2024，娛樂併購潮起

整個七月，隨着好萊塢新興製作公司天空之舞傳媒（SKYDANCE Media，簡寫天舞）與百年電影廠牌派拉蒙官宣合併，整個娛樂行業共同關注的派拉蒙併購案進入尾聲。

對於這家推出過諸多留名影史的傳世作品的製作公司而言，2010年以來不斷衰微的頹勢早已成為行業共識。早在2016年，就有過萬達欲收購派拉蒙的傳言。2020年莎莉·雷石東（Shari Redstone）繼承父親股份以來，這樣的消息時有發生。然而，直到2024年，派拉蒙最終花落誰家才得以確定。而這，是否預示着下一輪傳媒行業併購潮的到來？

根據Global Data數據，2024年*季度的傳媒行業併購市場總交易額達330億美元，與2023年同期相比同比增長了16%。就交易量而言，2024年*季度共實現397筆併購交易，與從2023年*季度的432筆交易相比下降了8%。今年記錄了11筆鉅額交易（交易額超過10億美元），比2023年*季度增長了267%。其中也包括私募股權領域復甦跡象：阿波羅基金（Apollo）合併成立了一家巨無霸的博彩+娛樂公司，估值為63億美元。

無獨有偶，7月23日，華誼兄弟晚間公告，曾以10.5億元收購的馮小剛控股的東陽美拉，在9年后抵債轉讓給了關聯方阿里影業，作價僅為3.5億元。無論是爲了抵債，還是爲了保殼或借殼，國內文娛長期以來的冰凍情況，似乎開始有了裂縫。

新一輪風暴，已在路上。

沉寂已久的併購市場：中國與全球併購市場有何不同？

2010年以來，全球傳媒行業（使用GICS分類方法，包含媒體、娛樂、互動媒體與服務三個細分行業）的併購市場經歷過2014-2017、2020-2022兩次併購潮。

全球傳媒行業已完成的併購交易情況

數據來源：Capital IQ

（注：年份劃分使用交易宣佈時間，2024年數據截止至2024年7月22日）

2014-2017年的這輪併購潮中，最令人記憶猶新的併購案莫過於好萊塢「六大」時代的終結——2017年末，迪士尼開始推動對21世紀福克斯的收購事宜；2019年，這場「世紀收購」終於通過監管部門批准。

從國際市場上看，這輪併購潮主要是傳統媒體行業的巨頭的吞併與整合。電視行業，AT&T在2015年花費了670億美元(帶債務)收購了DirecTV，在2018年花費了850億美元收購了時代華納(Time Warner)，從電信運營商轉型進軍傳媒業。雜誌行業，美國傳媒公司梅雷迪思Meredith Corp敲定收購雜誌出版商時代公司，計入債務后，這樁交易對時代公司的估值為28億美元。

而剛剛過去的2020-2022併購潮則更加讓人記憶猶新。直觀來看，疫情推動的互聯網娛樂消費需求是這一輪併購潮的主要成因。在流媒體變革這一催化劑的作用下，國際娛樂行業繼續通過併購的方式走向新的競爭格局。

倘若把目光收回國內市場，從時間線上來看，中國市場的併購潮與全球大致吻合。而經過多年寒冬，在2020年的併購潮中，娛樂行業總交易額再難復刻2014-2015年的輝煌。

中國傳媒行業已完成的併購交易情況

數據來源：Capital IQ

（注：年份劃分使用交易宣佈時間，2024年數據截止至2024年7月22日）

但值得注意的是，從具體的併購雙方構成來看，中國的併購市場與成熟的國際市場相比仍有着很大的不同：

*，儘管經過2014-2015年的併購潮，我國娛樂行業並未出現真正的寡頭格局，巨頭也無從説起，多數娛樂企業在併購后在業績對賭中繼續掙扎，能完成對賭承諾的寥寥無幾。而真正的巨頭來自於互聯網行業——因此2020-2022的併購潮主要由互聯網巨頭發起，對娛樂行業進行重新整合。

第二，併購潮和併購基金是成熟資本市場的標誌。經歷多輪併購潮的歐美資本市場比我國具備更加完善的進入和退出機制，其金融行業也具有更加成熟的併購運作能力。因此，在歷次併購潮中，私募基金在國外能起到更加顯著的影響。

站在2024：新一輪併購潮的起點？

上一輪疫情推動的併購潮結束后，國內外的併購市場都出現了幾年的沉寂。

要判斷並構成能否成形，首先需知道併購潮的成因。併購潮的本質在於大量性價比高的資產和充裕的資本。

性價比高則由兩個因素決定——①資產的質地，即未來有多少的可能性；②資產的價格——當前是否處於估值低位。

過去的兩輪併購潮中，質地的因素都非常顯著——2014-2015年全球娛樂行業高度繁榮，票房增速明顯；而2020-2022年流媒體掀起巨浪，都提高了人們對於娛樂行業的正向預期。

國際市場來看，2024年短期內的宏觀經濟環境滿足併購潮出現的先決條件——資產的性價比與資本的充裕程度。在資產方面，持續近三年的高利率加劇企業業績承壓；在資本方面，市場預期美聯儲今年必然發生貨幣政策轉向。

對於娛樂行業而言，流媒體整體增長動量有限和激烈的競爭使得在上一輪併購潮中高度押注流媒體行業的外國傳媒企業受到更大的利潤壓力。由此觀之，雖然當前增長空間或許不如前幾年那麼樂觀，但業績壓力同樣可以帶來足夠的性價比。

正如前文所説，發達的併購基金是成熟的併購市場的標誌之一。而國際市場上，私募基金已做好併購潮的準備。

縱觀私募股權領域，以*私募黑石集團為例，7月18日，黑石公佈2024第二季度財務報表：過去三個月，黑石募集了394億美元（PE業務121億美元），實現退出235億美元（PE業務78億美元），投資則創下2023年以來新的記錄——投出340億美元（PE業務113億美元）。

黑石集團私募股權業務

數據來源：公司財報

這是黑石自2022年以來最活躍的投資季度——國際PE巨頭的大膽掃貨，讓下一個併購潮初見端倪。

儘管與硬科技、能源行業等相比，娛樂行業並非全球併購交易的大頭，但娛樂行業對併購基金們仍具有吸引力。上周五，國際私募股權領域出現最新復甦跡象：曾試圖260億美元收購派拉蒙的私募基金阿波羅基金（Apollo）公告稱，將通過全現金交易將國際博彩公司（International Game Technology）的遊戲和數字業務以及Everi Holdings私有化，合併后的業務估值為63億美元。 

在這樣的大背景下，新一輪娛樂行業的併購潮又會從哪里開始？

我們統計了2024年截至目前交易額*的十筆收/併購交易。其中，有3筆交易與派拉蒙與天空之舞傳媒（SKYDANCE Media）有關。從目前已披露的交易來看，全球娛樂行業的併購案集中在以下兩個領域：

2024已披露的大型併購案交易額前十情況

數據來源：Capital IQ，數據截止至2024年7月22日

*，體育娛樂，涵蓋了球隊、賽事運營、經紀業務等多個產業鏈環節。今年4月被*股東私有化退市的Endeavor（奮進集團），在2021年上市時也曾因為馬斯克加入董事會引發關注，估值超百億美元。實際上，國際市場體育產業發展成熟，包括併購在內相關的資本運作也並不罕見。

第二，電視運營。電視行業的併購機會來自於兩個方面：在成熟市場，「剪線族」的流行使得傳統電視行業進入前所未有的低谷；而在新興市場，電視行業仍具有發展潛力。

然而，需要注意的是，截至目前已披露的併購案只是未來的併購潮的開端。以流媒體為例，雖然已經發生過一輪流媒體引發的併購，但國際流媒體行業仍未角逐出最后的贏家，行業仍具有整合的空間。

同時，大型併購是整個併購潮的重要組成部分，卻不是併購潮的全部。與體育、電視等傳統行業相比更加小巧的新興賽道同樣值得期待，如現場音樂等。

市場迴歸理性之后：併購潮會涌向中國嗎？

2014年的併購浪潮過后，中國娛樂行業的併購市場在寒冬中走向冷靜。

覆盤2014-2015併購潮中的被併購標的的業績承諾，能實現者寥寥無幾。

以前文提到的華誼兄弟出售東陽美拉為例，東陽美拉正是這一輪併購潮的產物。2015年11月，在由馮小剛持股99%的東陽美拉成立僅兩個月時，華誼兄弟以10.5億元收購了東陽美70%的股權，並與馮小剛簽下5年對賭協議。由於東陽美拉兩次未完成對賭協議，馮小剛一共賠付了華誼兄弟業績補償款約2.35億元。

除了娛樂行業的壓力，資本市場遇冷也是併購潮停滯的重要原因。從2016年開始，證監會針對當時受資本市場熱炒的影視、遊戲、VR、互聯網金融等領域多次下發相關文件，並對通過併購等方式進入這些熱點領域的上市企業的行為進行規範。從此，資本熱潮退燒。

從更廣的資本市場管控來看，IPO放緩、再融資收緊，無疑加劇了整個資本市場對於投融資的擔憂。

在這樣的背景下，併購潮還會繼續涌向中國嗎？

值得注意的是，在整體併購放緩的大背景下，近兩年中國對全球娛樂行業併購市場的貢獻隱隱有重新抬頭的趨勢，表明中國企業仍將是全球併購潮的有力參與者。

亞太地區與全球總併購交易額情況

數據來源：普華永道

中國與全球傳媒行業總併購交易額情況

數據來源：Capital IQ，數據截止至2024年7月22日

正如前文所説，中國的資本市場環境與娛樂傳媒行業發展階段都與國外有着一定差別，我們預測，這輪併購潮將主要出現在以下三個方面：

1）保殼自救行為。每一輪的併購浪潮都給上一輪併購潮導致的「歷史遺留問題」提供了一個解決的契機。具體來看，尤其是對於在2014-2015併購潮中快速膨脹的影視行業來説，不排除剝離不良資產減輕業績壓力的可能性。之前3年，中國已經有8家文娛企業退市，目前仍有三家企業ST，他們分別為*ST文投、*ST明誠、ST鼎龍。

2）互聯網巨頭繼續帶動資源整合。與國外巨頭相比，國內互聯網巨頭在傳媒行業生態化佈局方面有所*，「大魚吃小魚」的遊戲將會繼續上演。特別是對於遊戲行業而言，據Drake Star發佈的《全球遊戲報告2023》顯示，在2023年，完成的遊戲合併與併購的交易價值達到創紀錄的860億美元。隨着電競等產業鏈環節的發展，遊戲產業完全可以通過併購找到新的可能性。

3）借殼行為。正如我們在《從查税到退市，文娛行業連遭資本「四重揍」》中提到的，部分傳媒股正面臨前所未有的退市壓力。因此，借殼上市或將成為這輪併購潮的另一大主要動機。

可以想見，雖然目前國內的文娛企業，其資本動作更多處於一種自救、保殼的過程，但大亂背后是大治，只要價格足夠低，疊加AI+短劇的效應，相信這個行業還是能遇到「撿菸蒂」的資金，並爆發出不少新的故事。

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