被忽視的金子：老牌藥企業績大反轉

貝達藥業「吃老本」已經被詬病了數年，數年的隱忍和努力，如今終於有擺脫標籤的機會。

7月23日晚，貝達藥業發佈2024H1業績預告：2024年半年度歸屬於上市公司股東的淨利潤約2.07-2.38億元，同比增長40-60%；扣非淨利潤約2.12-2.3億元，同比增長140-160%。

貝達藥業解釋業績增長原因為：公司5款商業化藥品（包括埃克替尼、恩沙替尼、貝伐珠單抗生物類似藥、甲貝福替尼膠囊及伏羅尼布）有4款藥物納入醫保，系商業化順利穩步推進提升市場份額所致。

實際上，貝達藥業在2024Q1成績發佈時就展現了業績開始爆發的苗頭：2024Q1收入7.36億，同比增長38.4%；扣非淨利潤8956.28萬元，同比增長390.39%。值得注意的是，2024Q1公司收入創下了歷史以來的新高，同時扣非淨利潤也向2020和2021一季度的*時刻靠近。

在4月20日公佈一季度業績后，貝達藥業的股價走出了一波20%的反彈，隨后又創下新低。這次的2024H1預告公佈，顯然是更強的催化，2024Q2扣非淨利潤1.14-1.32億元，環比增長27-47%。

利潤端的環比增長起勢，大概率可以解讀為公司新產品的商業化放量，正在漸入佳境，增長是可持續的。

那麼，貝達藥業是如何完成蜕變的呢？

1、創新葯從「1」到「4」

在2020年以前，貝達藥業是一家純粹的大單品公司，埃克替尼於2011年在國內正式獲批，曾轟動一時。自此之后，貝達藥業長期以來只有一款產品上市，埃克替尼作為公司營收利潤*主力，伴有一些推廣服務、房屋租賃等小收入。

2016年以前，公司小日子過得挺不錯，每年憑藉埃克替尼獲得不菲的穩收入和利潤。隨后情況急轉直下，隨着新一代EGFR藥物的出現、醫保談判出現對應的藥品降價壓力，埃克替尼不可避免的出現了價格滑鐵盧從而影響了公司利潤。

儘管貝達藥業以最高光的開局震撼了市場卻沒有好好將優勢轉化成為Pharam，但公司沒有就此沉淪，而是啟動了「自主研發+戰略引進」的路線，在2016-2018年分別與天廣實、益方生物合合作及控股Xcovery，獲得了貝伐珠單抗生物類似藥、貝福替尼和恩沙替尼的權益。

2020年，貝達藥業ALK抑制劑恩沙替尼獲批上市，開始有新產品分散公司單品獨大的收入結構；2023年，新一代EGFR抑制劑貝福替尼和伏羅尼布的上市，進一步呈現了多點開花的局面。

埃克替尼作為*代EGFR，早在2021年就已經達到了銷售峰值，公司通過「性價比策略」以價換量，延長了產品高銷售額的時間維度。隨着新一代產品的出現和推廣衝擊，埃克替尼繼續走下降通道不可避免，2022-2023年該產品仍然維持在10億銷售額以上，公司目標是2024年埃克替尼銷售達到14億元。

恩沙替尼是一款二代ALK抑制劑，自2020上市以來收入快速增長，2021-2023年恩沙替尼收入分別為1.5億、5.4億和約6億，其是貝達藥業對衝埃克替尼收入下滑的主力品種。

非小細胞癌適應症是ALK抑制劑核心市場之一，僅中國潛在的市場就有50億，全球市場更是超過30億美元（僅阿來替尼貢獻超過15億美元）。由此可見恩沙替尼市佔率僅10%左右，向上仍有很大的增長空間，第三方機構預測恩沙替尼銷售峰值能達到15億元，而公司計劃2024年恩沙替尼的銷售目標為9億元。

貝福替尼作為貝達藥業與益方生物合作的全新一代EGFR抑制劑，被寄予厚望。衆所周知在EGFR抑制劑領域誕生了非常多重磅藥物，僅在國內奧希替尼、伏美替尼便是幾十億的大品種，但如今的市場異常內卷，已經有5款三代EGFR抑制劑進入市場，其中奧希替尼、阿美替尼和伏美替尼均已獲得一二線治療的適應症並已進入醫保，而貝福替尼目前只有二線療法進了醫保，其一線治療適應症於2023年末才獲批，作為后發產品存在壓力。

從競爭格局角度看，三代EGFR抑制劑核心數據之間差異區間跨度並不大，后續更多權重在企業的商業化推廣能力。貝達藥業的埃克替尼過去打下了很好的醫生渠道基礎，首要策略是主抓信賴埃克替尼一線治療的醫師，利用二線治療患者利用貝福替尼替代自家的埃克替尼，相信能搶佔一定的市場份額，公司2024年對貝福替尼的銷售目標為4億，機構預測其銷售峰值大約在15億。

伏羅尼布是一款VEGFR/PDGFR抑制劑，目前已獲批治療晚期腎細胞癌，除與EYEPOINT合作開發AMD外，再無其他適應症在研。腎癌全球新發病例43.1萬，死亡17.9萬，而中國新發病例7.3萬，死亡4.3萬，總體患者基數較低，市場天花板有限，貝達藥業對該產品2024年銷售目標大約在1億元。

不考慮貝伐珠單抗生物類似藥，僅恩沙替尼、伏羅尼布未來的穩健增長，或許就能抵消對衝掉埃克替尼的下滑，而貝福替尼能夠搶佔多少國內第三代EGFR的市場份額，成爲了貝達藥業能否更進一步的勝負手。

2、打上出海預期

沒想到如今的貝達藥業，還能給投資者講一波出海的故事。在最近的一次公司交流中，管理層提到了三款可能會產生BD交易的管線，分別是恩沙替尼、EYP-1901和HIF-α抑制劑。

2024年3月，貝達藥業恩沙替尼用於ALK陽性局部晚期或轉移性非小細胞肺癌患者一線治療的NDA已FDA受理，目標日期已確定為2024年12月28日。

管理層對於恩沙替尼的出海似乎十分有信心，透露了生產場地的核查已經結束，正在等待FDA進行臨牀審查，如果順利，預計將恩沙替尼授出一個大BD。

毫不誇張的説，這是一個非常大的餅，同類競品阿來替尼2023年銷售額高達16.6億美元，恩沙替尼如果拿到FDA的入場券，價值可想而知。但顯然並不容易，目前美國有5款ALK抑制劑獲批，其中競品洛拉替尼更是交出了一線治療ALK陽性NSCLC患者5年無進展生存率60%，中位無進展生存期仍未達到的數據，這對恩沙替尼的美國臨牀數據和設計提出了更高的要求。

貝達藥業和Eyepoint合作長效AMD治療藥物EYP-1901同樣被市場寄於厚望，雖然管理層在交流中沒有着更多筆墨，僅表露2027年國內外均可實現報產，但其加碼的適應黃斑變性領域是重磅炸彈的温牀，令人浮想聯翩。

EYP-1901治療AMD二期臨牀數據（既往治療過的濕性AMD患者）顯示，在療效上其2mg和3mg劑量組與阿柏西普對照均達到了非劣性，同時2mg和3mg劑量組分別減少了89%和85%的患者治療負擔，分別有65%和64%患者眼睛在六個月內沒有服用補充劑。

阿柏西普、雷珠單抗等治療AMD的眼內注射抗VEGF藥物銷售峰值分別達到96.47億美元、43億美元，而羅氏的雙抗Vabysmo通過長效策略降低了VEGF藥物的注射頻次，第二年（2023年）收入更是高達27億美元。如果EYP-1901三期臨牀能夠順利完成，前途不可限量。

貝達藥業的HIF-2α抑制劑（BPI-452080）同樣也是潛在獲得BD的分子之一，據管理層介紹在臨牀中獲得了不錯的數據。針對這個靶點的藥物，2019年默沙東曾經以22億美元收購了Peloton Therapeutics獲得全球進度*的HIF-2α抑制劑WELIREG，用於治療罕見遺傳疾病VHL相關腎細胞癌、中樞神經系統血管母細胞瘤或胰腺神經內分泌腫瘤，以及接受PD-1抑制劑和VEGF-TKI后的晚期腎細胞癌成年患者。

有機構預測，WELIREG有望達到10億～15億美元年銷售額。全球範圍內，進入臨牀階段的HIF-2α抑制劑並不多，尤其是國內只有貝達藥業的BPI-452080和翰森藥業海外引進的NKT-2152，這進一步增大了BD的可能性。

結語：從當前視角看，貝達藥業無論是從商業化還是管線研發出海都出現了反轉的趨勢。

一方面，研發管線上除了上述三款可能出海的從之外，我們還看到公司開始對外合作研發EGFR/c-Met這樣的新型雙抗分子，即便自研立項有缺點，但也能看出公司跟隨潮流和大勢的眼光。

另外一方面，如果貝達藥業延續Q2這樣環比增長的態勢，那麼今年公司淨利潤預計能夠超過5億元，對應動態市盈率可能只有27倍左右，這對於一家處於商業化高速奔跑的創新葯企來説顯然是不公允的。

誠然，貝達藥業消除市場對其過往舊偏見的確需要時間，但這恰好是一個預期差之處，靜待花開。

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