民生研究｜晨聽民聲 2024.7.26

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宏觀｜央行動態點評：「臨時的加場」MLF釋放何種信號

固收｜信用策略系列：2.5%以上信用債，有哪些？

固收｜可轉債打新系列：奧鋭轉債：國際知名藥企原料藥供應商

固收｜利率專題：債市：潛龍在淵

金工｜量化專題報告：超額收益增長模型AEG：PE估值的內涵邏輯

金工｜量化分析報告：公募「逆風」的原因解析與應對思考

汽車｜汽車行業事件點評：以舊換新政策加碼 板塊需求向上 

汽車｜特斯拉系列點評五：2024Q2盈利承壓 AI智駕升級

電子｜ASMPT（0522.HK）2024年中報點評：先進封裝進展順利，SMT需求下行短期壓制業績

醫藥｜泰格醫藥（300347.SZ）深度報告：創新政策催化不斷，一體化臨牀CRO龍頭穩健成長

化工｜華誼集團（600623.SH）首次覆蓋報告：管理效率優化，欽州基地打開發展新格局

商社｜蘇美達（600710.SH）公司深度：「雙循環」發展迸發動能，穩定高分紅共享成長紅利

▍央行動態點評：「臨時的加場」MLF釋放何種信號

非慣例時間開展MLF操作，這在近三年還是第一次。

當市場「降息」預期落地，央行今天卻又一次快速出手，臨時操作MLF（通常是每月15日左右開展MLF），且利率調降幅度比OMO更大。我們認為新的貨幣政策框架演進中MLF的意義雖有淡化，但這次「非對稱、非照例」的MLF操作釋放的信號意義仍不可忽視，這也與大會后資本市場的調整不無關係。

MLF跟隨調降雖是「情理之中」，但是在特殊的時點確實容易讓人讀出特殊的意味，我們認為有三點值得關注：

一是臨近月末呵護流動性。《金融時報》解釋稱「本次加場MLF操作臨近月末，金融機構流動性需求增加，貨幣市場利率有一定上行壓力」。同時8月MLF到期量4010億元，環比明顯上行，本次投放也有一定「前瞻」作用。

二是以史爲鑑，央行「非常規」操作通常有的「穩預期」作用。類似今年年初1月在市場連續調整下降準的超預期公佈，這次本可在8月中旬跟隨調降的MLF卻前置到7月下旬「加場」操作，這與年初央行通過貨幣先行來「穩市場」的政策考量「異曲同工」。

三是抓緊重要的宏觀窗口，兑現寬松。我們曾在周一的報告《央行7月的「降」心獨具》中提到7月降息的時間點恰到好處，一方面是外部壓力減輕，美聯儲降息條件「松口」；二是近期經濟動能有所波動，貨幣寬松的必要性有所提升。央行在4月政治局會議后迟迟未遇合意時機寬松，隨本次LPR機制改革，在7月政治局會議之前將寬松「應出盡出」，也有利於下一階段的政策統籌。

此外，隨着今天五大行存款利率的調降，新的利率傳導體系也完成「首秀」：「7天OMO利率→LPR利率→存款掛牌→MLF利率」可能成為后續降息鏈條的重要參考，這意味着后續的降息的觀察窗口有所改變，可能由此前每月15號的「MLF操作」更替至20號的「LPR操作」，但也不排除央行在每日開展逆回購公告中「先行」調整利率。

風險提示：

貨幣政策超預期；國內經濟基本面超預期。

▍信用策略系列：2.5%以上信用債，有哪些？

截至2024年7月19日，信用債市場（不包含金融債）存量債券規模為285600億元。本文重點關注公募非永續債券，剔除私募債及永續債后，公募非永續的信用債存量規模為171882億元，其中城投債為99689億元，產業債為72193億元。

在這一範圍中，我們以2.5%的估值為初篩標準，分城投債、產業債來梳理，以供市場機構參考選擇性價比與適配性較高的資產。

風險提示：

城投口徑偏差；部分數據缺失所導致的偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。

▍可轉債打新系列：奧鋭轉債：國際知名藥企原料藥供應商

奧鋭轉債發行規模8.12億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉股價25.23元，截至2024年7月23日轉股價值97.66元；發行期限為6年。

奧鋭轉債規模較小，債底保護充足，平價低於面值。參考同行業內東亞轉債（規模為6.90億元，評級為AA-，轉股溢價率為14.64%）和博瑞轉債（規模為4.65億元，評級為AA-，轉股溢價率為33.25%），綜合審慎考慮，我們給予奧鋭轉債上市首日25%的溢價，預計上市價格為122元左右，建議積極參與新債申購。

企業定位：國際知名藥企原料藥供應商。

風險提示：

1）發行可轉債到期不能轉股的風險；2）攤薄每股收益和淨資產收益率的風險；3）信用評級變化的風險；4）正股波動風險。

▍利率專題：債市：潛龍在淵

當前在缺資產、尤其是高票息資產的環境下，我們預計「資產荒」還將繼續演繹，階段性或有所緩解，但趨勢或難以扭轉，長久期票息資產仍佔優。

超長利率債：從票息角度考慮，其仍有一定價值，做平空間仍然存在，只是節奏或不會很快。當前通過「存單+5Y、10Y利率債」組合以保持適當久期或相對佔優。

超長信用債：票息優勢相對凸顯，或將繼續做窄利差，但需結合考慮機構自身負債端屬性予以配置。

風險提示：

政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治衝突。

▍量化專題報告：超額收益增長模型AEG：PE估值的內涵邏輯

基於DCF貼現模型的傳統PE估值難以解釋相同增速下的不同估值問題。

收益並非價值流量的完美度量，AEG模型的核心在於其綜合考量了包括股利再投資在內的全收益和機會成本。

基於全收益估值下的紅利擇時表現更加穩定。

帶息收益下的估值因子表現較傳統EP得到顯著提升。

兩步篩選法得到「AEG估值潛力組合」，近十年年化收益接近30%。

風險提示：

再投資效率風險；股利政策變動風險；模型假設風險；量化結論基於歷史統計，如若未來市場環境發生變化不排除失效可能。

▍量化分析報告：公募「逆風」的原因解析與應對思考

2021年以來公募超額持續回落的核心的問題在於公募的風格選擇。公募在風格上長期偏好高成長、高Beta、高動量風格，核心是其考覈方式下對「成長」邏輯更為偏好。

公募為何不再偏好動量風格？原因在於成長中的動量「含量」下降。那麼這樣的現象是短期的還是長期的？從美股經驗來看一般是短期的。

當下動量策略如果減少了成長的持倉后是不是會主要包含價值股票呢？既不是成長也不是價值的股票是什麼呢？可能是紅利質量。

綜上所述，公募選擇成長而「逆風」，管理者要應對可以加強組合管理，提高其他風格收益。

風險提示：

量化結論基於歷史統計，如若市場環境發生變化不排除失效可能。

▍汽車行業事件點評：以舊換新政策加碼 板塊需求向上 

事件：7月25日，國家發展改革委、財政部印發《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，提高汽車報廢更新補貼標準。

明確資金渠道 中央資金支持比例高。

本次政策明確，國家發展改革委牽頭，直接向地方安排 1,500 億元左右超長期特別國債資金， 用於落實第（三）、（四）、（五）、（七）、（八）、（九） 條所列支持政策（其中三、五、八與汽車相關）。政策中汽車行業相關補貼所涉及的支持資金按照總體 9:1 的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為 85%、90%、95%。相比於此前政策，本次政策進一步明確了資金渠道和具體數額，其中中央承擔比例高，支持力度大，有望大力推動以舊換新，刺激需求向上。

金額與範圍均超預期 補貼政策刺激重卡需求。

以舊換新政策支持報廢國三及以下排放標準營運類柴油貨車，加快更新為低排放貨車。報廢並更新購置符合條件的貨車，平均每輛車補貼8萬元；無報廢只更新購置符合條件的貨車，平均每輛車補貼3.5萬元；只提前報廢老舊營運類柴油貨車，平均每輛車補貼3萬元。從金額角度看，補貼力度超市場預期，在運力處於低位的條件下有望刺激購車需求。從範圍上看，補貼政策全面覆蓋，不僅考慮車輛的置換需求，僅淘汰老舊車輛也有補貼政策覆蓋，超出市場預期。根據交強險數據，2024H1我國重卡累計上牌量為30.1萬輛，同比-5.5%，內需有待復甦。根據方得網，截至2022年我國國三重卡保有量約36萬輛，我們假設以舊換新政策帶來20%的置換需求，將直接拉動約7.2萬輛的新增內需。我們認為，貨車以舊換新政策的超預期有望為下半年內需復甦提供堅實有力的基礎。

乘用車報廢更新補貼標準提升 促進需求向上。

乘用車報廢更新補貼標準提升：政策明確，個人消費者報廢國三以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日（ 含當日） 前註冊記的新能源乘用車，併購買納入《減免車輛購置税的新能源汽車車型目錄》 的新能源乘用車或 2.0 升及以下排量燃油乘用車，補貼標準提高至購買新能源乘用車補 2 萬元、 購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車補 1.5 萬元，其中新能源車、燃油車補貼金額分別提升1萬元、0.8萬元。且根據政策細則，前期申請補貼的消費者也可按照本政策標準享受補貼。

促進需求向上。截止6月25日中午12點，商務部汽車以舊換新信息平臺收到汽車報廢更新補貼申請約11.3萬份，申請量呈現加快增長態勢。我們預計，國三及以下排放標準燃油乘用車、2018年4月前新能源乘用車基本均具有報廢置換性價比，前者、后者置換新車需求預計分別以中低端車、中高端新能源車為主。我們測算，2023年報廢回收量約450萬輛，根據以舊換新政策指引，2024/2025/ 2026/2027報廢回收量約551/675/779/900萬輛；2024年報廢換新預計帶來100+萬輛左右乘用車增量，政策加碼有望促進需求進一步向上。

汽車產業鏈將如何受益？

乘用車：1）國三乘用車主置換需求以低端車型為主，在下沉市場佈局較多、新能源/小排量銷量佔比高的車企有望優先受益，2023年10萬元以下份額領先的車企為上汽通用五菱（25%）、長安（16%）、吉利（11%）、比亞迪（11%）、奇瑞（7%）；10-15萬元市場份額領先的車企為比亞迪（18%）、長安（11%）、吉利（9%）、奇瑞（6%）；0-10萬元銷量佔總銷量比最高的車企依次為上汽通用五菱（95%）、上汽乘用車（47%）、長安（32%）、奇瑞（30%）、吉利（23%），我們看好政策刺激中低端車型置換需求，看好份額領先、2024年新車密集推出的比亞迪、長安、吉利、奇瑞等。2）新能源車主置換結構整體傾向高端化，高端產品線豐富的車企有望優先受益，如華為系、比亞迪、理想、長城、吉利極氪（2023年30萬以上市場份額分別18%、10%、27%、6%、3%）。政策推出+4月車展期間新車上市供給豐富，車企補庫帶來基本面向上；零部件：汽車刺激政策若落地，整車銷量復甦驅動零部件共振，量價齊升進入良性循環，配套核心車企的優質自主零部件企業有望率先實現業績修復，2024年看好客户維度T+華為+小米產業鏈，產品維度看好智能化。

投資建議：

零部件：中期成長不斷強化，看好新勢力產業鏈+智能電動增量：

1、新勢力產業鏈：建議關注T鏈-【拓普集團、新泉股份、雙環傳動】；華為產業鏈-【滬光股份、瑞鵠模具、文燦股份、星宇股份】。

2、智能化核心主線：建議關注智能駕駛-【伯特利、德賽西威、科博達】+智能座艙-【上聲電子、繼峰股份】。

風險提示：

汽車行業競爭加劇；需求不及預期；智駕進度不及預期。

▍特斯拉系列點評五：2024Q2盈利承壓 AI智駕升級

事件:  

北京時間2024年7月24日早5:30，特斯拉公佈2024Q2財報：

銷量：2024Q2公司交付量為44.4萬輛，同比/環比分別為-4.8%/+14.8%，其中S/X+Cybertruck交付2.2萬輛，同比/環比分別為+12.1%/+26.6%；3/Y交付42.2萬輛，同比/環比分別為-5.5%/+14.2%。

收入：2024Q2公司汽車收入198.8億美元，同比/環比分別為-6.5%/+14.4%。2024Q2公司總收入255.0億美元，同比/環比分別為+2.3%/+19.7%。

毛利：2024Q2汽車業務毛利為36.7億美元，同比/環比分別為-10.2%/+14.3%。2024Q2汽車業務毛利率（剔除新能源積分后）為14.6%，同比/環比分別為-3.5pts/-1.7pts。2024Q2總毛利為45.8億美元，同比/環比分別為+1.0%/+23.9%。2024Q2總毛利率為18.0%，同比/環比分別為-0.2pts/+0.6pts。

營收同比微增 能源業務收入超預期

營收端：2024Q2公司總收入255.0億美元，同比/環比分別為+2.3%/+19.7%；其中：2024Q2汽車業務收入198.8億美元，同比/環比分別為-6.5%/+14.4%。單車ASP方面，剔除新能源積分收入后，2024Q2較2023Q2由4.5萬美元下降至4.3萬美元。2024Q2能源業務收入為30.1億美元，同比/環比分別為+99.7%/+84.3%。2024Q2服務和其他業務收入為26.1億美元，同比/環比分別為+21.3%/+14.0%。我們判斷，收入增加的主要原因為能源發電與存儲業務板塊的擴張和Cybertruck的交付。

利潤端：2024Q2毛利率為2024Q2在GAAP準則下歸母淨利潤為14.8億美元，同比/環比分別為-45.3%/+30.9%。單車淨利潤方面，2024Q2non-GAAP單車淨利潤為4,081.5美元，較2024Q1年上漲110.6美元；

毛利方面，2024Q2汽車業務毛利率（剔除新能源積分后）為14.6%，同比/環比分別為-3.5pts/-1.7pts。2024Q2總毛利率為18.0%，同比/環比分別為-0.2pts/+0.6pts。我們判斷，盈利能力的下滑主要受到以下因素影響：1）公司重組費用；2）AI及相關研發投入的增多；3）車型銷量下降和單車ASP的下滑；負面影響部分由監管信貸收入的增加、能源發電與存儲業務的毛利增長、單車的平均成本包括原材料成本、運費和關税等下降、以及4680電池的生產成本和相關費用減少所衝抵。

智能化研發投入加大 產能維持高位

費用端：2024Q2公司研發費用為10.7億美元，同比/環比分別為+13.9%/-6.7%；研發費用率為4.2%，同比/環比+0.4pts/-1.2pts。2024Q2銷售管理費用為12.8億美元，同比/環比分別為+7.2%/-7.1%；銷售管理費用率為5.0%，同比/環比分別為+0.2pts/-1.5pts。

產能端：特斯拉加州工廠當前產能超過65萬輛，其中Model S/X 10萬輛，Model 3/Y超過 55萬輛。上海工廠當前產能超過95萬輛，均為Model 3/Y。柏林工廠當前產能超過37.5萬輛，均為Model Y。德州工廠產能超過37.5萬輛，其中Model Y超過25萬輛，Cybertruck超過12.5萬輛。當前特斯拉全球工廠總產為235萬輛。

Robotaxi推迟發佈 Optimus V1預計2025年初生產

FSD V12.5：2024Q2特斯拉推出FDS（監督）版本，依靠眼部跟蹤軟件精準監控駕駛員注意力，預計后續將大幅增加參數來提高下一代FSD（監督）模型的穩健性。據馬斯克表示，當前發佈的FSD V12.5版本合併高速公路和城市技術棧，未來將逐步過渡到無監督的FSD，釋放自動駕駛車隊的巨大潛力。

Robotaxi：Robotaxi仍在改進中，產品發佈會推迟至2024年10月10日；未來將會在德州超級工廠生產，預計2025年正式投產。

人形機器人：據馬斯克表示，Optimus目前已經在特斯拉工廠中執行任務。預計2025年初，Optimus第一個生產版本將進行限量生產。2026年特斯拉將推出Optimus第二個生產版本，進一步提高產量並對外出售。長期來看，Optimus將大幅提升特斯拉的估值。

投資建議：

特斯拉通過技術升級和供應鏈優化追求極致的生產效率和規模優勢，通過智能駕駛技術引領行業發展。特斯拉布局新車型+新工廠+新技術，拓寬產品矩陣，加速智能駕駛落地。國內供應商響應快速，成本優化能力強，產業鏈相關標的有望持續受益。

零部件中期成長不斷強化，看好新勢力產業鏈+智能電動增量。電動智能重塑秩序，優質自主零部件供應商憑藉性價比和快速響應能力獲得更多配套，同時卡脖子技術藉機實現0-1的突破，全球化進程加快，打破外資壟斷格局。建議關注：

1、新勢力產業鏈：建議關注T鏈-【拓普集團、新泉股份、雙環傳動】；華為產業鏈-【滬光股份、瑞鵠模具、文燦股份、星宇股份】。

2、智能化核心主線：建議關注智能駕駛-【伯特利、德賽西威、科博達】+智能座艙-【上聲電子、繼峰股份】。

風險提示：

車型銷量不及預期；新車型投放進度不及預期。

▍ASMPT（0522.HK）2024年中報點評：先進封裝進展順利，SMT需求下行短期壓制業績

事件：7月24日，ASMPT發佈2024年中報，公司2024年Q2單季度實現營收33.4億港元，YOY -14.3%，QOQ +6.5%；實現淨利潤1.37億港元，YOY -55.6%，QOQ -23.0%。

Q2業績符合預期，SMT需求走弱Q3指引承壓。

公司24Q2單季度營收33.4億港元（4.27億美元），YOY -14.3%，QOQ +6.5%，接近前期指引上限（指引3.8-4.4億美元）。分業務來看，半導體業務保持了較好的增長趨勢，SMT業務則仍受限於需求下行：

半導體方面，24Q2實現收入16.6億港元，YOY +0.4%，QOQ +20.9%，淨利潤0.9億港元，YOY +218.3%，毛利率44.5%，YOY +1.83pct，新簽訂單17.4億港元，YOY +36.7%，QOQ +11.6%。高增長主要來自TCB設備的拉動。

SMT方面，24Q2實現收入16.8億港元，YOY -25.2%，QOQ -4.7%，實現淨利1.9億港元，YOY -55.5%，QOQ -34.4%，新簽訂單13.9億港元，YOY -20.6%，QOQ -15.6%，下滑主要來自汽車及工業市場的需求下行。

受制於SMT業務的低迷，公司指引24Q3收入3.7-4.3億美元，中值對應YOY -9.9%，QOQ -6.4%。

TCB新品推進順利，HB取得突破性進展。

公司作為先進封裝設備全球龍頭，在算力芯片先進封裝和HBM封裝領域不斷取得突破。當前公司TCB設備可實現小於1um的精度和低至10um的微凸塊間距，技術性能業內領先，Hybrid Bonding設備亦持續獲得新客户突破。

邏輯客户方面，公司TCB設備24Q2訂單保持增長，獲得頭部客户C2W工藝訂單，並與客户合作開發下一代無助焊劑（fluxless）TCB設備。

HBM客户方面，公司TCB設備在主要客户12Hi產線進展良好，並於7月獲得2台fluxless訂單。同時，公司HB設備首次取得2台訂單用於HB市場，繼24Q1取得邏輯客户訂單之后再度實現客户拓展。

投資建議：

ASMPT作為全球半導體封裝設備領軍者，具有較強的產品實力。參考公司的業績指引，我們調整公司2024-2026年營收預測至146.22/176.76/204.78億港元，調整歸母淨利潤預測至9.04/15.53/22.21億港元，對應現價PE為40/23/16倍，我們看好ASMPT在封裝設備行業的領先地位，維持「推薦」評級。

風險提示：

半導體行業復甦不及預期；市場競爭加劇；新品驗證導入不及預期。

▍泰格醫藥（300347.SZ）深度報告：創新政策催化不斷，一體化臨牀CRO龍頭穩健成長

泰格醫藥：中國臨牀CRO龍頭企業，一體化+國際化戰略驅動迅速擴張。

中國臨牀試驗活動保持活躍，創新政策回暖驅動臨牀CRO行業持續增長。在政策端，國家高度重視創新葯產業發展，醫藥政策持續邊際回暖，帶動國內生物醫藥投融資改善。

鞏固國內龍頭地位、積極拓展海外市場，高效管理體系確保服務質量與盈利能力。深耕核心臨牀CRO服務，高質量賦能客户項目推進；圍繞臨牀試驗佈局全鏈條服務能力，協同臨牀試驗高效推進；內部建設+外部併購佈局全球服務網絡，專業團隊和交付質量獲得全球客户高度認可

投資建議：

公司是中國臨牀CRO外包龍頭企業，在保持國內佔有率領先的同時加速開拓海外市場，隨着全領域服務佈局深化，業務協同效應持續體現。我們預計2024-2026年公司實現收入82.83/96.36/112.88億元，分別同比增長12.2%/16.3%/17.1%，歸母淨利潤22.30/26.03/30.97億元，分別同比增長10.1%/16.7%/19.0%，對應PE為20/17/14倍，首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：

需求下降風險、海外政策風險、業務擴張風險、技術迭代風險、行業投融資環境變化風險。

▍華誼集團（600623.SH）首次覆蓋報告：管理效率優化，欽州基地打開發展新格局

公司是上海市國資委旗下大型化工集團，業務領域涉及能源化工、綠色輪胎、先進材料、精細化工和化工服務等板塊，已形成「製造+服務」雙核驅動發展模式。

公司2019年以來管理效率優化明顯，人員總數從9660人下降至8223人，人員結構也得到極大優化。

公司近年來重點在廣西欽州建設一體化基地，目前已實施和規劃超過300億元的投資項目，欽州基地將成為拉動公司各板塊業務的重要支撐和引擎。

投資建議：

公司是上海市國資委下屬的大型化工集團企業，在能源化工、綠色輪胎、精細化工、先進材料等領域都有較強競爭優勢和自主創新能力。經過多年的持續管理優化，公司內部人員效率得到大幅提升，公司在廣西欽州實施的一體化基地項目將為公司發展開闢全新天地。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別為10.97、16.46、17.11億元，EPS 分別0.51、0.77、0.80元，現價（2024年07月23日）對應 PE 分別為12x、8x、7x。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：

1）項目建設進度不及預期的風險；2）重點產品價格下滑的風險。

▍蘇美達（600710.SH）公司深度：「雙循環」發展迸發動能，穩定高分紅共享成長紅利

主業堅實，持續優化產業結構。

「雙循環」戰略迸發動能，深耕一帶一路市場，持續優化市場結構。

股東背景雄厚，治理體系完善。

央企改革紅利釋放，穿越周期穩健增長。

作為央企混改先鋒、雙循環發展標杆，公司聚焦「先進製造業、新能源環保業、現代服務業」三大領域，穩健經營帶來優良的業績，以及穩定的分紅與成長。

投資建議：

作為央企混改先鋒、雙循環發展標杆，公司聚焦「先進製造業、新能源環保業、現代服務業」三大領域，穩健經營帶來優良的業績，以及穩定的分紅與成長。我們預計24-26年公司實現歸母淨利潤10.82/11.32/11.74億元，同比+5.1%/4.6%/3.7%，對應PE為10/9/9X，首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：

海外需求不及預期，供應鏈業務原材料成本大幅變化，產業鏈業務新訂單簽約和落地不及預期。

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

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