XINYI Solar（968.HK）：1H 24基本在線; 3季度運營環境惡劣

1H24基本一致；第三季度運營環境惡劣

XYS的上半年業績為19.6億港元，符合其盈利預警，因為太陽能玻璃毛利率保持在21.5%的彈性。由於7月份太陽能玻璃價格繼續下滑，而需求可見性仍然模糊，我們預計第三季度利潤率將暴跌至歷史低點。我們理解，當行業處於最糟糕的時候，投資者會忍不住抄底，但太陽能光伏需求增長放緩和嚴峻的太陽能玻璃競爭格局是我們不得不面對的降級因素。我們維持對XY的持有評級，TP較低為4.20港元，意味着11倍2024E市盈率

評級的關鍵因素

1H結果。由於生產效率的持續提高，XYS在太陽能玻璃領域的GPM為21.5%，略高於我們的預期。太陽能發電場業務略有拖累，因為削減困境拖累了利潤率。

第三季度可能是有史以來最糟糕的季度。過去兩個月，隨着庫存的增加以前所未有的速度壓低了平均價格和利潤率，太陽能玻璃的盈利能力大幅惡化。太陽能玻璃庫存已連續15周上升至32.5天的歷史高位，3.2 mm太陽能玻璃價格自5月份以來下降了10%。令人震驚的是，2.0 mm的產品ASP比3.2 mm的下跌速度快22%，並且首次以3.2 mm的折扣進行交易。這對利潤率尤其不利，因為2.0 mm的單位重量需要更高的平均價格。我們估計，領先的太陽能玻璃製造商的GPM在第三季度可能會降至約10%，而二線企業正遭受現金損失。

第四季度復甦的希望--它只需要反彈，而不是重新評級。一些人可能會辯稱，太陽能玻璃在需求疲軟季節的艱難日子是理所當然的，因為它的本質是全天候生產，當需求復甦時，它的命運可能很快就會改變。我們估計，目前的供應水平，即使在最近的冷修之后，也需要20%的MOM需求恢復才能去庫存，這可能再次引發新一輪的爐子點火。儘管XY今年的產能擴張放緩至每日6400tpd，但如果需求按照我們的估計回升，該行業有超過1萬噸的新產能準備在2014年下半年投產。與此同時，XY在曲靖、上饒、達拉特旗和印度尼西亞的長期擴張計劃與我們對長期太陽能光伏需求增長率的謹慎預測相比有點雄心勃勃。因此，我們認為2014年第四季度可能會出現去庫存周期，太陽能玻璃品牌可能會出現反彈機會，但可能很快就會受到新產能出現的抑制。

評級的主要風險

太陽能光伏需求強於預期/弱於預期。

估值

我們將XYS 2024-26E的每股收益削減了36-37%，以反映較低的ASP和GPM假設。基於11倍2024E市盈率不變，TP下調至4.20港元，與歷史平均水平相比大致為-0.6SD。保持保持評級。