，風液混合調節，PUE低至1.13；以上產品系列可滿足萬卡級GPU超大規模組網和模型訓練需求、多樣化算力推理，全力構建開放解耦生態。2）AI平臺層以開放、解耦為核心，擁有完備AI平臺產品，公司提供面向大模型的組件化AI平臺（AIS，AI Studio），AI平臺向上提供統一的編程環境及工具鏈，最大化降低模型開發及遷移成本，助力生態建設。3）在大模型領域，公司採用「1+N+X」策略，其中，星雲大模型採用自研與生態合作並舉，並在此基礎上通過領域知識增量預訓練「N」個領域大模型，包括研發代碼大模型、通信大模型、政務大模型、園區大模型等，進而衍生出「X」種應用。其中代碼大模型已經在公司研發發揮重要作用，編碼效率提升30%；通信大模型結合數字孿生和大小模型協同，在網絡保障、跨域問題閉環、問題感知處理、加密短視頻感知評估、智能反詐等領域已經落地實踐。

圖17：中興通訊星雲智算解決方案

運營商市場服務器存儲取得領先地位

行業層面來看，根據Trendforce，受經濟持續疲軟及高通脹等宏觀因素影響，2023年全球服務器出貨量同比下滑6.0%，2024年有望小幅回暖。另一方面，市場仍聚焦部署AI服務器，受益於北美雲端數據中心業者訂單帶動，大多數ODM廠商預期AI 服務器出貨增長率及佔比均有望達雙位數；Trendforce預計2024年AI服務器出貨佔比約12.1%，約為165萬台，高於2023年預計的150萬台。

圖18：全球服務器整機出貨量（2024年預測值）

圖19：全球AI服務器出貨量預測（2023年預測）

國內來看，根據IDC，2023年中國加速服務器市場規模達到94億美元，同比2022年增長104%，其中其中GPU服務器佔92%，達到87億美元。格局來看，從廠商銷售額角度，浪潮、新華三、寧暢位居前三，佔據了近70%的市場份額；從服務器出貨臺數角度，浪潮、坤前、新華三位居前三名，佔有超過50%以上的市場份額。

中興通訊自2005年成立服務器及存儲產品線，目前是公司第二增長曲線重點佈局業務。公司目前擁有全系列的服務器及存儲產品，包括通算服務器、智算服務器、高性能存儲以及訓推一體機等的系列產品與方案，可保證公司向運營商及政企等客户提供AI訓練推理、通用場景等多種服務。具體來看，公司全系列服務器支持液冷和異構加速，推出高密度全液冷整機櫃解決方案，存儲產品提供分佈式磁陣和全閃磁陣組合，AiCube訓推一體機集成了計算、存儲、網絡設備和 AI 平臺軟件，滿足邊緣節點本地化部署需求。

圖20：公司服務器與存儲業務發展歷程

在電信市場，中興通訊已處於三大運營商服務器供應商龍頭。根據通信產業網，2022/2023年，中興通訊在電信市場服務器供應均位列第一，供應份額約為25%。在中國移動2023-2024 PC服務器集採項目中，公司繼續拿下二個標包頭名，展現在通用服務器行業顯著優勢。

圖21：2023年電信市場服務器供應商份額

圖22：2022年電信市場服務器供應商份額

高性能服務器方面，中興通訊把握AI算力佈局機會。推理服務器R6500 服務器最高可支持 20 塊異構計算智能加速引擎，滿足 AI、高性能計算等多樣性算力場景需求；訓練方面，公司推出專為AI大模型訓練設計的服務器R6900 G5，該款服務器基於H800 NVLINK GPU和Intel至強CPU，支持節點間IB/RoCE組網，無阻塞帶寬高達4.8Tbps，同時R6900 G5採用GPU+CPU雙液冷技術，使整機功耗下降幅度超過1000W。2024年在MWC24巴塞羅那上，中興通訊推出了AiCube訓推一體機，為運營商和行業用户提供Ai-In-One一站式智算解決方案，用户可以根據需求進行訓推資源的靈活分配，實現最佳的性能和成本平衡；AiCube還提供端到端的工具鏈，大幅降低了模型訓練的門檻，並內置了多種模型和應用，支持私域數據的本地精細調整，確保數據的安全性。

圖23：中興通訊服務器示例圖

圖24：中興通訊訓推一體機示例圖

中興通訊智算AI平臺，助力大模型訓推工程化。中興通訊開發了異構算力管理與AI模型訓練推理平臺——智算AI平臺。平臺由硬件適配層、引擎層、服務層和能力層組成，從基礎算力和調度技術、深度學習框架及引擎，到NLP、視覺、語音、大模型等感知、認知能力，AI平臺作為推動企業智能化轉型的關鍵基礎設施，不僅整合了計算硬、軟件工具，還提供了AI算法的研發接口。通過這種全面的整合，AI平臺大大提高了資源的利用效率，加速了AI的落地應用。中興AI Booster智算平臺，由AI資源管理平臺和AI訓推平臺有機構成。AI資源管理平臺，支持異構算力統一管理、編排和調度，支持資源池化、虛擬化，最大化資源利用率。AI訓推平臺，通過工具鏈，實現大模型訓推過程全流程貫通，向導式引導，過程可視化。用户無需感知智算資源情況，工具鏈觸發模型最優自動並行訓練、評估/優化、一鍵部署，降低大模型訓練和推理的技術難度和工程化難度，可快速訓練精調出不同行業的專屬大模型，例如運維大模型、政務大模型、園區大模型等。

圖25：中興通訊佈局AI智算平臺關鍵技術

分佈式存儲+DPU加速數據中心轉型。數據中心I/O帶寬增長對存儲性能提出越來越嚴苛的要求，存儲網絡延時從毫秒級下降到如今的微秒級，未來甚至逼近納秒級，對CPU處理存儲網絡數據的時效性提出更高要求。為解決后摩爾時代I/O性能瓶頸，保證存儲協議處理高效，使用DPU（data processing unit，數據處理器）來釋放CPU資源的存儲硬件加速卸載方案應運而生。DPU是一種新型可編程處理器，集算力卸載能力、數據加速能力、無損網絡傳輸等多重優勢於一體；DPU上存儲加速主要應用包含幾個方面：1）DPU加速帶來性能提升：DPU具有NVMe-oF（NVME over fabric）能力，在分散的計算架構中，連接不同資源池的方式將從原來的系統總線承載，轉變成總線-網絡-總線的方式；2）DPU助力「算存分離」：計算側運行的業務應用和操作系統內核，可以用簡單的本地存儲訪問 API，就能實現對遠端存儲系統的高效透明訪問。所有的安全加密、數據去重壓縮、負載均衡等複雜又必須的功能則可完全由DPU透明地加速、卸載；3）DPU釋放CPU的資源，加速提升效率：隨着集羣規模的增大，服務器上存儲IO負載持續消耗、佔用主機CPU資源，通過DPU加速的存儲技術，可以使服務器上的CPU滿負荷投入到容器、虛擬機中運行的計算業務中。

公司致力於分佈式存儲產品的自主研發，協同自研DPU軟硬一體產品，通過關鍵技術優化，構建以DPU為中心的分佈式存儲硬件加速方案。通過DPU硬件加速技術，可滿足客户對於邊緣計算場景、AI訓練高性能存儲讀寫場景、零信任安全等場景多樣化、高性能的存儲要求。

圖26：中興通訊分佈式存儲+DPU硬件加速方案

客户合作方面，中興中標中國電信AI算力服務器（2023-2024年）集採項目；且已連續3年中標百度服務器年度框架招標項目，2023年3月，中興與百度宣佈，公司服務器將支持百度「文心一言」，在運營商與政企客户均深化AI算力支撐。根據公司在投資者問答平臺上披露，公司AI服務器在運營商和互聯網公司已有發貨，同步拓展千卡/萬卡集羣相關的智算項目，隨國內算力建設推進，中興AI服務器有望憑藉與運營商及互聯網企業的良好合作基礎提升市場份額。

政企市場ROCE網絡數據庫大模型進展有序

除服務器與存儲業務外，公司在交換機、數據庫、大模型等進展有序。

交換機方面，公司交換機主要圍繞以太網交換機。根據IDC，2023年中國交換機市場同比增長0.7%，其中數據中心交換機同比增長2.2%；從細分場景來看，企業網數據中心交換機主要由於互聯網行業近兩年持續的頹勢影響投資，運營商數據中心交換機自2022年以來保持建設高漲，集採、網絡雲、IT雲建設持續進行；預計2024年開始，受AI大規模建設推進，400Gbps端口出貨量將繼續增長。

圖27：2023年國內網絡市場規模

圖28：中興通訊ZXR10 9900X交換機

中興通訊數據中心交換機已佈局800G、400G、100G等多種產品，ZXR109900X系列核心器件已實現全自研，採用創新單層多軌方案，112GSerDes,總線架構，支持通算、存儲、智算綜合承載，可提供萬卡規模的智算中心組網。根據IDC，2023年前三季度，公司數據中心交換機國內市場份額同比增速第一，隨運營商及政企客户在雲計算及AI加快建設；根據公司在投資者問答平臺上披露，目前公司100G/400G數據中心交換機已批量銷售，800G數據中心交換機已開始向市場推廣。

表3：主要交換機性能

公司自研GoldenDB分佈式數據庫。GoldenDB歷經20+年技術積累，引領國產數據庫自主創新，專利超過200項，實現內核100%自主掌控，應用於國內金融、運營商市場並持續拓展海關、交通、能源、港口等多個行業市場。具體來看，在金融市場，GoldenDB實現國有大行、股份制銀行等頭部客户持續突破並打造多個典型案例；新突破浦發銀行、浙商銀行、寧波銀行、中國進出口行、中信建投證券、廣發證券等金融行業頭部客户；順利實現在建設銀行、工商銀行、光大銀行、廣發銀行、恆豐銀行、山東城商銀行聯盟等客户完成核心業務投產。根據 Frost &Sullivan 報告， GoldenDB 實現 2022 年銀行業金融級分佈式數據庫市場份額第一，並在2023 年銀行核心、次核心、非銀核心繫統三項投產數量排名第一；在運營商市場，GoldenDB保持中國移動、中國聯通份額第一； 打造山東移動 CRM & BOSS、浙江移動賬務核心、河北移動賬務核心、中國移動 CMIOT 核心支撐系統等標杆項目，並在中國移動集團和十多個省份完成投產。

圖29：GoldenDB 邏輯架構圖 

圖30：GoldenDB 發展歷程

公司發佈「星雲研發大模型」，已為研發、通信、政務、水利、園區等多行業提升效率。「星雲研發大模型」旨在輔助開發人員進行需求分析、產品設計、編程、測試、版本部署等，具有「三全兩一」的特性，「三全」即中興通訊全自研編碼模型；全流程助力研發提效；支持與合作伙伴的全方位合作；「兩一」即「星雲研發大模型」位於編碼類模型第一梯隊；助力整體研發提效10%。2024年4月，數字星雲3.0版本發佈，數字星雲3.0一方面可助力AI，解決AI在產業應用落地過程中數據處理、訓練推理、應用開發、靈活部署和安全保障的五大挑戰；另一方面可借力AI，使用AI技術全面升級數字星雲的原有架構和功能，幫助公司客户和合作夥伴應用AI技術。

圖31：數字星雲3.0

中興微電子：自研芯片構築核心壁壘

中興微電子成立於1996年，前身是中興通訊IC設計部，專門從事芯片研發，成立之初主要研發包括SDH/MSTP傳輸、交叉芯片在內的承載網設備芯片；2003年11月，中興在IC設計部的基礎上，成立了全資子公司中興微電子，主要任務負責WCDMA為代表的3G核心芯片等。2005年，中興微電子成立手機芯片研發團隊；2008年后，中興通訊啟動數據通信領域芯片的自主研發，並於2010年成功推出第一代自研交換芯片；2013年，中興推出ZX297510芯片，這是中國第一款基於28nm工藝製程的4G基帶處理芯片。目前，中興微電子自主研發併成功商用的芯片達到120多種，產品覆蓋ICT產業「雲、管道、終端」全領域，服務全球160多個國家和地區。

圖32：中興微電子發展歷程

資料來源：中興官網，中興微電子官網，阿爾法工場，C114通信網，電子產品世界，芯智訊，36氪，通信世界周刊、EEFOCUS，山西證券研究所

目前公司在數據通信領域芯片研發已持續10年，具備交換網芯片、查找芯片和NP芯片等數據通信設備需要的全系列芯片的研發能力。交換機芯片方面，隨第一代交換芯片研發成功並迅速在路由器、PTN、OTN等產品上成功應用，隨后中興以3年一代的速度進行交換網芯片迭代，2013年1.8T、2015年3.6T，2018年中興通訊推出交換容量8.8Tbps的第四代自研交換網芯片，達到業界一流水平。2020年啟動第五代自研交換網芯片的研發；此外，為實現數通產品能力的全面提升，公司攻克有數通設備發動機之稱的NP（網絡處理器）芯片。NP芯片的技術複雜度極高，全球具備NP芯片開發能力的IC公司屈指可數，公司經3年研發，在2015年推出首款自研NP芯片——SSP-1，SSP-1採用RTC（Run To Completion）架構，以全自主知識產權可編程的微處理器內核，加上超高速crossbar內核互聯技術，同時具有高性能和靈活可編程的特性，並設計超大指令空間，所有的轉發流程均為可編程，通過微碼+動態表項的組合，滿足複雜場景下業務處理的要求，在不需要更換硬件的情況下，通過升級微碼就可以平滑支持新業務；2019年初，公司又推出業界首款集成FlexE和TSN功能的NP芯片；2017年和2020年，公司相繼啟動第三代和第四代自研NP的研發，第4代NP的規劃已在接口容量上對齊業內一流水平，採用最先進的5nm工藝和112Gbps Serdes技術，芯片集成度將得到進一步提升。

圖33：中興主要芯片進展歷程

中興微電子作為中興通訊自研芯片核心競爭力來源，其主要研發實力包括IP設計能力、SOC架構設計能力、低功耗設計能力及封裝設計及測試能力等，目前中興微電子可提供無線通信，寬帶接入，光傳送，路由交換等領域核心芯片及解決方案。根據Gartner， 2022年，中興微電子在國內半導體企業營收排名中分別位列第十名，未來將有望繼續保持自身規模及影響力擴大。

圖34：中興微電子研發實力

圖35：2022年中國半導體廠商營收排名

【盈利預測及投資建議】

公司業務主要分為運營商業務、政企業務和消費者業務三大板塊。

運營商業務：可主要分為無線業務、有線業務和電信業務，分別進行測算后預計運營商業務2024-26年營收分別為 860.98/944.85/1017.60億元，同比分別4.01%/9.74%/7.70%，毛利率分別48.00%/48.00%/48.00%。

政企業務：包括服務器、交換機、路由器等，分別進行測算后預計2024-26年營收分別為169.80/212.25/265.31億元，同比分別25.00%/25.00%/25.00%，毛利率分別27.80%/28.0%/28.00%。

消費者業務：可主要分為手機終端、家庭終端和移動互聯業務，分別進行測算后預計消費者業務2024-26年營收分別為306.98/341.52/382.06億元，同比分別10.00%/11.25%/11.87%，毛利率分別20.00%/20.50%/21.00%。

表4：中興通訊業務營收拆分（單位：億元）

綜合以上分析，我們預計公司2024-26年營收分別1337.77/1498.62/1664.97億元，同比分別增長7.7%/12.0%/11.1%，2024-26年歸母公司淨利潤105.06/129.14/142.81億元，同比增長12.7%/22.9%/10.6%，對應EPS為 2.20/2.70/2.99元，PE為12.3/10.0/9.0倍。

表5：經營估值及預測表

估值方面，選取烽火通信、紫光股份和中科曙光作為可比公司，得到可比公司2024E/2025E/2026E年平均PE分別為25.67/20.69/17.29，公司2024E/2025E/2026E年PE分別為12.3/10.0/9.0；作為國內通信設備商龍頭，公司無線及有線基本盤穩固，第二增長曲線增長潛力較大，具有較大超預期空間，綜合考慮公司的成長性與可比公司估值，首次覆蓋給予公司「增持-A」評級。

表6：可比公司估值對比

【風險提示】

國別風險：集團業務及分支機構運營覆蓋100多個國家和地區，業務開展所在國的宏觀經濟、政策法規、政治社會環境等各不相同，包括法律法規、税務、匯率、政局（如戰爭、內亂等）等各方面的風險都將繼續存在，可能對集團的經營產生影響。

匯率風險：匯率風險主要來自以非人民幣結算之銷售、採購以及融資產生的外幣敞口及其匯率波動，可能對集團經營產生的影響。

利率風險：本外幣的利率波動將使集團所承擔的利息支出總額發生變動，進而影響集團的盈利能力。

客户信用風險：由於集團業務開展迅速，客户羣體龐大，各類客户的資信存在一定差異，不同的資信狀況對集團的業務發展帶來一定的影響。

 財務報表預測和估值數據匯總

研報分析師：高宇洋

執業登記編碼：S0760523050002

研報分析師：張天

執業登記編碼：S0760523120001

報告發布日期：2024年7月24日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

依據《發佈證券研究報告執業規範》規定特此聲明，禁止我司員工將我司證券研究報告私自提供給未經我司授權的任何公眾媒體或者其他機構；禁止任何公眾媒體或者其他機構未經授權私自刊載或者轉發我司的證券研究報告。刊載或者轉發我司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。