為雅迪、台鈴貼牌生產零部件，安乃達：吃着政策紅利上市，核心業務毛利率不到10%，要是風停了呢？

來源：市值風雲

　　「新國標」實施滿五年，置換潮已接近尾聲。

　　作者 | 塔山

安乃達（603350.SH，「公司」）成立於2011年，2016年掛牌新三板后又於2018年摘牌，2024年7月3日，公司成功登陸上交所主板，保薦人和主承銷商均為中泰證券。

　　公司發行價為20.56元/股，上市當日股價漲幅達100%。不過，目前股價已較高點大幅回落，截至7月31日，收盤價為34.99元/股。

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貼牌為主，自主品牌存短板

　　安乃達主要從事電動兩輪車電驅動系統的研發、生產及銷售，產品包括電機及相關的控制器、傳感器、儀表等部件，按應用領域可大致分為兩類：

1、直驅輪轂電機：主要為電動自行車、電動摩托車、電動滑板車等車型配套，以境內市場為主，客户包括雅迪、愛瑪、台鈴、新日、納恩博等電動兩輪車整車廠商。

 

2、中置電機、減速輪轂電機及控制器等：主要配套各類電助力自行車（電踏車），以外銷為主，客户包括MFC、Accell等歐洲知名電助力自行車整車廠商。

　　2023年，公司營收為14.3億元，其中電動自行車相關產品收入佔比73%，電踏車相關產品收入佔比27%。

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　　公司的產品類型與2019年上市的八方股份（603489.SH）較為類似，但收入結構有明顯區別。

　　2023年八方股份電踏車相關產品收入佔比為61%，電動自行車產品（直驅輪轂電機）收入佔比30%。

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　　據披露，公司兩類產品的客户基本以品牌商為主，銷售佔比在90%左右。此外還包括部分裝配商和貿易商。

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　　按照公司的説法，銷售給品牌商的產品，均根據客户要求標上客户商標，而銷售給裝配商或貿易商的產品，在客户沒要求的情況下才標上公司商標。

　　公司在招股書中未提及代工模式，涉及品牌的內容也較少，結合相關表述來看，應該是以ODM模式為主。

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　　八方股份也有部分ODM業務，但自主品牌佔比較高，以2018年為例，其自主品牌收入佔比達73%。國外競爭對手BOSCH、禧瑪諾、雅馬哈也基本上以自主品牌為主。

　　可見，相比於主要競爭對手，公司在品牌方面還存在明顯的短板。

　　整體來看，近幾年公司營收雖維持增長，但增速逐年放緩，2024年一季度，營收同比下滑10.3%。

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　　2019年以來，扣非歸母淨利潤也有顯著增長。2023年扣非歸母淨利潤為1.3億元，同比小幅下滑；2024年一季度，扣非歸母淨利潤同比增長6%。

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　　公司預計2024年上半年，營收同比變動-6.61%至8.98%；扣非歸母淨利潤同比變動-1.71%至14.67%。

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基本盤業務依賴大客户，政策紅利難持續

01 基本盤業務綁定大客户，毛利率不到10%

　　從公司收入結構看，歷史上電動兩輪車相關產品（直驅輪轂電機）收入佔比基本在70%左右，算得上基本盤業務。

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　　這塊業務的客户以雅迪控股（1585.HK，雅迪）、東莞台鈴為主，2023年對兩大客户銷售金額佔直驅輪轂電機收入比重高達92%，佔總營收比重達66%，可見依賴度之高。

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　　這也跟下游市場格局有關。近年來電動兩輪車的行業集中度持續提升，2016-2022年，CR3從25.3%增至59.6%。雅迪和台鈴的市佔率也基本處於提升態勢，2022年分別為26.9%、14.7%。

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　　2023年上半年，公司分別位列雅迪和台鈴同類產品供應商第2、1名。

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　　在此背景下，抱緊客户大腿的好處顯而易見。2019-2023年，公司直驅輪轂電機收入CAGR達25%。

　　但利潤空間相當有限。2019年以來，該類業務毛利率均不到10%，2024年一季度更是降至7.5%。

　　（來源：同花順iFind，製表：市值風雲APP）

　　背后的原因也不難理解，一方面國內電動兩輪車行業高度內卷，產品價格不斷下降，當然，壓力也給到了包括公司在內的上游供應商；另一方面，直驅輪轂電機技術成熟且競爭同樣激烈。

　　據統計，國內直驅輪轂電機廠商合計50余家，頭部廠商包括金宇機電、安乃達、八方股份、江蘇新偉等，CR4在40%-50%。

　　2022年，金宇機電、安乃達、八方股份市佔率分別為19.8%、7.2%、6.8%。公司市佔率遠低於金宇機電，較八方股份的優勢也不明顯。

　　而且，八方股份從2020年纔開始拓展國內傳統電動自行車市場，2021年產品批量生產，短短兩年，市場份額就已經快追上公司了。

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　　受規模及增長情況不同影響，近幾年公司毛利率要高於八方股份，兩者毛利率走勢也有一定差異。

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　　2023年，八方股份直驅輪轂電機產銷量下降明顯，而公司銷量反而出現增長。

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　　原因是2023年公司對雅迪的銷售收入出現大幅增長，具體來講，一是雅迪自身收入增長；二是雅迪對公司採購比例有提升。

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02 政策紅利接近尾聲，步入存量時代？

　　公司直驅輪轂電機業務的增長，除了受益於大客户的市佔率提升外，更取決於電動兩輪車行業的景氣程度。

　　根據弗若斯特沙利文的統計數據，2018-2022年，國內電動兩輪車銷量CAGR達17.1%。

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　　而銷量的增長，很大程度在於政策的刺激。

　　2018年工信部發布電動自行車「新國標」及電摩標準，2019年4月正式實施。受此影響，替換需求激增，整車廠也加速去庫存，並帶來新的採購需求，這也是公司業績增長的主要驅動因素。

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　　爲了讓超標車輛有序退出市場，各地也設置了一定的過渡期，以3-5年為主。按照5年來算，也就是到2024年截止，可見現階段置換潮已接近尾聲。

　　（部分內容，來源：招股書）

　　從我國電動自行車市場保有量來看，整體增速呈放緩趨勢，2022年末市場保有量已達3.5億輛。

　　據工信部披露，2023年全國規模以上企業累計生產電動自行車4228萬輛，由此測算，2023年末市場保有量應該在3.9億輛以上。

　　按14億人口計算，差不多每四人擁有一臺電動自行車，滲透率接近30%，已然不低。

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　　政策紅利退潮后，增長壓力已在部分整車廠的財務數據上有所體現。

　　2023年，雅迪、愛瑪科技（603529.SH）的營收增速均有明顯放緩，新日股份（603787.SH）同比出現下滑。2024年一季度，愛瑪科技和新日股份的營收均較上年同期出現下滑。

　　具體到公司，2024年一季度，直驅輪轂電機收入也同比下滑了21%。

　　（來源：同花順iFind，製表：市值風雲APP）

賺錢業務增長承壓，體量遠不及競爭對手

01 電踏車業務毛利率高，但市佔率還較低

　　相比於電動自行車電機業務，電踏車電驅動業務要性感不少。

　　從產品均價看，中置電機在1000元/台以上，而直驅輪轂電機基本在200元/台左右，兩者不在一個消費檔次。

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　　中置電機是集電機、速度傳感器、力矩傳感器、控制器等於一體的電踏車電驅動系統，其中力矩傳感器技術壁壘較高。

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　　公司表示，已成功自主開發了力矩傳感器技術，是國內少數掌握力矩傳感器核心技術的企業之一。

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　　憑藉技術優勢，公司電踏車電機等產品也具備一定的議價能力。

　　（來源：招股書）

　　各類產品毛利率均處於較高水平。2023年，中置電機、減速輪轂電機、控制器毛利率分別為56%、32%、39%，要遠高於直驅輪轂電機毛利率。

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　　從毛利角度，2023年電踏車電驅動產品合計貢獻了55%的毛利潤。

　　在高毛利率產品的支撐下，公司綜合毛利率得以維持在20%左右，淨利率在10%上下。2024年一季度，受高毛利率產品佔比提升影響，毛利率提升至24%，淨利率為10.9%。

　　（來源：市值風雲APP）

　　儘管電踏車電機產品毛利率高，但該領域市場格局並不友好。

　　競爭對手除了博世、禧瑪諾、雅馬哈等外資巨頭，還有八方股份、蘇州盛億等內資廠商。此外，近期大疆也發佈了電助力系統產品，欲從中分得一杯羹。

　　在市佔率方面，公司與八方股份還存在較大差距。2022年，公司中置電機和減速輪轂電機產品在歐洲的市佔率為8.1%，八方股份市佔率為19.4%。

　　（來源：招股書）

　　不過，近兩年公司電踏車電機產品毛利率要高於八方股份，主要在於公司中置電機產品佔比的提升，此外公司直接出口比重更高，2022年美元升值也對毛利率有正面影響。

　　（來源：招股書）

02 海外市場需求不足，同行業績持續下行

　　電踏車的主要市場在歐洲，公司客户也以歐洲品牌商為主。

　　歷史上歐洲電助力自行車銷量基本保持增長，但近年來增速明顯放緩。

　　特別是2022年下半年以來，受俄烏衝突、通脹等因素影響，歐洲市場消費受到抑制，致使2023年上半年公司相關產品收入同比下降較多。

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　　在招股書中，公司預計未來歐洲終端市場消費需求將穩步復甦，並表示未來電踏車相關產品收入具有可持續性，對市場預期較為樂觀。

　　（來源：招股書）

　　而事實上，2023年中置電機的銷量已經出現下滑，收入的增長主要在於單價的提升。

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　　減速輪轂電機的銷量更是自2022年就開始下滑，2023年同比降低了33%。

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　　公司在原因中提到，2022年下半年，減速輪轂電機和控制器客户Prophete經營陷入困境，並逐漸暫停向公司採購。

　　雖然后續Prophete業務資產被國內企業收購，且已恢復供貨，但訂單情況遠不如從前。

　　（來源：招股書）

　　按照之前的採購計劃，Prophete預計每年採購5萬套產品。受新Prophete業務整合及去庫存影響，2023年8月公司只收到了1萬套訂單，全年僅貢獻營收681萬元。

　　（來源：招股書）

　　2024年一季度，公司中置電機營收同比增長26%，但減速輪轂電機、控制器營收分別下滑29%、35%。

　　據八方股份披露，受終端市場需求疲軟影響，一季度營收同比下滑34.5%。

　　近期八方股份還發布了2024年半年度業績預告，預計扣非歸母淨利潤同比下降36%到49%。原因是海外終端市場需求不足，渠道高庫存還在緩慢消化中。

　　結合同行的情況看，公司的樂觀預期還能兑現嗎？

　　（來源：八方股份公告）

電動兩輪車產能過剩，擴產是福是禍？

　　公司原計劃募資10.4億元，IPO實際募資大幅縮水，募資淨額僅為5.1億元。其中，還準備拿出1.4億用來補流（調整前為3億）。

　　（來源：招股書）

　　而公司上市前賬上資金充裕，有息負債率也很低，其實並不缺錢。公司還在2021年3月向全體股東現金分紅了4510萬元。

　　截至2024年一季度末，公司賬上貨幣資金有4.8億元，還有定期存款1億元，帶息負債主要為0.9億元的短期借款，貨幣資金加定存剔除短借后合計爲4.9億元。

　　手握大量現金，還要募資補流？合理嗎？

　　（來源：市值風雲APP）

　　除補流和研發中心建設項目外，其他募資主要用來擴充產能。從擴產比例看，整體較高，直驅輪轂電機產能接近翻倍，其他產品擴產比例在1倍以上。

　　（來源：招股書，製表：市值風雲APP）

　　而近兩年，減速輪轂電機和控制器產能利用率下降明顯。

　　（來源：招股書）

　　除了行業因素外，公司還將原因歸於客户Prophete的經營惡化。考慮到該類產品對應電踏車細分行業，而海外市場能否恢復，這也是個問題。

　　（來源：招股書）

　　雖然近幾年直驅輪轂電機的產能利用率處在高位，但結合下游電動兩輪車行業情況看，仍存在隱憂。

　　在「新國標」的刺激下，近年來以雅迪為代表的頭部整車廠紛紛加大資本支出。2020年以來，九號公司（689009.SH）、愛瑪科技、綠源集團控股（2451.HK，綠源集團）相繼登陸資本市場，進一步加速了產能擴張。

　　2018-2023年，雅迪和愛瑪科技累計資本支出分別為47.7億元、53.4億元。

　　同期，雅迪的產能從600萬台提升至2000萬台，增幅達233%；愛瑪科技的產能從480萬台提升至1060萬台，增幅達120%。

　　（來源：同花順iFind，製圖：市值風雲APP）

　　對應的，近幾年國內電動兩輪車產量提升明顯，產銷缺口也在持續縮小，2022年已降至166萬台。

　　考慮到愛瑪科技、綠源集團等仍有擴產計劃，后續產能釋放下，產量還有望繼續增長。

　　（來源：招股書、頭豹研究院、前瞻產業研究院，製表：市值風雲APP）

　　那麼后續市場需求能跟得上嗎？

　　如果跟不上，那麼產能過剩或將無法避免，這對身處上游並準備擴產的安乃達而言可不是件好事。

　　前文已提到，電動兩輪車置換潮基本接近尾聲，市場滲透率處於高位，頭部整車廠的營收增長已現頹勢。

　　參考八方股份年報中引用的數據，2023年我國兩輪電動車總銷量約5500萬輛，這一數字較2022年的6070萬輛已經出現了下滑。

　　（來源：八方股份2023年報）

　　綠源集團於2023年10月上市，其在招股書中提到：在「新國標」全面實施后，大規模汽車換代需求可能會減少，而隨著市場的成熟和發展，放緩的跡象也逐步顯現。

　　（來源：綠源集團控股招股書）

　　綠源集團預計，2023-2027年，國內電動兩輪車銷量複合年增長率將降至4.6%。

　　（來源：綠源集團控股招股書）