美股新股解讀|淨利下滑四成，鈞御工程(PGHL.US)赴美融資亦難獲市場青眼？

遞表后一年有余，一家來自香港的建築服務商Primega Group Holdings Ltd(簡稱「鈞御工程」)(PGHL.US)終於在納斯達克成功上市。公司上市發行價為每股4美元，上市次日便下跌近10%，截至8月6日交易量僅有20萬，資本市場關注度不高。

建築領域是我國能源消耗和碳排放的主要領域之一。2024年5月，國務院印發《2024—2025 年節能降碳行動方案》，加速推動建材行業節能減碳。而在鈞御工程本次上市披露的招股書中，同樣提到了「環保」一詞。這不由令投資者好奇，鈞御工程的商業模式究竟如何，而這項環保標籤又有幾分含金量?

增收不增利 大客户依賴嚴重

根據公開信息顯示，鈞御工程是一家來自香港的運輸服務提供商，採用環保做法，旨在促進拆建材料的再利用和減少建築廢物。公司一般作為分包商向香港其他建築承包商提供服務。

具體而言，鈞御工程的主要業務包括土石運輸、柴油貿易和建築工程(主要包括ELS工程和鑽孔樁)。

據招股書介紹，在建造、翻新、拆除等建築工程中都會產生大量的土石物料，其中很大一部分最終會成為建築廢物。按照香港政府相關規定，建築承建商有責任在政府設立的廢物處置設施處對該等建築廢物進行分類和處理，且政府廢物處置設施按建築廢物的重量和種類收取處理費。

在建築活動產生的土木及發展物料中，只有一小部分惰性物料，例如泥土、岩石及混凝土，適合再用及/或循環再造，製成有市場價值的產品，例如在填海或地盤平整工程等建築工程中重複使用。而如瀝青、瓷磚、磚塊和玻璃等物料，無法加工和回收為可銷售的產品。

鈞御工程的土石運輸服務主要提供給建築承包商，以處理在基礎建設項目開挖階段產生的開挖材料(主要是土石)。公司在處理、裝載和運輸此類建築廢料的過程中，將把合適的材料進行重複可循環利用，重新投入市場出售。

此外，公司還擁有一輛儲存容量為1.5萬升的柴油罐車，以便從石油批發貿易公司購買生物柴油、並在施工現場銷售並交付給客户。該業務的客户主要是使用生物柴油操作工程機械的建築承包商。

最后，公司的ELS業務是在深基坑建設過程中利用插入土中的鋼樁牆建立支撐結構，以便后續的挖掘或基礎設施建設。

可以看出，公司業務屬於較為單純的建築業服務提供商，技術附加值不高。而在業績方面，儘管2023財年公司營收有小幅增長，但淨利潤卻出現同比下滑。

據智通財經APP瞭解，在2022財年、2023財年(財年結束日期為3月31日)，公司收入分別約為1048.31萬美元、1114.31萬美元，淨利潤分別為199.36萬美元、116.73萬美元，淨利同比下滑約41%。

在截至2023年9月30日的六個月里，公司土石運輸業務的收入有所減少，比2022年同期下降了26%;柴油貿易則沒有產生收入，由於此前的柴油項目已經完成。而在建築工程業務部分，收入從2022年的13.92萬美元增加到2023年的196.82萬美元。

公司的客户主要是香港物業發展及土木工程項目的地基及地盤平整分包商，存在大客户集中風險。財報顯示，2022財年和2023財年，來自大客户(貢獻的收入超過10%的客户)的總計收入佔比分別為65%和88.26%，在截至2023年9月30日的六個月中，該比例約為87.61%。

由於公司收入主要依賴於成功招標或接受非經常性的土石運輸報價，並不與客户簽訂任何長期服務協議，如果未來未能從現有客户或新客户處獲得項目，將影響公司的業務運作及業績。

財報顯示，公司大量的應收賬款來自重要客户，在2022財年、2023財年和截至2023年9月30日的六個月中，大客户所佔應收帳款比例分別為77.89%、91.29%和68.17%。若未來該等客户受到財務狀況變化或遭遇流動性困難等問題，可能導致公司壞賬上升，從而對業績產生不利影響。

此外，鈞御工程在招股書中坦承，公司身處建築行業，亦面臨着安全建築事故、能源成本上漲、工程進度不及預期和客户延迟付款等風險。

據智通財經APP瞭解，對於本次上市，鈞御工程計劃將本次發行的淨收益約35%用於通過收購包括翻斗車和挖掘機在內的額外機械和設備以及僱傭額外員工來擴大現有的業務;約20%用於升級信息技術系統，使公司能夠跟蹤卡車的位置和部署，以改善資源分配和效率;剩余資金將用於營運資金和其他一般公司用途。

樓市回暖帶動建築業景氣回升

自疫情后管控措施放開后，香港建築行業有所回暖，並於2023年保持相對穩定增長。就2023年整體而言，主要承建商所完成的建造工程名義總值的總計為2710億港元，同比上升8.8%;剔除價格變動的影響后，以實質計算，主要承建商在2023年所完成的建造工程總值的總計同比上升9.9%。

數據顯示，2016年至2019年間香港建築業複合年增長率為3.41%，在2020年由於疫情而遭遇約17.3%的急劇下降，但近年來市場已緩慢回溫。

時至2024年上半年，隨着樓市辣招全面撤銷，香港樓市正呈現出一片繁榮景象。機構監測數據顯示，今年上半年，香港2000萬港元以上住宅買賣整體增長1.3倍，且錄得宗數創兩年半以來新高。

房屋買賣熱度上升，亦帶動建築業景氣度回升。智通財經APP獲悉，香港政府統計處公佈的數據顯示，2024年第一季度，香港主要承建商所完成的建造工程名義總值總計為687億元，較2023年同期上升8.7%。

按主要用途類別分析，住宅樓宇建造工程於Q1完成的地盤建造工程名義總值為201億元，較上年同期上升48.4%;運輸工程完成的地盤建造工程名義總值上升10.4%至110億元。

然而，進入下半年，隨着撤辣帶來的積極情緒逐漸消退，香港樓市氣氛持續低迷。中原地產最新研究顯示，2024年第二季度，超過60%新建私人住宅仍未售出，與過去幾年形成了鮮明對比。由於市場購買力在上半年已經被大量吸納，大量未售出房源將為下半年樓市帶來不少挑戰。

中原按揭董事總經理王美鳳表示，下半年尤其第四季至明年，隨着市場上利好樓市因素逐步增多，包括美國大機會在今年9月份啟動降息、第四季香港拆息將有所回落及銀行按揭取態逐步提升等，料將可增加市場信心，趁低吸納的買家將會增加帶動市場氣氛，樓價有望於年內回穩。

總而言之，從業務邏輯來看，儘管鈞御工程在招股書中提到了環保一詞，但公司商業模式實質上僅僅是一家涉足部分建材回收的建築服務企業。身處傳統建築企業，又無科技公司的高附加值，業績表現也並不亮眼，上市后受到投資者冷遇也就屬於情理之中了。